Een van de smaakmakers op de Brusselse beurs zijn de gereglementeerde vastgoedvennootschappen (GVV’s). Die nieuwe term bestaat sinds mei 2014 voor wat vroeger vastgoedbevaks of sicafi heetten – vennootschappen die zich bezighouden met de verbouwing, de renovatie, de ontwikkeling, de verwerving, de verkoop, het beheer en de exploitatie van vastgoed. Eigenlijk was die naamsverandering een juridische aanpassing die de Belgische vastgoedgroepen toeliet het statuut van real estate investment trust (REIT) te verwerven.
Altijd prijs
De grote aantrekkingskracht van een investering in GVV’s is gelegen in de hoge coupons die ze betalen. De vastgoedvennootschappen genieten een gunstig fiscaal statuut, op voorwaarde dat ze minstens 80 procent van hun winst uitkeren aan hun aandeelhouders. We komen momenteel uit op een gemiddeld brutodividendrendement van 4,4 procent voor de zeventien in Brussel genoteerde GVV’s, met uitschieters tot 6,5 à 7 procent en minimaal 2,5 à 3 procent. Het grote succes van de GVV’s bij het brede beleggerspubliek is een gevolg van de spectaculaire daling van de rendementen op vastrentende beleggingen zoals obligaties. Het rendement van een tienjarige Belgische overheidsobligatie bijvoorbeeld bedraagt nog nauwelijks 0,3 procent. Laag, lager, laagst in de rendementen op spaarboekjes betekent hoog, hoger, hoogst voor de koersontwikkeling van GVV’s. Als toetje wisten de GVV’s te ontsnappen aan de gehate ‘speculatietaks’.
Het is dan ook een verhaal van altijd prijs, altijd gewonnen. Ook weer in 2016. Van welke GVV u begin dit jaar ook aandelen hebt gekocht, u hebt vandaag winst op die positie als we de optelsom maken van zowel de koers-evolutie als het uitgekeerde dividend. De koers van enkele GVV’s staat wel lichtjes lager dan begin 2016. De gemiddelde return bedraagt 12,4 procent, tegenover -0,9 procent voor de Belgian All Share-index en zelfs -4 procent voor de Bel-20-index.
Die outperformance is niet typisch voor dit jaar alleen. De afgelopen vijf jaar haalde een belegging in Warehouses De Pauw (WDP) (lees ook actua p. 18) een gemiddelde jaarlijkse return van liefst 26 procent op basis van een totale return van 218 procent. Montea, die andere GVV die is gespecialiseerd in logistiek, komt aardig in de buurt met 173 procent return, of 22,2 procent gemiddeld per jaar. CEO Jo De Wolf zei naar aanleiding van tien jaar beursnotering van Montea dat de groep is gegroeid van een portefeuille van 100 naar 600 miljoen euro. Het hoopt de komende jaren verder te groeien a rato van 100 miljoen euro per jaar. Ook de aandeelhouders van onder meer Aedifica, dat sterk inzet op woon-zorgcentra, hebben geen reden om jaloers te zijn op een gemiddelde return van 18,1 procent.
Tot 85 procent premie
Maar het blijft natuurlijk vastgoed. Vastgoedportefeuilles kunnen niet exponentieel groeien, en een van de voorwaarden van het statuut van gereglementeerde vastgoedvennootschap is dat de schuldgraad beperkt moeten blijven tot 65 procent. Ook doen tegenwoordig flink wat GVV’s hun best om via kapitaaloperaties hun balans te verstevigen.
Dat wil zeggen dat de nettoactiefwaarde of de intrinsieke waarde, vastgesteld door externe specialisten, de afgelopen jaren doorgaans niet even spectaculair is toegenomen als de beurskoers. Daardoor raakt hun beurswaarde steeds verder verwijderd van de objectief vastgestelde waarde van de vastgoedportefeuille. De premie van de koers tegenover de nettoactiefwaarde loopt op. Vijftien van de zeventien GVV’s noteren met een premie, en van liefst acht van die vijftien is de premie opgelopen tot boven 40 procent. De gemiddelde (niet-gewogen) premie die we konden berekenen op basis van de koers ten opzichte van de laatst gepubliceerde intrinsieke waarde, bedraagt 33,5 procent. Dat is nog niet eens een record. Vlak voor het brexit-referendum was die premie zelfs tot net boven 40 procent gestegen. In de zoektocht naar rendement zijn beleggers bereid gemiddeld dus 133 euro te betalen voor wat door specialisten op 100 euro is gewaardeerd.
Door de hype rond e-commerce zien we de premies vooral sterk oplopen bij de REIT’s die zijn gespecialiseerd in logistiek (opslagruimten). De twee favorieten in die branche, WDP en Montea, noteren met premies van meer dan 80 procent. Op de piek beliep die premie zelfs bijna 100 procent bij WDP, wat betekent dat de beurskoers bijna het dubbele bedroeg van de intrinsieke waarde. Veel bescheidener zijn de premies bij GVV’s die hoofdzakelijkbeleggen in kantoren en winkelvastgoed – met uitzondering van Retail Estates.
Beleg met mate
De omvang van de premies bij een aantal GVV’s begint ons wat zorgen te baren. Een investering in een vastgoedvennootschap heeft voordelen. Beleggen in papieren vastgoed vermijdt de praktische problemen die gepaard gaan met een rechtstreekse belegging in vastgoed. En vastgoedvennootschappen zijn een alternatief voor het lage rendement van obligaties. Maar een belegging in GVV’s is tegen de huidige prijzen niet meer zonder risico. Dat risicobesef gaat verloren, doordat de GVV’s de afgelopen vijf jaar door de aanhoudende daling van de rente geen enkele noemenswaardige correctie meer hebben ondergaan.
Zolang er geen substantiële rentestijging plaatsvindt, zal het niet meteen tot een crash in vastgoedpapier komen. Bekijk het op lange termijn en spiegel u niet aan de rendementen van de afgelopen jaren. Die zijn niet meer realistisch voor de komende jaren: gereglementeerde vastgoedvennootschappen zijn geen garantie meer op positieve returns. Een rentestijging kan tot tijdelijke minwaarden leiden.
Logistiek groeit
De ene GVV is duidelijk de andere niet. De premies verschillen sterk, en daar is een verklaring voor. Er is een sterk verband tussen de groei van de jongste jaren en de groeiverwachtingen de komende jaren enerzijds en de omvang van de premie anderzijds. Die groeiperspectieven hangen dan weer af van de activiteit waarin de GVV is gespecialiseerd.
Lang keek men neer op (semi-)industriële vastgoedgroepen, maar sinds de doorbraak van e-commerce is logistiek in de vastgoedsector een groeipool geworden. Wie succesvol in e-commerce wil zijn, moet zijn klanten heel snel kunnen bedienen. Er moeten op voldoende plaatsen grote ruimten zijn om goederen op te slaan. Daar profiteren GVV’s als WDP en Montea volop van. Hun groei is indrukwekkend, zeker de jongste jaren. Zo steeg de reële waarde van de vastgoedbeleggingen het afgelopen decennium (2006-2015) bij WDP van 430 miljoen euro tot 1,93 miljard euro. Die stijging is te danken aan de waardestijging en aan de sterke uitbreiding van de verhuurbare oppervlakte van circa 800.000 m2 in 2006 tot 3,08 miljoen m2 eind vorig jaar. Beide GVV’s in industrieel vastgoed hebben de eerstvolgende jaren forse groeiplannen. Al is dat eerder in Nederland dan in ons land.
Uit een grafiek in het jaarverslag 2015 van WDP, met de verhouding tussen de beurskoers en de intrinsieke waarde, kunnen we afleiden dat de premie een cyclisch gegeven is. In 2012 was er geen premie. Vandaag meer dan 80 procent.
Winkels ter discussie
Rusthuizen of woon-zorgcentra zijn de andere hit in het vastgoedpapier. Zo vertienvoudigde de waarde van de vastgoedportefeuille van Aedifica van 111 miljoen euro in juni 2006 naar 1,16 miljard euro in juni 2016, vandaag voor zowat 75 procent belegd in woonzorgcentra voor senioren. Care Property Invest kroont zich dit jaar tot de primus in beursreturn en zit in dezelfde sector met rooskleurige perspectieven, door de verregaande vergrijzing in België en andere West-Europese landen.
Vastgoedmaatschappijen met de klemtoon op kantoren waren de beurssterren tussen 1996 en 2006. Sindsdien zijn de perspectieven een stuk minder gunstig en stijgt de intrinsieke waarde maar mondjesmaat. De grootste speler in het kantorensegment, Befimmo, had eind 2013 bijvoorbeeld een nettoactiefwaarde per aandeel van 54,35 euro. Eind vorig jaar was dat 54,91 euro. Die stagnatie zien we ook in de uitgekeerde dividenden. Dat vertaalt zich in beperkte premies.
Een ander minder geliefd segment zijn de GVV’s gericht op winkels. Precies door de opkomst van e-commerce worden vraagtekens geplaatst bij de toekomst van winkelpanden. De vrees voor een toenemende leegstand maakt het segment een stuk minder populair bij de beleggers, wat de lagere premies verklaart. De grote uitzondering is Retail Estates, gespecialiseerd in baanwinkels, die nochtans ook ter discussie staan. Maar het palmares waar het bijna twee decennia aan heeft gewerkt, is heel indrukwekkend. De interesse van de beleggers blijft bijzonder groot omdat het dividend jaarlijks verhoogt en de premie van 50 procent in het oog springt.
Lees ook de aandelenanalyse van Cofinimmo op p. 6
DE GEMIDDELDE PREMIE BIJ DE GEREGLEMENTEERDE VASTGOEDVENNOOT-SCHAPPEN BEDRAAGT 33,5 PROCENT.
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier