Nog veel vraagtekens bij het nieuwe Fortis

Het zijn drukke tijden voor Bart De Smet, de CEO van Fortis. Hij trekt de wereld rond om de nieuwe strategie van zijn verzekeringsgroep uit de doeken te doen voor investeerders. Wij gingen de temperatuur opmeten in Londen, en vroegen ook enkele analisten om advies.

In de Britse hoofdstad is Bart De Smet een van de vele sprekers op de Banking & Insurance CEO Conference, die elk jaar begin oktober wordt georganiseerd door Merrill Lynch – de Amerikaanse zakenbank die bij het uitbreken van de crisis onderdak moest zoeken bij Bank of America. Honderden investeerders wemelen rond in het prestigieuze Landmark Hotel, in de schaduw van Marylebone Station, waar het evenement plaatsvindt. Bij de ingang van het hotel staan lange tafels, die vol liggen met witte badges voor iedereen die is ingeschreven. We stellen ons voor aan een sympathiek ogende jongeman, die samen met zijn collega’s de vele investeerders wegwijs maakt doorheen de badge-jungle. “Aaaah, the journalist”, klinkt het ginnegappend. Na veel vijven en zessen – journalisten zijn hier eigenlijk niet toegelaten – krijgen we een knalrode badge toegestopt, en volgt een reus van security in ons kielzog. Dan is het tijd voor de Empire Room, waar Bart De Smet net aan de beurt is.

De zaal zit voor driekwart vol. Vooral investeerders, maar ook analisten, leren we van onze buurvrouw.

Europa en Azië

Het verhaal van De Smet leunt grotendeels aan bij dat van de nieuwe strategie van Fortis, die eind september werd bekendgemaakt. Zijn eerste prioriteit is de verzekeringsactiviteiten van de groep te stroomlijnen – die wereldwijd verspreid zitten. Het is de bedoeling dat alle Fortis-entiteiten voldoen aan drie duidelijke criteria. Ze moeten voldoende groot zijn om efficiënt te kunnen werken in hun markt, en daarnaast moeten ze een waardevolle bijdrage leveren aan de verzekeringswinsten van Fortis. Elke entiteit ten slotte moet rendementen genereren die de kosten van het eigen vermogen overstijgen. Die kosten worden geschat op 11 procent. Activiteiten van de groep die niet aan de drie criteria voldoen, worden mogelijk stopgezet. Of verkocht, zoals de Luxemburgse niet-levenactiviteiten vorige week, die voor 23 miljoen euro in handen komen van de Zwitserse verzekeringsgroep La Bâloise. Meer details geeft Bart De Smet niet, maar Europa en Azië zijn de regio’s waar de focus van Fortis moet liggen. Plus: “Sterke partnerships met sterke lokale distributeurs van verzekeringsproducten vormen de basis van het Fortis van de toekomst”, klinkt het zelfverzekerd. De CEO verwijst naar recente aankondigingen van samenwerkingsverbanden in Groot-Brittannië en Italië.

De grote vraag is welke activiteiten er nog zullen verdwijnen. François Boissin, analist bij Exane BNP Paribas: “In Europa zijn de activiteiten van Fortis in België, Groot-Brittannië en Portugal van groot strategisch belang. Het zou me dus verwonderen mocht de groep die posities laten schieten. Van de activiteiten in Frankrijk, Duitsland, Rusland en Oekraïne daarentegen kun je je afvragen of ze wel de kritische omvang hebben om bij Fortis te kunnen blijven. Het zal in elk geval substantiële investeringen vergen om ze te laten groeien. Een moeilijke kwestie in dit economische klimaat.” Over de aanwezigheid van Fortis in Azië is Boissin enthousiast. Het is een goede groeimarkt, met veel potentieel. De analist ziet vooral veel heil in de joint venture met het Chinese Taiping Life. Fortis heeft een belang van 24,9 procent in de levensverzekeraar – nummer 7 in China – en wacht volgens Boissin op de toelating van de lokale regelgevers om dat belang stelselmatig op te trekken. “China is voor Fortis duidelijk een sleutelactiviteit op de Aziatische markt.” Andere analisten houden er een gelijkaardige mening op na, met de nadruk op het behoud van activiteiten in Azië. Albert Ploegh van ING Financial Markets denkt dat ook de Benelux-markt nog het een en ander kan opleveren voor Fortis, “aangezien het nog niet zeker is wat er precies zal gebeuren met de verzekeringsactiviteiten van spelers als Dexia, KBC en Ethias.”

Veel onzekerheden

Met welk geld wordt er geïnvesteerd in mogelijke opportuniteiten? Ook dat komt uitvoerig aan bod in de Londense causerie van Bart De Smet. Hij ontkent niet dat Fortis een turbulent jaar achter de rug heeft, en dat er nog financiële erfenissen van de groep moeten worden opgeruimd. Die zitten allemaal in de zogenaamde general account, die losstaat van de verzekeringsactiviteiten van Fortis. Een complex kluwen, die general account, waarvoor sterke man Bruno Colmant (ex-Euronext Brussel) werd aangetrokken. Fortis richtte bovendien twee taskforces op om alle betrokken financiële instrumenten uit te pluizen, en om de hangende rechtszaken – en hun impact op het kapitaal van de groep – te managen. Nog veel onzekerheden dus, maar in Londen schotelt Bart De Smet zijn publiek de volgende rekensom voor: er staat voor 3,9 miljard euro aan kapitaal op de general account van Fortis, maar dan wel met inbegrip van de complexe financiële inboedel die van de vroegere Fortis-groep werd geërfd. De illiquide beleggingen in Royal Park Investments bijvoorbeeld, het beruchte vehikel met gestructureerde kredieten waar het Fortis van nu een belang van 45 procent in heeft. Blijft uiteindelijk over: een discretionair (lees: beschikbaar) kapitaal van 1,3 miljard euro, dat twee functies heeft. Fortis kan ermee investeren, maar het geld dient ook als buffer om onvoorziene omstandigheden op te vangen. Hoe groot die buffer precies is? Daar zijn nog geen details over, zegt Fortis. Al bij al een zeer voorzichtige rekensom, zeggen de analisten. Een rekensom bovendien die de aandeelhouders wellicht ontgoochelt. Fortis gaat dan wel weer een dividend uitkeren vanaf 2010, dat 40 à 50 procent van de nettowinst van de verzekeringsactiviteiten zal uitmaken. Peanuts, want dat wordt in absolute cijfers maximaal 10 tot 15 eurocent per aandeel. Fortis vestigt de aandacht op het dividendrendement – dat momenteel schommelt tussen 3 en 4 procent, een gemiddelde score voor Bel20-bedrijven. Het creëren van meer aandeelhouderswaarde is wel degelijk een doelstelling van Fortis, maar om daar uitsluitsel over te geven, moeten eerst de erfenissen worden opgeruimd. Hoe dan ook, de Fortis-prioriteit nummer één blijft: investeren in business.

Niet voldaan

Alles duidelijk? Nee, vindt een investeerder in Londen. Hij vraagt aan Bart De Smet wat de reële marktwaarde is van de participatie van de groep in Royal Park Investments (RPI) – het vehikel met gestructureerde kredieten. Het antwoord luidt dat de participatie in de boeken staat als 760 miljoen euro aan goodwill, en dat Fortis om de drie maanden test of er waardeverminderingen op genomen moeten worden. De investeerder dringt niet aan, maar het is een feit dat ook analisten niet voldaan zijn. Ivan Lathouders, analist bij Bank Degroof: “Liefst 40 procent van de waarde van Fortis wordt gevormd door de zogenaamde generalaccount. Niet-verzekeringsactiviteiten, met andere woorden, waar onder meer de participatie in RPI deel van uitmaakt. Wat is de reële waarde van al die dingen? Mocht ik Fortis zijn, ik zou daar toch over communiceren met mijn aandeelhouders. Als belegger heb je toch liever volledige transparantie? Pas op, ik zeg niet dat Fortis geen goed werk levert. Het is inderdaad niet gemakkelijk om een waarde te kleven op bepaalde zaken in de general account, maar het is een feit dat de markt daar meer commentaar over verwacht.”

Lathouders heeft dan ook het advies reduce op het Fortis-aandeel geplakt. Niet kopen, met andere woorden. Want investeren in Fortis, dat is niet alleen beleggen in solide verzekeringsactiviteiten. Je neemt er ook een risico mee waar voorlopig niemand een cijfer op kan plakken. Albert Ploegh, analist van ING Financial Markets, geeft dan weer een koopadvies voor Fortis. Feit is dat de koers van het Fortis-aandeel gestaag is beginnen te stijgen sinds de aankondiging van de nieuwe strategie op 25 september. Bij het ter perse gaan stond de teller op 3,3 euro. Betekent dat dat de investeerders weer in Fortis geloven? Geen commentaar.

Door Celine De Coster in Londen

“In Europa zijn de activiteiten van Fortis in België, Groot-Brittannië en Portugal van groot strategisch belang”

(François Boissin, analist bij Exane BNP Paribas)