Soepel geldbeleid van centrale banken maakt rijken rijker

Na de crisis begonnen de centrale banken in de Verenigde Staten en Europa met het grootste monetaire experiment ooit. Hun soepele geldbeleid of QE heeft de economie rechtgehouden, maar de vermogensongelijkheid is erdoor gestegen. Daarmee zijn de risico’s verplaatst van de beurs naar de straat.

Wereldleiders, topmensen uit de financiële sector en bedrijfsleiders overspoelen deze week het Zwitserse plaatsje Davos om er deel te nemen aan het World Economic Forum. In onderonsjes wisselen ze er van gedachten over waar het met de wereldeconomie naartoe moet. De top is een goede barometer voor welke politieke en economische thema’s de komende jaren van tel zullen zijn.

Het was in Davos dat de hefboomfondslegende George Soros in 2015 waarschuwde voor de nadelige effecten van het toenmalige monetair beleid van centrale banken wereldwijd. Na de crisis lag de globale economie in de lappenmand. In de Verenigde Staten was er een krimp van 2,5 procent en de werkloosheid steeg naar 10 procent. In de Europese Unie was dat respectievelijk 4 en 10 procent. Om die recessie niet te laten uitmonden in een depressie, zetten de Amerikaanse Fed en de Europese Centrale Bank de geldpersen aan: ze begonnen op de financiële markten overheidsobligaties, verpakte hypotheken en bedrijfsobligaties op te kopen. Zo pompten ze geld in het financiële systeem en brachten ze de rente naar omlaag. Het doel was de rente laag te houden, de financiële markten te sussen en de groei in de eurozone weer aan te zwengelen. Die versoepeling van het monetair beleid staat ook wel bekend als quantitative easing, of kortweg QE.

“Met QE zal de ECB de kloof tussen arm en rijk groter maken dan ze nu al is”, stelde Soros in een van de Davos-panels. “Vooral bezitters van activa zullen daarvan profiteren”, besloot de Hongaarse investeerder-filantroop. De ECB was toen net met een eerste opkoopprogramma begonnen.

Nu, zoveel jaar later, uiten almaar meer economen en topmensen uit de financiële wereld hun bezorgdheid over de neveneffecten van het soepele monetair beleid van de jongste tien jaar in de VS en de EU. Een van de voornaamste kritieken is dat het de ongelijkheid heeft vergroot.

Aandelen de hoogte in

Ook Steve Keen ziet dat zo. Hij is hoogleraar economie aan de universiteit van Kingston in het Verenigd Koninkrijk en een hevig criticus van de monetaire versoepeling van de Fed en de ECB. “Ze heeft zonder twijfel de ongelijkheid vergroot. In de VS zie je dat duidelijker dan in de EU, waar allerlei andere beleidsmaatregelen, zoals de besparingsdrift, het economische herstel beïnvloed hebben”, zegt hij stellig.

Tussen 2009 en 2016 kocht de Fed voor 2000 miljard dollar aan Amerikaanse staatsobligaties en 1800 miljard dollar aan verpakte hypotheken op. De ECB schoot later uit de startblokken en lanceerde pas in 2015 opkoopprogramma’s, die eind vorig jaar afliepen. Tegen die tijd had ze voor meer dan 2500 miljard euro aan schuldpapier opgekocht. Meer dan 2000 miljard euro ging naar staatsobligaties van lidstaten. De rest waren hypotheekobligaties, bedrijfsobligaties en verpakte hypotheken.

De voornaamste verkopers van al dat schuldpapier waren financiële instellingen, zoals banken, pensioenfondsen en verzekeraars. “Die hadden daarmee duizenden miljarden cash opgehaald die ze moesten herinvesteren”, legt Keen uit. Er opnieuw obligaties mee kopen was geen optie. Die waren door de kooplust van de centrale banken te sterk in prijs gestegen. “Dus kochten ze er aandelen mee. Als je zomaar een paar duizend miljard op de aandelenmarkt loslaat, drijft dat de prijzen omhoog”, besluit Keen.

In de afgelopen tien jaar is de S&P500, de voornaamste Amerikaanse aandelenindex, meer dan verdrievoudigd. “Je kunt niet exact bepalen in hoeverre die stijging te danken is aan QE, maar zonder de monetaire versoepeling was er nooit een verdrievoudiging geweest”, aldus Keen.

Daarmee hebben investeerders in aandelen en obligaties het sterkst geprofiteerd van dat monetair beleid. “Beleidsmakers opperen graag dat pensioenspaarders ermee gebaat zijn via hun pensioenbeleggingen, maar daar klopt niets van”, zegt Keen. “Meer dan 90 procent van de financiële activa is in het bezit van de rijkste huishoudens.” Met QE hebben de topvermogens hun vermogen dus alleen maar zien aandikken.

Vermogenshefboom

Behalve van aandelen heeft QE de prijs van een rist investeringsgoederen de hoogte ingejaagd. Dat stelt ook Alberto Gallo vast. Hij was kredietmarktenanalist bij Goldman Sachs en beheert nu enkele portefeuilles van het Londense hefboomfonds Algebris. Gallo volgt het monetair beleid en waarschuwde van bij het begin voor de neveneffecten, waaronder ongelijkheid en de populistische golf die zich nu over de wereld uitrolt. “Het heeft beleggers ertoe aangezet meer risico te nemen in hun zoektocht naar meer rendement”, zegt hij. Dat heeft geleid tot nieuwe zeepbellen. “Een goed voorbeeld is de bitcoin, maar je ziet het ook bij tastbare zaken zoals oldtimers of kunst. Daar vloeit veel geld naartoe wegens de lage rente.”

Een hoofddoel van de monetaire versoepeling van de Fed en de ECB was de rente te verlagen. De logica erachter is dat het overaanbod aan geld banken motiveert krediet te verschaffen en de kosten om te lenen te verlagen. De lage rente moet consumenten en bedrijven ertoe aanzetten meer krediet op te nemen, te investeren en uit te geven.

Dat is tot op zeker hoogte gelukt. Huishoudens met schulden moesten minder rente afbetalen en kregen meer ruimte om uitgaven te doen. De impact van QE op de inkomensongelijkheid is niet groot.

De vermogensongelijkheid daarentegen is wel toegenomen, meent een groeiend aantal economen en marktpartijen. “Die toename kun je niet ontkennen”, zegt ook Juliette Declercq. Zij is voormalig marktenstrateeg bij J.P. Morgan en werkt nu als consultant voor institutionele investeerders. “Het doel van QE was een hefboom te zetten onder het vermogen van mensen en bedrijven en zo de groei aan te wakkeren. Maar als je geen vermogen hebt, dan werkt zo’n hefboom niet.”

Spaarders zijn de klos

Uit de wereldwijde vermogensbarometer van de Boston Consultant Group blijkt dat de hoogste inkomens in verhouding meer financiële activa bezitten. Mensen met een vermogen van minder dan 250.000 dollar hebben meer dan 80 procent daarvan op spaarboekjes staan. De rest zit in aandelen, obligaties en fondsen. Bij de meest vermogende huishoudens is die verhouding omgekeerd.

Met QE zijn spaarders dus armer geworden, terwijl vastgoedbezitters, aandeelhouders en obligatiebeleggers hun eigendommen alleen maar in waarde hebben zien stijgen. Die meerwaarden zijn deels gerechtvaardigd door het grotere risico dat beleggers nemen tegenover spaarders. Die vermogende klassen behoren vaak ook tot oudere generaties. Daarmee is de ongelijkheid niet enkel gestegen tussen vermogensklassen, maar ook tussen generaties. Naast de spaarders, delven ook de millennials het onderspit.

In een reactie aan Trends wijst de ECB op een recente studie, die aantoont dat QE de ongelijkheid niet heeft vergroot. Doordat QE de rente naar beneden heeft gehaald, is geld lenen goedkoper geworden. “Daar profiteren vooral de mensen van die een groot deel van hun inkomen gebruiken om hun schulden af te betalen”, stelt de ECB-studie. Die krijgen dankzij de lage rente meer financiële ruimte voor andere uitgaven.

Ook in haar jaarrapport van 2016 klopt de ECB zichzelf op de borst over hoe QE de inkomensongelijkheid heeft verkleind. Het vermogensplaatje oogt anders, zo geeft ze zelf toe. De impact van QE op de vermogens van huishoudens is ongelijker verdeeld, aldus het jaarrapport. De 20 procent laagste inkomens zagen hun vermogen tussen 2014 en 2016 aandikken met slechts 5 procent. Voor de 20 procent hoogste inkomens was dat liefst 29 procent.

Alberto Gallo wijst op nog een ander neveneffect: QE heeft niet enkel de vermogenskloof tussen mensen, maar ook die tussen bedrijven vergroot. Dat fenomeen van corporate inequality is relatief nieuw. “Grote bedrijven hebben meer toegang tot financiering via de financiële markten, terwijl kleinere bedrijven afhangen van bankfinanciering. Door de negatieve rente zijn banken minder geneigd te lenen”, stelt hij. “We zien een dynamiek waarin grote bedrijven de kleinere opkopen en tegelijk de toegang voor nieuwkomers bemoeilijken. Daardoor ontstaan almaar meer oligopolies. Elke sector in de VS wordt gedomineerd door enkele grote spelers.”

Weinig andere opties

De vraag rijst welke andere opties de ECB en de Fed hadden als reactie op de crisis. “Vlak na de crisis was het de juiste beleidskeuze”, zegt Juliet Declercq. “Maar ondertussen zijn we in de VS tien en in Europa vijf jaar verder en moeten we afkicken. We moeten ons aanpassen aan verlaagde groeivooruitzichten.”

Alberto Gallo waarschuwt ervoor niet alle schuld in de schoenen van de centrale banken te schuiven. “Dat zou te makkelijk zijn”, stelt hij. “Er zijn andere zaken die de ongelijkheid vergroten, zoals mededingingsregels die niet toegepast worden om oligopolies op te breken, of belastingregimes die op het hoogste niveau zelfs regressief zijn.” Bovendien zijn centrale banken niet bevoegd voor de herverdeling van de welvaart die ze scheppen.

Karel Lannoo van de denktank CEPS ziet weinig andere opties. “De ECB heeft ervoor gezorgd dat de werkgelegenheid in Zuid-Europa gestegen is en de mensen daar meer koopkracht hebben”, legt hij uit. “Bovendien heeft ze met de lage rente lidstaten zoals Italië geholpen de schulden onder controle te houden. Dat is de voornaamste verantwoording voor haar beleid.”

Hoewel ook hij de keerzijde van de medaille ziet. “De spaarders hebben eraan verloren. Hun spaargeld is geslonken. Zij zijn ook de dupe van het feit dat er in de EU geen goedwerkende kapitaalmarkten zijn waar kleine spaarders efficiënt en tegen lage kosten kunnen investeren.”