“Laat bloed-zweet-en-tranenspeech maar komen”

De berging van de Amerikaanse hypotheekgiganten Freddie Mac en Fannie Mae kan de beurzen tijdelijk wat steun geven. Voor een fundamenteel herstel is het nog veel te vroeg.

“We zijn klaar voor een bloed-zweet-en-tranenspeech op zijn Churchills”, zei Etienne de Callataÿ, hoofdeconoom van Bank Degroof, vorig week. “Ik geloof niet in een ineenstorting van het financiële systeem of van de wereldeconomie. Maar de autoriteiten moeten de ernst van de situatie openlijk durven erkennen. Zolang dat niet gebeurt, krijgen we de komende weken de ellende in schijfjes over ons heen. Dat veroorzaakt toenemende onzekerheid en een verziekende sfeer op de beurs.”

De gebeden werden in het weekend verhoord. De Amerikaanse regering en centrale bank durfden toegeven dat de belangrijke hypotheekbanken Fannie Mae en Freddie Mac letterlijk en figuurlijk in heel moeilijke papieren zitten en dat een reddingsoperatie een absolute must is. “Het doet denken aan de redding van de zakenbank Bear Sterns eerder dit jaar, toen de autoriteiten het signaal gaven dat ze een ineenstorting van het financiële systeem niet zouden laten gebeuren. Op korte termijn is daarom een tijdelijke opluchtingsrally op de beurs mogelijk”, zegt Piet Lammens, hoofd research van de KBC-marktenzaal. “Maar de redding is niet zonder risico. Er is kans op een vertrouwenscrisis in de dollar en dan dreigt het doemscenario dat de VS de rente fors moeten optrekken.” Ook Geert Noels, hoofd vermogensbeheer Petercam, noemt de ingreep onvermijdelijk en noodzakelijk. “De VS hebben nood aan een vastgoedkoper van last resort. De operatie is van een veel grotere orde dan Bear Sterns en komt eigenlijk neer op een nationalisatie van de hypotheekbanken, ook al wil de Amerikaanse overheid dat niet met zoveel woorden zeggen. Dit betekent dat de Amerikaanse overheidsschuld met ongeveer 1400 miljard dollar stijgt (of ongeveer 10 % van het Amerikaanse bbp). Deze ingreep kan de financiële aandelen steun geven, maar kan een lagere dollar en een hogere rente uitlokken.”

Groeivertraging lokt winstwaarschuwingen uit

Zoals de geslaagde berging van Bear Sterns het tij op de beurzen niet kon keren, kan ook deze reddingsoperatie de bakens wellicht niet verzetten. “Het is absoluut te vroeg om opnieuw aandelen te kopen”, zegt Lammens. “Fundamenteel is er geen beterschap op til. Het wordt nog slechter. De hoge inflatie zet ook de groei in Azië onder druk, de laatste groeipool in de wereldeconomie.”

Patrick Vermeulen, hoofd resaerch Europese aandelen van de zakenbank JP Morgan, zit op dezelfde golflengte. “Het is veel te vroeg om optimistisch te worden, want er zit nog te veel slecht nieuws in de pijplijn. De laatste domino’s – de dynamiek in de groeilanden en de hoge grondstoffenprijzen – moeten nog vallen. Pas als dat gebeurd is, kunnen we met een schone lei beginnen. Vergeet niet dat na het inklappen van de technologiebubbel de aandelenmarkten twee tot drie jaar door de woestijn gingen. Deze keer barst de kredietbubbel en het inklappen van deze bubbel is nog erger omdat de gevolgen voor de reële economie veel groter zijn.”

De financiële crisis baart dus een globale groeivertraging. De Europese economie ontsnapt niet aan de ellende, waarbij vooral de inzinking in Duitsland, de laatste Europese sterkhouder, veelzeggend en alarmerend is. “De beurzen hebben lange tijd de economische vooruitzichten in Europa overschat. De ECB had het dan ook altijd over ‘gezonde fundamenten’. Dat heeft de aandelen en obligatiemarkten nog ondersteund. De klap van de ontgoocheling komt nu pas. We verwachten geen Europese recessie, maar meer dan 1 % groei zit er volgend jaar niet in. Om daarna een ‘Europees’ herstel te krijgen, dat wil zeggen traag en moeizaam”, zegt Cersten Brzeski, senior economist van ING.

Voor de bedrijfswinsten is dat allesbehalve goed nieuws. “De Europese economie moet met minstens 1,5 % groeien voor de bedrijven hun winst kunnen verhogen. Maar de groeivertraging begint nu pas”, zegt Vermeulen. Het risico is daarom heel groot dat de al getormenteerde beleggers de komende kwartalen ook nog eens een pak winstwaarschuwingen over zich heen krijgen. De Callataÿ: “De groeivertraging is erger dan gedacht. Dat heeft gevolgen voor de kwartaalresultaten. En niet alleen bij de banken.”

De markten lijken de winstbaisse nog te ontkennen. “Er is nog altijd een gigantisch verschil tussen de optimistische verwachtingen van de analisten en de minder fraaie vooruitzichten van de macro-economen. Het beursherstel kan pas beginnen als beiden weer op één lijn zitten”, zegt Vermeulen.

Hoeveel ellende zit al in de koersen

De beursrally tussen 2003 en 2007 was volledig gebouwd op de fors stijgende bedrijfswinsten. Volgens de koers-winstverhoudingen waren de beurzen op hun piek (in de zomer van vorig jaar) niet overdreven duur te noemen. Maar dat is optisch bedrog als die bedrijfswinsten naar beneden duikelen, dat heeft de afstraffing van de bankaandelen pijnlijk duidelijk gemaakt. Het is verhelderend om na te kijken hoe hoog de koersen zijn in verhouding tot de gemiddelde bedrijfswinsten,over de economische cyclus heen. Dan zijn de waarderingen met een gecorrigeerde koerswinstverhouding in de eurozone van twintig (eind mei 2008) niet meteen overdreven goedkoop te noemen. In crisismomenten daalt deze verhouding tot vijftien, maar een groot deel van deze afdaling is sinds eind mei wel afgelegd.

De vraag is daarom hoeveel ellende al in de koersen verrekend is. “De huidige correctie van 30 % en meer sinds de piek vinden we te straf”, zegt de Callataÿ. “Dat betekent dat de markt ongeveer het equivalent van tien jaar toekomstige winsten heeft geschrapt. De bedrijven hebben niet zoveel waarde verloren.”

Vincent Deschamps, strateeg van Citigroup, zegt ook dat, als de koersen al voldoende gedaald zijn, lagere winsten zich niet noodzakelijk vertalen in nog lagere koersen. “Dat heeft het verleden al bewezen. Steun kwam toen van hogere waarderingen.” Maar om dat kunstje te herhalen, moet eerst de inflatie naar beneden. Want beleggers willen maar meer betalen voor toekomstige winsten als de inflatie de koopkracht van die winsten niet onderuit dreigt te halen. Houd daarom als belegger heel goed de inflatie in de gaten. En wie inflatie zegt, zegt olieprijs, en dat is voorlopig een ongeleid projectiel. “Een sterke trend als die van de olieprijs heeft bovendien de neiging om in overdrive te gaan”, zegt Lammens. De kans is groot dat we op de beurzen nog altijd geen bodemkoersen zagen. Niets is zo moeilijk als de markten timen. “Maar het maakt mij zelfs niet uit dat beurs nog klappen kan krijgen”, zegt Vermeulen. “Beleggen is een langetermijnoefening. En er is geld te verdienen op een termijn van drie tot vijf jaar. Wees intussen voorzichtig en houd cash achter de hand.” (T)

Focus. Piekende inflatie kan weldra achter de rug zijn, blz. 26

Door Daan Killemaes