Hoe wordt u baas in eigen huis?

Managers nemen het roer in eigen handen. Samen met externe investeerders kopen ze de aandeelhouders uit. Maar drie op vijf operaties mislukt. Wat is het geheim van een geslaagde management buy-out?

P iet ten Kate gelooft in zichzelf. En in zijn bedrijf. Deze maand kondigt hij een management buy-out (MBO) aan bij Mondi Foods Belgium. De Kempense fruitverwerker drijft mee op een trend die nog zal versterken.

“Management buy-outs zullen de volgende jaren een sterke vlucht nemen, ook in Vlaanderen,” voorspelt Lieven Cuvelier, managing director van Halder Invest, een durfkapitaalgroep die zich op deze niche werpt. Sinds vorig jaar is het van oorsprong Haagse Halder, met al een stevige poot in Antwerpen, een onderdeel van de GIMV. Daarmee wordt de investeringsmaatschappij een van de topspelers in deze niche. Halder heeft in totaal voor 5,5 miljard frank aan investeringen in beheer.

Niet iedereen is zo positief als Cuvelier. Theo Maes bijvoorbeeld, een van de pioniers van de Vlaamse MBO, zegt: “Ook vandaag worden op de beurs nog hoge prijzen voor overnames betaald. De hausse in MBO’s was een tijdelijk fenomeen. Dat kan omslaan als de beurs weer opflakkert.”

Theo Maes profiteerde in 1986 van de terugtocht van de voedingsgroep Grand Metropolitan uit het continent, dus ook uit Brouwerij Maes. Die Vlaamse brouwerij was op het einde van de jaren zestig (bij gebrek aan interne financiering of een mogelijke beursnotering) verkocht aan de Engelse drankengroep Watney Mann & Truman Holdings, dat later zelf werd opgeslokt door Grand Metropolitan.

Verscheidene jaren liep de samenwerking met de Britten rimpelloos. Meer dan 3 miljard frank investeerden ze in Maes. Maar halverwege de jaren tachtig kwam er een strategische koerswijziging en besloot Grand Metropolitan zich terug te plooien. Theo Maes: “De eerste voorwaarde van een succesvolle MBO is het bestaan van een groep, die zich om strategische redenen op een elegante wijze wil terugtrekken uit een dochter. Alleen zo krijgt het management voldoende korting en blijft de prijs haalbaar voor de nieuwe eigenaars.”

In het geval van Maes viel de prijs, 750 miljoen frank of viermaal de cashflow, wel mee. Toch was dat toen een van de belangrijkste MBO’s van het continent. Belangrijk detail: Grand Metropolitan had ook een participatie in Bankers Trust, dat in die tijd toonaangevend was in MBO’s. Maes: “Voor ons leverde dat een betere deal op. We betaalden slechts 7,5% interest op de lening. Bankers Trust was bereid om die voet te hanteren, omdat het hoopte op die manier in België door te breken.”

Papa wil niet

De open houding van de vroegere eigenaar is ook volgens Cuvelier cruciaal. “Hij moet de MBO ‘gunnen’, waarbij hij uiteraard zijn eigen belang niet uit het oog verliest. Het management kan laten verstaan – ook aan potentiële derden – dat het niet gediend is met een zuivere verkoop aan een concurrent, en dat ze het schip desnoods zullen verlaten. Beide partijen moeten elkaar vinden.”

Het initiatief van een MBO kan ook van de managers uitgaan. Dat is een delicate kwestie, zeker in familiale bedrijven. “De eigenaar-stichter-voorzitter wordt plots geconfronteerd met een ambitieuze familiale manager, die de rest van de familie wil uitkopen,” aldus Cuvelier. “Een negatief antwoord van ‘pa’ kan tot catastrofes leiden.” Zelfs voor een gedefamiliariseerde onderneming kan het pijnlijk zijn als de eigenaars een voorstel van de meerderheid van de directie om het bedrijf over te kopen afwijzen. “Dat creëert aan beide kanten frustratie,” weet Cuvelier.

De eigenaars van een onderneming kunnen het initiatief voor een nieuwe managementstructuur ook laten uitgaan van de investeerders zelf. Dat is bijvoorbeeld het geval bij ACV Group. Bij de grootste Belgische producent van waterverwarmingsketels deelt CVC Capital Partners sinds kort de aandelen met de vroegere familiale eigenaars. Er werd tegelijk een nieuwe directie benoemd. CVC doet eigenlijk een management buy-in om op iets langere termijn, eventueel via een beursgang, een management buy-out te realiseren door de familie uit te kopen.

Managers kennen de achilleshiel

Als beide partijen principieel een akkoord bereiken over een scheidingsprocedure, vindt de onderhandelingsfase plaats. Dat gebeurt meestal via de klassieke letter of intent (de wilsuitdrukking om een verkoop te sluiten), de due diligence-procedure en het uitschrijven van de juridische documenten. Hier komen de advocaten uiteraard om de hoek kijken.

Toch mag de technische kant van dit luik niet worden overschat, meent Theo Maes. Eigenlijk heb je zelfs geen gespecialiseerde MBO-adviseur nodig. Immers: “Er is een blue book met 23 regels. Iedere bank die je begeleidt, heeft er een exemplaar van. In dat regelpakket zitten afspraken zoals een maandelijkse rapportering aan de banken, de belofte dat je de investeringen niet mag afbouwen, en dergelijke klassieke zaken. Als je de volledige lijst aanbevelingen nauwgezet volgt, kom je er doorheen.”

Toch hebben de onderhandelingen tussen het management en de vroegere eigenaars een eigen karakter. Cuvelier: “Tijdens een klassieke overname kan alleen een uitgebreide due diligence de zwakke plekken op het vlak van productie, distributie of commerciële activiteiten aan het licht brengen. Een manager kent de achilleshiel als geen ander en zal die uitspelen bij de waardering van het bedrijf. Vandaar dat eigenaars dikwijls verkiezen een derde partij als mogelijke koper aan te klampen. Zo staan ze niet met de billen bloot tijdens de prijsonderhandelingen.”

Geen deals onder 2 miljard

Meestal wordt een nieuwe holding ( Newco in het vakjargon) boven de werkmaatschappij ( Target) gecreëerd. Het management gaat dan op zoek naar een externe investeerder, meestal een durfkapitaalfonds. Probleem: “De meeste internationale investeerders kijken niet op van een operatie onder de 2 miljard frank, zodat de gemiddelde Belgische deal niet via de Londense City – de MBO-hoofdstad van Europa – kan worden gestructureerd. Maar eerlijk gezegd maakt dat gebrek aan concurrentie (van UBS Capital, Candover en dergelijke) het voor spelers als ons een stuk makkelijker,” zegt Lieven Cuvelier.

Met de externe investeerder moet een akkoord worden bereikt over de aandelenverhouding in Newco. Uiteraard zal de directie slechts voor een flink percentage van de aandelen haar nek willen uitsteken. Anders krijgen de managers de indruk dat zij het werk mogen leveren, terwijl de anderen de vruchten plukken.

Een andere mogelijkheid is een mezzanine-financiering. Dat kan in de vorm van achtergestelde leningen, die als ‘ quasi-kapitaal‘ worden beschouwd. Deze leningen moeten pas worden terugbetaald na alle andere, zodat de banken er weinig of geen rekening mee houden bij het verstrekken van bedrijfskredieten.

Bij een MBO bestaat de mogelijkheid dat er een dubbele externe financiering nodig is: één op het niveau van de Newco en een andere bij de Target. Cuvelier concludeert: “Alleen ondernemingen met een uiterst performante balans zijn in staat zo’n dubbele structuur te dragen.”

De plannen van de investeerder

Daarom is er naast de financieel-technische aspecten volgens Cuvelier één criterium dat de doorslag geeft bij de totstandkoming van de MBO: het moet klikken tussen management en financiers. “Een financier die niet weet hoe de lokale markt in elkaar zit, blijft er beter weg. Cultuur, psychologie en taal spelen een belangrijke rol.”

Vandaar dat Halder (ook vóór de overname door de GIMV) bij de intrede in het kapitaal steeds werkt met lokale mensen, die een bedrijf kunnen toetsen omdat ze het management, het personeel, de leveranciers, de klanten en de sector beter kunnen inschatten.

Cuvelier: “Drie op vijf MBO’s haalt zijn financieel plan niet, gemiddeld gezien. Je moet goed weten waar een manager mee bezig is, voor je hem als partner inschakelt.”

Om een en ander bij te sturen hebben investeerders meestal een goed uitgewerkt management information system, dat aan de hand van verschillende financiële parameters nagaat of de vooropgestelde doelstellingen van het businessplan bereikt worden.

De appetijt moet echter van twee kanten komen. Ook de managers moeten goed beseffen wat voor soort investeerders ze in huis halen. Een groep als Halder bijvoorbeeld werkt als closed-end fund. Halder trekt externe institutionele investeerders aan, die samen een fonds van 3 tot 5 miljard frank bijeenbrengen. Dat geld wordt per fonds geïnvesteerd in gemiddeld vijftien bedrijven, voor maximaal tien jaar. Na die periode wordt een opbrengst van 20% tot 35% verwacht. De opbrengst wordt gegenereerd uit verkopen, zodat een MBO maximaal zeven à acht jaar mag duren voor hij uit de portefeuille wordt gewipt.

Een totaal andere strategie hanteren de evergreens: durfkapitaalfondsen die investeren in MBO’s om de aandelen te verkopen wanneer het hun past. Ackermans & van Haaren, en tot voor enkele maanden ook Ibel, zijn er voorbeelden van.

“In het geval van een closed-end fund zal de vrije cashflow van het bedrijf vooral dienen om de schuldgraad te verlagen, zodat het proper en gezond kan verkocht worden aan een derde partij,” aldus Cuvelier. ” Evergreens hebben geen strikte timing. Vrije middelen blijven langer binnen het bedrijf als dat strategisch verantwoord lijkt. Deze investeerders wachten het moment af tot de meerwaarden als een rijpe appel in hun schoot vallen.”

Een snelle meerwaarde

Een manager die zelf snel meerwaarden wil realiseren, doet dus best een beroep op een groep als Halder. Wie immers een langetermijnstrategie wil uitbouwen, kan het bedrijf plots tegen wil en dank kwijtraken.

Voorbeelden zijn legio. In 1989 fusioneerde Maes bijvoorbeeld met de Limburgse brouwerij Alken. Alken hoorde tot de groep Alken-Kronenbourg van de Franse holding BSN, de voorloper van de voedingsgroep Danone. “We hadden dan wel een MBO gedaan en waren nummer twee in België, maar Interbrew was veel groter. Schaalvergroting was een must,” verklaart Theo Maes. Ackermans & van Haaren en vervolgens ook Maes verkochten het bedrijf aan de Fransen.

Ook Pieters Visbedrijf ging onlangs over in handen van een Noorse concurrent, omdat het Zweedse investeringsbedrijf IK meerwaarden wilde creëren. Hetzelfde scenario deed zich voor bij de Frans-Belgische snoepgoedfabrikant Continental Sweet, die in 1998 met de steun van AXA en het Nederlandse Gilde werd verzelfstandigd uit het Amerikaanse voedingsconcern Campbell, om verleden jaar te worden verkocht aan het Nederlandse CSM.

Het is nog niet duidelijk welke strategie bij Mondi Foods wordt gevoerd. In een eerste fase wordt een aantal noodzakelijke investeringen gedaan. Want dat was bij de vorige eigenaar “een probleem”, zegt algemeen directeur Piet ten Kate. Het bedrijf richt de volgende jaren vooral de aandacht op voedselveiligheid en wil enkele honderden miljoenen investeren om greep te krijgen op de achterwaartse integratie.

Ondertussen houdt de financier een oogje in het zeil. “Mondi Foods heeft een behoorlijk stabiele kasstroom,” zegt Alain Keppens, die voor de GIMV de verzelfstandiging begeleidde. “Zo’n kasstroom is een garantie voor de terugbetaling van de leningen die een MBO financieren.”

Het leven na een MBO

Uiteraard kan de zuivere verkoop aan een concurrent worden vermeden, bijvoorbeeld door een beursgang. Omega Pharma (zie blz. 56) paste dat procédé toe, maar in het huidige beursklimaat is deze oplossing te ontraden. Er is een alternatief: de secondary buy-out, waarbij de externe investeerder en/of het management na verloop van tijd op zoek gaan naar een nieuwe kapitaalverschaffer, die de volgende fase van het bedrijf voor zijn rekening wil nemen.

Dat was bijvoorbeeld het geval bij Ipso ILG in 1996. Het bedrijf had al een bewogen geschiedenis achter de rug. In 1990, een kwarteeuw na de oprichting, kwam Ipso International, een fabrikant van industriële wasmachines, in handen van de Amerikaanse investeringsgroep Andlinger. De stichters maakten plaats voor nieuwe managers. Er volgden snel Vlaamse en ook Amerikaanse overnames. In 1996 verkocht Andlinger Ipso aan de holding Industrial Laundry Group ( ILG). Andere beleggingsgroepen werden de belangrijkste aandeelhouders, verenigd onder de naam ILG. Het ging om Ibel, Finstrad, Gilde en het al genoemde CVC. Tien procent van de aandelen belandde bij het managementteam onder leiding van gedelegeerd bestuurder Eddy Coppieters.

Uiteindelijk werd Ipso ILG in 1997 op de Brusselse beurs genoteerd. Coppieters: “Dat moest ons toelaten de MBO-structuur af te bouwen en de expansie op een meer flexibele manier te financieren. Door de buy-out lag het eigen vermogen van het bedrijf wat aan de lage kant.”

De voorbije zomer heeft Coppieters het bedrijf echter verlaten, onder meer omdat de leiding na de fusie met de Deense concurrent Jensen (tot Laundry Systems Group) de facto in andere handen was gekomen en er onenigheid bestond over de te voeren strategie.

Cuvelier: “Op langere termijn kan een MBO leiden tot een overname, een beursgang, een fusie of een tweede MBO-operatie. Duidelijkheid hierover is de kern van een geslaagde operatie. Een manager van een gevestigd bedrijf heeft zich jarenlang ingezet voor zijn mensen. Hij moet goed beseffen dat zo’n MBO zich maar één keer in zijn leven voordoet. Goede afspraken zijn essentieel om te vermijden dat hij de rest van zijn leven met een kater zit.”

Ook dat is een mogelijke afloop. De drie NV’s die Trends in 1983 portretteerde om hun spraakmakende MBO zijn alle drie failliet.

Hans Brockmans Roeland Byl Alain Mouton Wolfgang Riepl