Het wonder van de aangepaste winst

Het kwartaalresultatenseizoen is bijna afgelopen. Tijd om de balans op te maken, in vijf conclusies.

Het merendeel van de Amerikaanse bedrijven en de grote Europese ondernemingen heeft zijn kwartaalcijfers bekendgemaakt. Alleen de kleine bedrijven blijven wat achter — de groepen die hun kwartaalcijfers nog bekendmaken tenminste, aangezien België een wet heeft aangenomen waardoor ondernemingen slechts om de zes maanden hun resultaten moeten publiceren. Zo heeft Fountain beslist zijn trading-update — het commentaar op de evolutie van de activiteiten — dit kwartaal over te slaan.

1. De Verenigde Staten staan op voorsprong

Volgens Bloomberg heeft driekwart van de Amerikaanse bedrijven in het eerste kwartaal beter gepresteerd dan verwacht. Daarvoor baseert het agentschap zich op de 414 verslagen die de bedrijven in de S&P 500-index hebben gepubliceerd. De vooruitzichten daarentegen ogen weinig ambitieus: de consensus over de winstevolutie werd zelfs sterk teruggeschroefd van +6,6 % begin januari tot -0,9 % half april, toen veel bedrijven winstwaarschuwingen de wereld begonnen in te sturen.

Een van die bedrijven was FedEx, dat vooral de klimatologische omstandigheden als schuldige aanwees: “Ongewoon zwaar winterweer heeft de bezorging het afgelopen kwartaal sterk ontregeld, met een flinke terugval van de volumes en een geschatte impact op de winst van 125 miljoen dollar.” General Mills foeterde op de valuta’s: “De wisselkoersen hebben onze omzetgroei met ongeveer 1 procent doen afnemen.”

Volgens de jongste schattingen is de winst van de Amerikaanse bedrijven in de eerste drie maanden van 2014 gegroeid met 4,6 procent. Dat blijft een stuk beter dan in Europa, waar 45 procent van de bedrijven het volgens StarMine minder goed deed dan de consensus. Onder de ondernemingen waarvan de omzet of de winst teleurstelden, zijn reuzen als Danone en Siemens. In het algemeen lijkt het erop dat de Amerikaanse beurzen worden gesteund door een bevestigde terugkeer van de economische groei, terwijl beleggers in Europa nog altijd vooral groeivooruitzichten kopen.

2. De opkomende landen verstoren de markt

De teleurstellende resultaten in Europa zijn te verklaren door de appreciatie van de euro (en de Zwitserse frank) tegenover de dollar tussen begin 2013 en begin 2014. Voor de multinationals gaat die evolutie bovendien gepaard met de depreciatie van de valuta’s in de opkomende landen ten opzichte van de dollar, de referentiemunt. In brutocijfers zagen veel internationale groepen hun omzet gevoelig afnemen, waaronder L’Oréal (-2,2 %) en Nestlé (-5,1 %).

De situatie in de opkomende landen (exclusief China) verstoort ook de interpretatie van de resultaten. De daling van de valuta’s heeft de inflatie in de hoogte gejaagd. Als de evolutie van de wisselkoersen buiten beschouwing wordt gelaten, houdt de inflatie aan, maar de oorzaak — de evolutie van de wisselkoersen — niet. Pierre-Jean Sivignon, financieel directeur van Carrefour, sloeg zich op de borst met “de beste organische groei in twee jaar” (3,7 %), terwijl de omzet met hetzelfde percentage terugviel door de zwakte van de Braziliaanse real en de devaluatie van de Argentijnse peso.

De vooruitzichten op die markten blijven overigens weinig hoopgevend in de context van een toenemende inflatie (9,4 % in april in Turkije) en centrale banken die hun basisrente blijven verhogen (tot 11 % in Brazilië). Die trends wegen op de conjunctuur — een vertraging die zich des te sterker doet voelen, omdat ook de activiteit in China aan dynamiek heeft ingeboet. Dat is een gevolg van de vrees voor schuldproblemen en de liberalisering van de economie.

3. De omzet blijft achter

Terwijl 75 procent van de Amerikaanse bedrijven meer winst heeft gemaakt dan verwacht, valt dat percentage terug tot 52 procent als we kijken naar de omzet, met een gemiddelde overperformance van amper 0,1 procent. De stijging van de omzet plafonneert daarmee op 2,5 procent over één jaar door de terugval met 2 procent van de inkomsten uit financiële waarden en een beperkte groei in energie (+1,4 %), basismaterialen (+1,2 %) en de industrie (+0,7 %). In totaal liet 26 procent van de bedrijven in de S&P 500 in het eerste kwartaal een lagere omzet optekenen.

4. Teruggeschroefde verwachtingen voor 2014

Enkele maanden geleden zagen de analisten 2014 nog als een jaar van winstgroei dat de stijging van de aandelenbeurzen in 2013 zou rechtvaardigen. Begin mei hebben de bedrijven de verwachtingen fors neerwaarts bijgesteld. Bloomberg beweert dat 118 S&P 500-bedrijven hun vooruitzichten voor 2014 hebben verlaagd — of verwachtingen onder de consensus hebben aangekondigd — terwijl slechts 42 optimistischer waren. In de Verenigde Staten is de analistenconsensus over de winstgroei van de S&P 500 volgens Factset in 2014 gedaald van 10 procent in het begin van het jaar tot 6 procent. In Europa is de consensusverwachting van Thomson Reuters voor de uitgebreide Stoxx 600-index gedaald van +13 tot +8 procent voor het hele jaar.

Graham Secker, hoofdstrateeg Europese aandelen bij Morgan Stanley, meent dat “een van de grootste zorgen onder beleggers is dat de markt sterk opgelopen is (in 2013, nvdr.), terwijl we nog altijd neerwaartse bijstellingen voor de winstgroei zien.” De aandelenmarkten lijken zo duurder dan in het begin van het jaar, ondanks de matige prestaties tot nu.

5. De evolutie van de aangepaste winst

Zoals gezegd worden de organische cijfers die veel groepen bekendmaken verdraaid door de impact van de monetaire inflatie in de opkomende landen, wat hun interpretatie twijfelachtiger maakt en beleggers moet aanzetten tot een meer gedetailleerde analyse. Maar dat is echter niet het enige dat ze in de gaten moeten houden.

Het verschil tussen de reële nettowinst en de aangepaste winst, die wordt gebruikt als referentie voor de analistenconsensus, heeft ook de neiging toe te nemen. Op basis van de 414 S&P 500-bedrijven die hun cijfers hebben bekendgemaakt, bedraagt de groei van de aangepaste winst 5,2 procent, terwijl de nettowinst slechts met 1,6 procent is gestegen. Voor het eerste kwartaal bedraagt de geëxtrapoleerde winst per eenheid voor de hele index 28,27 dollar (aangepast) en 25,49 dollar (netto) — een verschil van 11 procent dat uiteraard een grote impact heeft op de interpretatie van de waardering van de index.

Die evolutie is vooral te wijten aan de technologiebedrijven die de lonen die ze in de vorm van aandelenopties uitkeren, aftrekken van hun aangepaste cijfers. Voor Facebook vertegenwoordigt dat een vijfde van zijn bedrijfskosten, en voor Twitter is dat zelfs 33 procent. Door de verwatering heeft die vorm van beloning echter wel degelijk een impact op de aandeelhouders.

David Bianco van Deutsche Bank wijst er ook op dat de aangepaste cijfers herstructureringskosten buiten beschouwing laten –die bij bepaalde bedrijven elk kwartaal terugkomen — maar wel rekening houden met aanzienlijke kostenbesparingen. Maar de grens kan heel dun zijn, bijvoorbeeld in het geval van een werknemer die zijn opzeggingstermijn uitdoet.

De belegger kan dus niet tevreden meer zijn met organische of aangepaste cijfers. David Bianco: “De beste maatstaf voor de winst per aandeel om een aandeel te waarderen situeert zich tussen de pro-formagegevens (aangepaste cijfers, nvdr.) en GAAP (brutocijfers in de Verenigde Staten, nvdr.).”

CÉDRIC BOITTE