Het nadeel van de twijfel

Omega Pharma is de laatste der mohikanen. De enige beursgedreven groeier die overeind is gebleven presenteerde afgelopen maandag weer eens mooie resultaten. Maar er broedt ook twijfel onder het succesnest in Nazareth. Wegens gebrek aan financiële middelen zijn nieuwe overnames uitgesloten. Zal de farmadistributeur op eigen houtje voldoende groei kunnen genereren? En zoniet, kan Marc Coucke dan nog blijven genieten van de steun van zijn apothekers?

De beurs bloedt. Van alle groeiers lijkt alleen Omega Pharma te ontsnappen aan de slachting. Maar schijn bedriegt. In termen van koerswinstverhouding is ook het steraandeel Omega Pharma zonder meer gecrasht. Het voorbije jaar daalde de koers-winstverhouding van bijna zeventig voor 2000 tot nauwelijks vijftien voor 2002. Daarmee noteert de beursparel tegen de laagste ratio sinds zijn introductie in 1998 op de Brusselse beurs. Nochtans lijkt Marc Coucke, stichter en uithangbord van de onderneming, zijn beloofde strategie waar te maken.

De jaarresultaten die de farmaceutische groep uit Nazareth begin deze week in Parijs bekendmaakte, klopten de verwachtingen van analisten bij de fotofinish (zie cijfertabel). Voor 2001 belooft Coucke 150% meer winst per aandeel en daar moet in 2002 nog eens 60% bijkomen. Omega Pharma wil het Belgische succesverhaal de komende twee jaar nu ook op Europese schaal in de boeken schrijven. Getuige het copieuze overnamediner van vorig jaar: negentien overnames voor 8 miljard frank, met als uitschieters het Franse Pharmygiène en het Nederlandse Chefaro.

Geloven beleggers niet langer in dit sprookje? De lage koerswinstverhouding onderstreept in ieder geval hun twijfels. Coucke: “Vroeger moest je maar een overname aankondigen en je kreeg van de beurs het voordeel van de twijfel. Vandaag bevestigen wij ons groeiverhaal en krijgen het nadeel van de twijfel. Met als gevolg dat een belegger tegen de huidige beurskoers een Europees bedrijf krijgt voor de prijs van een Belgisch.”

Ondanks het succes blijft er toch ook twijfel hoe Coucke en de zijnen de groei blijven volhouden. (1) Is er nog ruimte voor externe groei? (2) Blijven de kosten beheersbaar? (3) Zijn er wel mogelijkheden tot synergie? (4) Blijft het netwerk overeind? (5) Wanneer maakt Omega zijn eerste communicatieflater?

1. De beursbrandstof is op

Eigen aandelen zijn Omega’s best verkopende product. En de koers is voor de West-Vlaamse topman en zijn entourage heilig. Dankzij de hoge beurskoers kon Coucke eerst Omega groot maken in België en het vorig jaar een Europese dimensie geven. Omega kocht met de koopkracht die het van de beurs kreeg gretig omzet (en winst) bij elkaar. De omzet steeg op die manier met ruim 325% van 1,7 miljard frank in 1999 naar ruim 7,1 miljard frank in 2000. Voor dit jaar verwacht Coucke dat de omzet doorgroeit naar ruim 16 miljard frank, of ongeveer 2000% meer dan de 890 miljoen frank van 1998.

De expansie in eigen land kon de onderneming grotendeels met eigen aandelen financieren. De boekwaarde van het overgenomen bedrijf werd meestal in cash betaald en de goodwill met Omegaatjes. Daarbij verbond de gekochte partij zich ertoe de aandelen niet te verkopen voor een termijn van drie tot vijf jaar. Omdat Omega Pharma toen tegen een koerswinstverhouding van ongeveer zestig noteerde en de overgenomen bedrijven tegen een koers-winstverhouding van maximaal twaalf. Voor de prijs van één eenheid eigen winst, kocht Coucke vijf eenheden externe winst. Zo goed als gratis dus. Anders gezegd: Omega ruilde beloofde winst van de toekomst in voor winsten van vandaag.

De recentere Europese overnames van Omega Pharma moesten echter cash worden betaald. Multinationals als Akzo Nobel, de moedermaatschappij van Chefaro, willen eieren voor hun geld. Bovendien worden bij Europese overnames eventueel verkregen aandelen meestal snel verkocht, met de nodige neerwaartse koersdruk als gevolg. En dat is het laatste wat Coucke wil.

Maar ook in het geval van overnames die met cash werden betaald, was de hoge koers-winstverhouding van groot belang. Hoe hoger die ratio immers, hoe minder aandelen Omega moest uitgeven om een beoogde som op te halen in de kapitaalmarkt bij een kapitaalverhoging. Zo sprokkelde Omega 3,2 miljard frank bij een Secondary Public Offering ( SPO) in april 2000 en 1,6 miljard frank bij een private plaatsing in oktober 2000. Daarnaast diende Omega de oorlogskas ook nog te spijzen met een bankfinanciering van ruim 4,6 miljard frank om zijn Europese slag te slaan.

Nu is die kas echter leeg en even bijtanken wordt erg lastig. In de eerste plaats zit nieuwe beursbrandstof er voorlopig niet in. Tegen een koerswinstverhouding van vijftien zou een kapitaalverhoging immers veel te duur zijn. En daarnaast is het belang van Coucke Invest, de holding met de aandelen van stichter Marc Coucke, al gezakt naar 32%. In theorie kan Coucke nog 9,7 miljard frank ophalen voor zijn belang onder de 25% zakt. “Maar,” zegt Coucke, “zelfs al zakt mijn belang naar pakweg 17%, je m’en fous. Zolang de waarde per aandeel maar zo hoog mogelijk blijft.”

Veel meer schuldfinanciering zit er ook niet meer in. Voor iedere 100 frank eigen vermogen heeft de farmagroep nu 67 frank schulden. Eer de schuld het verwachte eigen vermogen van 11 miljard frank in 2002 evenaart, kan Omega nog 6 miljard frank lenen. Een analist van Delta Lloyd Securities zegt: “Er kan nog een winsttoename van 20% worden gekocht via schuldfinanciering.”

Bovendien is de goodwill aanzienlijk. Tegenover een eigen vermogen van 7,6 miljard frank, staat aan de actiefkant een goodwill van 6,5 miljard frank. Met andere woorden: het gros van het eigen vermogen is besteed aan goodwill. Dat verzwaart duidelijk de balans.

De groeicijfers die beleggers gewend zijn, lijken dus tot het verleden te behoren. Want externe groei kan Omega Pharma niet meer betalen.

Heel wat illustere beursgenoten zijn op dat ogenblik in hun bestaan in elkaar gezakt. “Shampoos verkopen is stabieler dan ERP-pakketten slijten,” verdedigt Coucke zijn bedrijf. Omega Pharma doet geen spraaktechnologie en maakt bovendien winst. Toch is ook Omega Pharma nu veroordeeld om in de toekomst goede cijfers volledig op eigen benen te verwezenlijken. Analisten in Parijs waren het er daarom over eens dat een gebrek aan nieuwe overnames wel eens voor druk op de koers zou kunnen zorgen.

Toch kondigde de farmaonderneming begin deze week aan dat het Medeva Pharma had gekocht. “Dankzij een gezonde balans en een sterke cashflow hebben we nog ruimte voor ad-on-overnames,” benadrukt chief financial officer (CFO) Jan Peeters. Medeva Pharma verwacht voor de eerste negen maanden van 2001 een omzet van 160 miljoen frank. Niet toevallig past deze dochter van de Britse groep Celltech in het plaatje. De business-to-businessdivisie fungeert binnen Omega Pharma als melkkoe. De marges zijn relatief hoog en de investeringen in marketing en productondersteuning blijven beperkt.

2. De omzet groeit sneller dan de kosten

Met een goed gecommuniceerde overnamepolitiek creëerde Omega aandeelhouderswaarde die nieuwe, grotere overnames mogelijk maakte. Daarmee zat het tot op heden in een opwaartse spiraal. Die stroom goed nieuws droogt nu op. Het goede nieuws zal moeten komen van de cijfers en niet langer van overnames. Voelde Coucke deze bui hangen? Nadrukkelijk meldt hij dat overnames niet langer deel uitmaken van de strategie. Synergie en schaalvoordelen worden dit jaar de stopwoorden van de topman. Prietpraat, vinden sommige waarnemers, omdat ze zich afvragen hoe Omega de inkomsten en kosten in balans zal houden.

Omega Pharma lijkt een allegaartje van diverse activiteiten die bovendien geografisch verspreid zijn. De farmagroep telt vandaag zeven divisies. Maar velen vragen zich bijvoorbeeld af wat nu precies de synergieën tussen de dentaaldivisie en de tak voorschriftvrije geneesmiddelen zijn. Dentaal heeft niets met de kernactiviteit van distributie voor apothekers te maken en staat niet bekend als een sector waar tot nu toe veel winst te rapen viel. Kocht Coucke misschien omzet om de omzet bij elkaar? “Het was een opportuniteit om efficiëntie te pompen in een versnipperde markt. De bedrijfsresultaten zijn in de ingepalmde markt intussen gestegen van 4% naar 10%.”

Door de overnames van Chefaro en Pharmygiène verwierf Omega Pharma voor het eerst ook productiecapaciteit. Dat was eigenlijk nooit de stiel van de farmaverdeler. Coucke deelde op de persconferentie van de jaarresultaten ook mee dat de groep daarom een van de Franse productiesites verkoopt. De fabriek – een onderdeel van het overgenomen Pharmygiène – draaide grotendeels op omzet voor derden. Niet onze focus, heet het in het Omega-hoofdkwartier. Maar nogal wat investeerders en analisten vragen zich af wat nu eigenlijk de focus van Omega Pharma is. “Voor en door apothekers, dat is en blijft onze kernactiviteit, ook in Europa,” zegt Coucke (zie kader: Wat Omega Pharma doet).

Naast twijfels over een duidelijk omlijnde strategie, vrezen investeerders ook dat het management na de waterval van overnames zijn greep op de kosten verliest. Eén man kan dat geheel onmogelijk overzien. Omega heeft weliswaar een feilloos track record wat betreft de integratie van Belgische overnames, maar moet op het vlak van grensoverschrijdende overnames nog alles bewijzen.

Dat is overigens de reden voor verschuivingen aan de top. Marc Coucke blijft wel chief executive officer, maar zegt zelf geen operationele verantwoordelijkheden meer te hebben. Onder Coucke staat nu een team van twee CFO’s en de directeur van Chefaro. Op de derde lijn staan managers per land, plus aparte divisiemanagers voor de softwaretak en de dentaaldivisie. Coucke gaat er prat op dat de managementteams van Chefaro en Pharmygiène nu volledig in dienst van Omega Pharma werken. Of dat genoeg is om de kosten onder controle te houden, zal uit de resultaten van volgend jaar blijken. “De omzet stijgt sneller dan de kosten,” maakt Coucke zich sterk. Er wacht het management daarom ook nog een tweede grote uitdaging: via synergieën op Europese schaal voor de nodige interne groei zorgen.

3. Uvesol in Spanje?

Coucke kan verwijzen naar de gepubliceerde cijfers om critici de mond te snoeren. De overnames niet meegerekend, groeide de omzet van Omega Pharma de voorbije jaren gemiddeld met een kwart. In de eerste twee maanden van dit jaar zou de interne groei van de eigen producten in België volgens Coucke zelfs 80% bedragen.

De strategie om een gooi te doen naar dergelijke groeicijfers in Frankrijk en Nederland oogt op papier beloftevol. Omega kocht immers uitgebouwde verkoopteams in heel Europa. Wapen die met meer producten en met dezelfde kostenstructuur realiseer je een hogere omzet. Dat is alvast de redenering, maar is die wel solide? Chefaro bijvoorbeeld stond bekend als een logge onderneming met een te beperkt aantal producten. De omzet daalde van 1,2 miljard frank in 1997 naar 1,1 miljard frank in 2000. Chefaro was binnen de Nederlands-Zweedse groep Akzo Nobel eigenlijk het lelijke eendje. Juist daarom past het volgens Coucke perfect in de Omega-familie. “Wij geven ze de pipeline met producten die hun aanbod vervolledigen. Voor ons worden zij opnieuw een kernactiviteit en dat werkt motiverend,” aldus definieert Coucke het Omega-effect.

Critici vragen zich echter af hoe een Spaanse verkoper van Chefaro of een Franse van Pharmygiène met succes Uvesol kan slijten aan de lokale apothekers. Zo is er op bijvoorbeeld de Franse markt niet alleen meer concurrentie, maar zijn de consumenten er gewend aan hun eigen merken. En hoe moet een verkoper op een half uurtje een boek vol producten promoten aan de apotheker?

“Onze Europese strategie betekent niet dat we in elk land Uvesol willen verkopen,” antwoordt Coucke. “Elke landorganisatie heeft een overzicht van al onze producten en de plaatselijke mensen beslissen welke producten in het verkoopkoffertje van de vertegenwoordiger kunnen. Bovendien werken we met kleinere maar meer gespecialiseerde verkoopteams. Het aantal producten per verkoper is niet gestegen, maar gedaald.”

Werpt deze aanpak al vruchten af? De EBIT-marge ( earnings before income tax) van Pharmygiène zit in de lift en ging van 7% naar 10%. Nu zou Chefaro moeten volgen. In dat geval spiegelt het Europese project zich wat winstgevendheid betreft aan de Belgische activiteiten. Al was daar tijd voor nodig. De EBIT-marge van de Belgische tak steeg in de periode 1998-2000 nauwelijks wegens de integratie van de vaak weinig rendabele overgenomen bedrijven. Nu noemen analisten de onderliggende margeontwikkeling in België spectaculair: van 13% in 2000 tot 23% in 2002. Het netto courant resultaat steeg in 2000 met 351% van 121 miljoen frank naar 553 miljoen frank. “In België moesten we van nul beginnen, in het buitenland kunnen we voortbouwen op een bestaande organisatie,” verklaart Coucke.

4. Ieder netwerk is kwetsbaar

Omega Pharma focust zijn groeiverhaal op het aanhalen van zijn banden met de apothekers. Het principe is: klanten als partners in een netwerk schakelen. De groei van het bedrijf bevestigt alleszins het succes van de strategie. Vervelend voor Coucke & co is dat in een vrije markt oplopende winstcijfers de concurrentie aanmoedigen. Coucke beseft dat: “Ons model is kopieerbaar, maar tot op vandaag hebben we alleen maar concurrenten in verschillende segmenten. Onze schaalgrootte zien we nergens in Europa. We hebben in België én Europa tien jaar voorsprong. Eens je netwerk een kritische grootte bereikt, kan je er nieuwe producten doorjagen, de stijgende overheadkosten drukken en de vraag beïnvloeden.”

Welke concurrent zal Omega Pharma dan wakker houden? Op de Belgische markt is er alleen maar het veel kleinere Mooss Pharma als vermeldenswaardige opponent. Monopoly spelen is echter niet altijd even leuk. Aanvankelijk kon Omega Pharma rekenen op sympathie. De kleine Vlaamse onderneming bood een alternatief, vulde een leemte waarvan apothekers dankbaar gebruik konden maken. Van sympathieke nieuwkomer evolueerde Omega Pharma in de ogen van een groeiend aantal klanten-apothekers tot opdringerige monopolist. De tegenstanders verwijten de onderneming een volumegedreven verkoopstrategie, geknaag aan de marges en een te grote greep op de ‘zelfstandige’ apothekers. Nieuwkomers zouden op heel wat goede wil van apothekers kunnen rekenen.

Daarvan getuigden ook de verwijten die de meerderheid van de apothekers Omega maakten toen de farmagroep zich aansloot bij de bedrijven die via de Happy Days-getrouwheidskaart kortingen verlenen. “We mochten vooraf niet overleggen met onze apothekers,” verdedigt Coucke zich. “En toen bleek dat de meerderheid van de Belgische apotheken de formule niet wilde, hebben we ook beslist om het project af te blazen.”

Maar dan nog morren sommige apothekers. “We weten dat we niet voor iedereen goed kunnen doen,” benadrukt Marc Coucke. “Maar we zien in België onze beste klanten steeds meer van ons afnemen. Wanneer er een minderheid van de apothekers niet gelukkig met onze aanpak is, dan bouw ik liever op de klantenbasis die ons wel ziet zitten. Voor wat, hoort wat.”

Wat eveneens de groei kan ondermijnen, is het feit dat Omega Pharma – volgens sommige analisten – geen echte topproducten verkoopt. Een aantal analisten vreest dat producten als Uvesol of Bodysol eind dit jaar aan de top van hun cyclus staan. Dat kan Omega Pharma in een defensieve strategie duwen, waarbij kortingen het marktaandeel moeten beschermen.

Een marktspeler zegt: “Innovatief zijn resulteert later in groei maar is de goedkoopste manier om omzet te genereren.” Omega ziet dat anders. De groep investeert slechts enkele procenten van de omzet in onderzoek en ontwikkeling. Coucke: “Fundamenteel onderzoek is ons ding niet.”

Eigenlijk kocht de farmadistributeur via overnames nieuwe producten voor zichzelf. Op die manier had het zijn onderzoek uitbesteed aan de beurs. Nu externe groei moeilijker wordt, moet Omega wellicht meer gaan investeren in eigen onderzoek, met als logisch gevolg een stijgende onkostenpost op de balans. Ofwel moet het bedrijf zijn pijplijn bevriezen op het huidige aanbod. Het is dan echter de vraag of het netwerk van apothekers dan nog wel zo trouw blijft.

5. De ijsplekken in de communicatie

Vele investeerders zien de deal die Omega Pharma in oktober 1999 afsloot met Eurogenerics als een veelbelovende groeifactor. Toen maakte Omega Pharma bekend dat het in België ging zorgen voor de distributie van de generische geneesmiddelen van marktleider Eurogenerics. De analisten redeneren dat de markt voor generieken in België zal groeien. Al jaren schommelt het marktaandeel van de generische geneesmiddelen (medicijnen waarvan het patent is verstreken) tussen 1% en 2%. Gezien de budgettaire krapte probeert de overheid nu het gebruik ervan te bevorderen. Deze zomer wordt een nieuwe wet van kracht die door een nieuwe terugbetalingsregeling poogt dokters en patiënten ertoe aan te zetten vaker naar generische alternatieven te grijpen. De verwachting is met andere woorden dat het marktaandeel en de omzet van Eurogenerics, en dus ook de commissie van Omega Pharma, spectaculair zullen klimmen. Dat is ongetwijfeld mogelijk, maar mag ook niet worden overschat. De marges in de generische sector zijn nu eenmaal laag.

De deal met Eurogenerics verliep overigens niet helemaal rimpelloos. Niet lang nadat de overeenkomst bekend raakte, stuurde Eurogenerics een brief naar alle apothekers en dokters in België. Daarin legde het bedrijf uit dat het niet was overgenomen door Omega Pharma, maar dat het ging om een gewone samenwerking. Luc Sleghers, gedelegeerd bestuurder van Eurogenerics: “Het misverstand had te maken met de beursgedreven communicatiepolitiek van Omega Pharma.”

Dat Coucke nu in Parijs de resultaten van de Vlaamse farmagroep voorstelde, heeft alles te maken met de toegenomen internationale interesse. Omega biedt intussen een Europees verhaal en mag onder zijn aandeelhouders naar schatting 25% buitenlandse institutionele investeerders rekenen. Zolang die geloven in het verhaal dat de farmaverdeler vertelt, is er geen vuiltje aan de lucht. Communicatie is daarbij alles. De ruimte voor een uitschuiver verkleint daarmee aanzienlijk. Coucke is echter vol vertrouwen: “Een beslissing die goed is voor het bedrijf maar slecht voor de beurskoers, bestaat niet,” zo stelt hij. “Je moet gewoon elke stap goed communiceren.”

Roeland Byl – Daan Killemaes