Het gevaar schuilt op de financiële markten

De kredietcrisis geeft de banken rake klappen. Juist ja. Maar hoe zit het met de verzekeraars? Volgens de ECB wordt ook die sector met uitdagingen en risico’s geconfronteerd. Trends zet ze op een rij en pluist de mogelijke gevolgen uit.

Sinds de kredietcrisis vorig jaar toesloeg, is er aan onheilspellende berichten geen gebrek. De hoofdrol is weggelegd voor de banken, al suggereren krantenberichten af en toe dat er ook in de verzekeringswereld tekenen aan de wand zijn. Eind vorig jaar al voerde Swiss Re, de grootste herverzekeraar ter wereld, voor 730 miljoen euro waardeverminderingen door. AIG, de grootste verzekeraar ter wereld, moest voor miljarden afschrijven op zijn kredietportefeuille. Die afschrijvingen leidden tot reële verliezen: 5,3 miljard dollar voor het laatste kwartaal van 2007. Wereldwijd heeft de verzekeringssector al 77 miljard dollar aan waardeverminderingen geboekt.

De impact van de financiële crisis op de verzekeraars blijft echter beperkt. Dat zegt het jongste Financial Stability Review dat de Europese Centrale Bank (ECB) publiceerde in juni. De ECB trekt niet aan de alarmbel, maar onderscheidt – naast de kredietcrisis – enkele niet te versmaden uitdagingen. Bijkomend probleem in ons land: het model van de bank-verzekeraar als norm. En als de bankpoot in de problemen raakt – denk aan Fortis – dan lijdt de verzekeringspoot reputatieschade. Om van wakker te liggen, of niet? Een overzicht.

Eerste hindernis: subprimegevaar

Amerikaanse rommelhypotheken werden herverpakt in obligaties en andere complexe financiële producten. Intussen weten we dat sommige banken massaal in zulke producten belegden. Dat subprimemateriaal werd gaandeweg onverhandelbaar. Niemand wilde zulke producten nog in zijn portefeuille, dus moesten ze zwaar worden afgewaardeerd. Banken met een grote blootstelling aan subprimemateriaal leden grote verliezen. Hun balans raakte uit evenwicht aangezien hun schulden steeds minder door beleggingen werden afgedekt. Omdat banken ook elkaar niet meer vertrouwden, konden ze niet bij elkaar aankloppen om het nodige geld te lenen.

De vraag is nu of de verzekeraars met dezelfde problemen te maken krijgen. Nee, zegt het ECB-rapport. Zeker de verzekeraars in de eurozone hebben slechts in beperkte mate geïnvesteerd in subprimegebonden financiële producten (zie kader Subprimegevaar). “In de meeste gevallen gaat het om maximaal 1 % van de totale activa”, beaamt Ivan Van De Cloot, hoofdeconoom van het Itinera Insitute. “Zelfs als al dat subprimemateriaal compleet waardeloos wordt, daalt de beurskoers van de verzekeraars slechts met 1 %. Bovendien hoeven ze de latente minwaarden niet te rapporteren in hun resultatenrekening, maar wel op hun balans – in tegenstelling tot de banken. En het is vooral op de winst- of verliescijfers uit de resultatenrekening dat de beurs reageert.”

Europese verzekeraars zijn niet echt happig op complexe financiële producten met roots in de VS, in tegenstelling tot bijvoorbeeld AIG – een Amerikaanse verzekeraar. Een gevolg van de strenge Europese regulering, maar ook van het streefdoel van Europese verzekeraars om hun activa en passiva op elkaar af te stemmen. Ze beleggen dus voornamelijk in euro’s, eerder dan in dollars.

Toch een kanttekening. Naast financiële producten die subprimegerelateerd zijn, bestaan er ook gestructureerde financiële producten die een link hebben met de Amerikaanse kredietmarkt – die als gevolg van de problemen met de rommelhypotheken in zijn geheel werd aangetast. Het gaat om dingen als asset backed securities, mortgage backed securities, of collateralised debt obligations, waarin onderliggende kredieten zoals hypotheken of leningen herverpakt worden tot een nieuw product (zie kader Ander financieel gevaar). Vandaar dat de Zwitserse herverzekeraar Swiss Re nu zo zwaar in moeilijkheden verkeert. “Het is een van de verzekeraars in Europa waarvan de blootstelling aan gestructureerde financiële producten meer dan de helft van zijn netto-activa uitmaakt”, zegt Leen Ooms, analiste bij KBC Asset Management. “Maar dan nog leiden de afschrijvingen op zulke producten niet tot kapitaalverhogingen bij de verzekeraars.” Volgens de ECB kan een grote blootstelling aan gestructureerde financiële producten echter leiden tot kwetsbaarheid, mochten de problemen op de kredietmarkten zich verder uitbreiden.

Tweede kanttekening: Europese verzekeraars die een link hebben met Amerikaanse obligatieverzekeraars – vaak monolineverzekeraars genoemd – kunnen met verliezen te maken krijgen, zegt de ECB. MBIA, de grootste obligatieverzekeraar ter wereld, dook in het vierde kwartaal van 2007 2,3 miljard dollar in het rood. Dat is het grootste kwartaalverlies ooit bij een bedrijf. Monoliners in de VS hebben momenteel zwaar te lijden onder de kredietcrisis. Neem nu FSA, de Amerikaanse dochter van Dexia. Het is de belangrijkste verzekeraar van gemeentelijke obligaties in de VS. Een deel van zijn beleggingen zit in risicovolle Amerikaanse woonkredieten. FSA ligt dan ook al maanden aan de basis van de koersval van het Dexia-aandeel, ondanks de pogingen van het management om uit te leggen dat de hoofdbusiness van FSA goed draait. De kredietlijn van 5 miljard dollar die Dexia zijn Amerikaanse dochter eind juni ter beschikking stelde, gooide olie op het vuur. Bovendien stelt kredietbeoordelaar Moody’s de huidige – excellente – AAA-rating van FSA in vraag en dat is allerminst een bemoedigende boodschap.

Een teken aan de wand voor de Europese verzekeringssector in zijn geheel? Allerminst, vindt Ivan Lathouders, analist bij Bank Degroof. “Slechts een heel klein deel van de beleggingsportefeuille van FSA is verbonden met de noodlijdende Amerikaanse vastgoedmarkt. De eventuele verliezen blijven dus beperkt tot een paar honderd miljoen dollar, wat niet veel is. En de kredietlijn van 5 miljard dollar die Dexia doorsluisde naar haar dochter? FSA heeft dat geld nog niet eens gebruikt. Dexia wil er alleen voor zorgen dat haar dochter de nodige dollars zou hebben op het juiste moment. Zie het als een kraan waar geen water uitkomt.” Het grootste gevaar is volgens Lathouders dat het Dexia mogelijk extra geld kost om ervoor te zorgen dat FSA zijn AAA-rating behoudt. Van De Cloot gaat een stapje verder. “FSA oefent druk uit op de kapitaalbasis van Dexia. Dat kan wel eens verkeerd aflopen.” Vorige week raakte bekend dat FSA in het tweede kwartaal een nettoverlies van 331 miljoen dollar boekte en dat het zich terugtrekt uit de meest risicovolle activiteit van de asset-backed securities.

Tweede hindernis: turbulente financiële markten

Ook de beurzen kennen minder goede tijden. Aandelenkoersen dalen, met lagere opbrengsten voor beleggers als gevolg. Belgische verzekeraars belegden vorig jaar 11,5 % van hun portefeuille in aandelen, staat in het jongste Financial Stability Overview van de Nationale Bank van België (zie kader Investeringsportefeuille van Belgische verzekeraars). Significant. Volgens de ECB worden verzekeraars als gevolg daarvan geconfronteerd met mogelijke verliezen. Ze krijgen ook te maken met hogere hedgingkosten als de beurzen slecht blijven presteren, om hun aandelenposities te kunnen blijven indekken.

“De volatiliteit op de aandelenmarkten zorgt ervoor dat de gerealiseerde winsten uit investeringen in aandelen lager liggen bij de verzekeraars”, denkt ook Ooms. “Bovendien worden bepaalde levensverzekeringsproducten als gevolg van die volatiliteit minder gemakkelijk verkocht, wat de winsten bij de levensverzekeraars voort onder druk zet. De toestand op de aandelenmarkten kan in de toekomst wel eens een grotere impact hebben op de verzekeraars dan de afschrijvingen die ze nu moeten doen als gevolg van de kredietcrisis.”

De aandelenportefeuille van verzekeraars daalt dus in waarde, maar het ziet er niet onmiddellijk naar uit dat dat resulteert in reële verliezen. Verzekeraars houden er een langetermijnstrategie op na. Ze kopen aandelen om voor een lange periode bij te houden, zodat er tijd genoeg is om ze te laten opbrengen. Met de bedoeling om aan hun pensioenverplichtingen te kunnen voldoen bijvoorbeeld, in het geval van groepsverzekeraars. Verzekeraars hebben dus niet om de haverklap vers geld nodig, zodat het er niet meteen naar uitziet dat ze hun aandelen moeten verkopen tegen de huidige dumpingprijzen. Dat scenario zou zich wel kunnen voordoen, zegt de ECB, als verzekeraars niet langer voldoen aan de solvabiliteitsvereisten. Maar met die solvabiliteit zit het momenteel meer dan snor in de Belgische verzekeringssector (zie kader Beschikbare solvabiliteitsmarge van Belgische verzekeraars).

Veel belangrijker dan aandelen zijn de obligaties. Uit de gegevens van de Nationale Bank blijkt dat Belgische verzekeraars vorig jaar liefst 72,4 % van hun portefeuille in obligaties hadden belegd, zowel in overheids- als in bedrijfsobligaties (zie kader Investeringsportefeuille van Belgische verzekeraars). Als de turbulentie op de financiële markten blijft voortduren, worden ook die obligaties minder waard. Bijkomend probleem is de stijgende rente – momenteel opgelegd door de ECB om de inflatie in te dijken.

Het gevolg van een stijgende rente is dat de obligatieportefeuille van de verzekeraars in waarde daalt. Stel: een obligatie is 100 euro waard aan het begin van de rit. Op het einde van de looptijd wordt een rendement van 5 % beloofd en krijgt de verzekeraar dus 105 euro voor dezelfde obligatie. Tussen het begin en het einde van de looptijd worden obligaties natuurlijk verhandeld. Stel dat de rente in die periode oploopt tot 8 %. Als de verzekeraar op dat moment zijn obligatie verkoopt, kan hij hem slechts voor 97 euro slijten in plaats van 100 euro. Met andere woorden: de obligatie die aanvankelijk 100 euro waard was, is er nu nog 97 waard.

Een probleem? Ja, maar dan wel eentje dat gecompenseerd wordt, zegt Steven Vanduffel, docent risk management aan de KU Leuven. “Als de rente stijgt, daalt de obligatieportefeuille van de verzekeraars in waarde. Hun toekomstige verplichtingen worden daarentegen minder waard. Dat betekent dan weer dat verzekeraars in minder reserves moeten voorzien. De clou van het verhaal: ze moeten ervoor zorgen dat de looptijd van hun verplichtingen langer is dan die van hun beleggingen.” Perfect te doen in het geval van levensverzekeraars die sowieso langetermijnverplichtingen hebben. Schadeverzekeraars werken echter op korte termijn en dat maakt hen extra rentegevoelig.

En dan is er nog de dreiging van de stijgende inflatie. In België klimt ze sneller dan in andere Europese landen, tot 5,8 % in juni. Probleem: de langetermijnrente komt lager te liggen dan de inflatie, zodat obligaties eigenlijk niks meer opbrengen. Integendeel zelfs. “Verzekeraars zijn inderdaad niet volledig ingedekt tegen een stijgende inflatie”, zegt Van De Cloot. “Maar het is een beheersbaar risico. Alles hangt af van de samenstelling van de obligatieportefeuille van de verzekeraars en de mate waarin ze die portefeuille kunnen herfinancieren.”

In het ergste geval resulteert de stijgende inflatie ook in hogere bedragen die de verzekeraars uitkeren aan hun cliënteel. Zou het kunnen dat ze daardoor op termijn niet meer aan hun verplichtingen kunnen voldoen? In het geval van levensverzekeringen met een gegarandeerd rendement bijvoorbeeld? Daar ziet het er momenteel niet naar uit, zeggen analisten en andere specialisten in koor. En als de nood hoog wordt, kunnen verzekeraars nog altijd hun premies verhogen. “De vraag is natuurlijk hoe vaak ze dat kunnen doen”, twijfelt Carsten Brzeski, senior economist bij ING Belgium. “In het geval van een groepsverzekering wordt de verhoging van de premies een dure zaak voor de werkgevers. Iets waar ze in het huidige klimaat hoogstwaarschijnlijk niet mee akkoord gaan.”

Ooms wijst op andere opties om de winst van de verzekeraars op peil te houden: efficiëntie- en herstructureringsprogramma’s, zoals het rationaliseren en stroomlijnen van de verschillende divisies.

Derde hindernis: een vertragende economie

De ECB waarschuwt in haar jongste Financial Stability Review dat verzekeraars mogelijk lijden onder de huidige macrofinanciële context waar het er mogelijk slecht uitziet. Er zijn vier mogelijke risico’s. Eerst en vooral worden er minder verzekeringen afgesloten als de economie vertraagt. Dat is zowel bij particulieren als bij ondernemingen het geval. Tweede risico: een slabakkende economie zorgt voor minder gunstige omstandigheden in de bedrijfswereld. Als dat verergert, kan dat resulteren in verliezen op de investeringen van verzekeraars in bijvoorbeeld bedrijfsobligaties. Derde risico: sommige (levens)verzekeraars kennen ook leningen toe aan particulieren en bedrijven. Ze worden blootgesteld aan grotere kredietrisico’s als de omstandigheden op de kredietmarkt in die sectoren verslechteren. Vierde risico: verzekeraars zijn vaak in belangrijke mate blootgesteld aan commercieel vastgoed, direct (als eigenaar) of indirect (als investering), aangezien ook die markt te lijden heeft onder de huidige economische situatie.

Tot slot werpt de ECB nog een blik in de iets verdere toekomst en ontwaart daar bijkomende risico’s voor de verzekeringssector. De vergrijzing zou wel eens scheeftrekkingen kunnen veroorzaken bij de levensverzekeraars aangezien mensen langer leven. Dat kan resulteren in een hoger risicogedrag bij de beleggingsactiviteiten van de verzekeraars, om de opbrengsten op te krikken. Schadeverzekeraars worden dan weer geconfronteerd met een groeiend risico dat gepaard gaat met de klimaatverandering – grote stormen, overstromingen, bosbranden – en de groeiende terreurdreiging.

Vierde hindernis: besmettingsgevaar

In België is het model van de bank-verzekeraar de norm. Ook dat houdt risico’s in volgens de ECB. Banken lijden momenteel veel meer onder de huidige economische uitdagingen dan de verzekeraars. Maar er is besmettingsgevaar voor die laatste groep. De verliezen bij de bankpoot, als gevolg van de kredietcrisis bijvoorbeeld, kunnen zodanig groot zijn dat ze de groep in zijn geheel aantasten. Of stel dat banken minder goede ratings krijgen, dan kan dat de ratings van de verzekeraars negatief beïnvloeden. Gevolg daarvan kan zijn dat die laatsten voortaan minder gemakkelijk aan voordelige leningen raken. Een derde kwalijk vooruitzicht: een noodlijdende bankpoot zou wel eens een beroep kunnen doen op zijn collega-verzekeraar voor een geldtransfer binnen de groep, wat de reserves van de verzekeringspoot aantast. En ten vierde: verzekeraars krijgen mogelijk te maken met een reputatierisico als de bankpoot van de groep keer op keer verliezen of liquiditeitsproblemen moet melden. “Er is dus een zekere druk op het bank-verzekeraarsmodel”, denkt ook Van De Cloot. “Fortis overweegt bijvoorbeeld om activiteiten af te stoten of heeft dat al gedaan. Dat brengt het nodige kapitaal binnen. Een betere optie, in het geval van Fortis, dan een nieuwe kapitaalverhoging – die wel eens kan resulteren in een lynchpartij.” Van De Cloot benadrukt dat zulke scenario’s niet ontstaan omdat de betrokken verzekeraars het slecht doen, maar louter en alleen omdat de moedergroep vers kapitaal nodig heeft.

Besluit

De ECB besluit haar betoog met de opmerking dat ook de harde concurrentie in de Europese verzekeringssector, net als de concurrentie tussen banken en levensverzekeraars, kan leiden tot een verhoogd risicogedrag bij de verzekeraars wat hun investeringen betreft. Temeer omdat de verzekeringssector sterk gefocust is op het creëren van aandeelhouderswaarde.

Kortom, geen paniek, maar de vooruitzichten voor de verzekeraars ogen almaar onzekerder. Mocht er een grote economische storm opsteken, zal de sector die allicht doorstaan. De hamvraag is echter of de Europese verzekeraars helemaal shockproof zijn, en in hoeverre ze moeten terugvallen op bijkomende maatregelen – zoals hogere premies of een strenger (intern) beleid.

Briefing. “Het zal Axa worst wezen dat de beurs instort” (blz. 18)

Door Celine De Coster