HELP, DE MARKTEN VERDRINKEN

Is er vandaag te veel geld? Als je naar de financiële markten kijkt, zou je het geloven. Er is zoveel liquiditeit dat de markten er bijna in verdrinken. De bronnen van al die stromen zijn erg divers. Centrale banken lijken onmachtig tegen deze geldstromen … Of moeten ze hun tactiek aanpassen?

Ooit waren de financiële markten een spiegel van de economische situatie. Vandaag is de hiërarchie gewijzigd: de economie is minder bepalend voor de financiële markten dan omgekeerd. Het zijn eerder de financiële condities die stilaan de economische richting bepalen. Je zou zelfs kunnen stellen dat de economische cyclus vandaag ondergeschikt is aan de financiële. De kredietcyclus, en meer bepaald de huidige supercyclus van de liquiditeitsgroei, is determinerend.

Beurs stroomt leeg. Deze trend zie je niet alleen op macrovlak, maar ook bij de bedrijven. Dezer dagen worden ook daar de economische gebeurtenissen overstemd door de financiële. Er gaat geen week voorbij of er is een ophefmakende overname of fusie. Het tempo verhoogt nog, met elke dag een nieuwe me-gadeal. Beleggers en analisten krijgen het moeilijk om nog te volgen. En het gaat niet om kleine zaken. Zo werd in de afgelopen weken het sportmerk Puma door het Franse luxeconcern PPR overgenomen, splitsten de Duitsers Chrysler opnieuw af van Daimler, werd er gevochten om ABN-Amro, werd de Brusselse leverancier van HR-oplossingen Arinso overgenomen, kwam de Britse producent van zand en grind Hanson (Desimpel) in handen van Heidelberg (CBR), nam het Canadese mediaconcern Thomson zijn concurrent Reuters over, en ga zo maar door. Het lijkt alsof de beurs leegstroomt, vooral omdat ook de blijvers hun eigen aandelen massaal inkopen.

Het operationele plaatje van het bedrijf is vandaag tijdelijk ondergeschikt aan het financiële. Bedrijven zijn de speelbal geworden van financiers en hun spreadsheets. Voor het eerst in meer dan dertig jaar krimpt de beurs in reële termen: dat wil zeggen dat er meer kapitaal wegstroomt dan er netto bijkomt door nieuwe bedrijven of kapitaalverhogingen (zie grafiek). In Europa stabiliseert de reële marktkapitalisatie, vooral door de groei van Oost-Europa. In de VS krimpt de beurs niet door de koersen, maar door het weghalen van aandelen. Ze spreken daar van de-equitisatie.

Banken buitenspel. Niet alleen de beurs, maar ook de banken worden buitenspel gezet. De toenemende securitisatie verschuift kredieten naar pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsfondsen, en haalt ze weg van de bankbalansen. In bedrijfsfinanciering – en overnamefinanciering in het bijzonder – spelen banken alleen nog de rol van doorgeefluik. De niet-bancaire sector heeft het leeuwendeel van de hedendaagse kredietmarkt in handen (zie grafiek).

De niet-bancaire spelers zijn dus erg belangrijk geworden. Het gaat onder meer om hefboom- en durfkapitaalfondsen. Beleggingsvehikels die veel geld van particulieren en institutionele beleggers aantrekken om dat buiten de traditioneel genoteerde aandelen en obligaties te beleggen. Deze spelers hebben minder restricties dan de banken, waardoor ze grotere posities en risico’s kunnen nemen. Voor elke euro die ze aantrekken, kunnen ze 4 tot 5 euro reëel beleggen (1). Er zijn dus nieuwe bronnen van liquiditeit (2). De traditionele bron blijft die van de banken, maar die is nog maar goed voor 10 % van het totaal. Bedrijven zorgen met de terugkoop van hun eigen aandelen voor zo’n 20 % van de extra liquiditeit in de financiële markten. Zeventig procent van de huidige geldinstroom in de markten wordt gegenereerd door de nieuwe geldbronnen.

Verdrinken beleggers, of zijn ze dronken? Voor de aandelenmarkten is de huidige liquiditeitsboom uiteraard een ondersteuning. Maar voor de centrale banken vormt hij een nachtmerrie. Het huidige rentewapen is machteloos om deze geldkraan te regelen. Het renteniveau zou dan zo sterk moeten stijgen dat de economie finaal zou kapseizen. Het probleem is ook dat de centrale bankiers niet durven in te grijpen, en eerder pleiten voor zelfregulering van de nieuwe kapitaalspelers.

Dat is hypocriet en kortzichtig. Het is alsof je op de autoweg aan iedereen een snelheidsbeperking oplegt, behalve aan een aantal bestuurders. Dat kan, op voorwaarde dat het om uitzonderingen gaat. Maar vandaag geeft iedereen plankgas op de financiële snelweg, en zullen de centrale banken het puin moeten ruimen.

Dit keer is het ook niet de schuld van de VS. Een derde van de wereldwijde excess-liquiditeit werd door de EMU-zone gecreëerd. Japan en China zijn goed voor de helft. Het kan verklaren waarom de Europese beurzen het zoveel beter doen dan de Amerikaanse: ze zijn in een liquiditeitsroes.Voor beleggers zijn er een aantal belangrijke gevolgen. Ten eerste wordt de geldcyclus belangrijker dan de economische cyclus. In mei vorig jaar bleek dat nog eens, toen de Japanse centrale bank haar geldpolitiek bijstelde en de beurzen corrigeerden. Ten tweede zullen de financiële markten zich totaal anders gaan gedragen. We zullen in de toekomst meer freak-correcties krijgen. Dat komt omdat een ander type beleggers vandaag bepalend is: beleggers die sneller en extremer reageren. Ten slotte leidt een teveel aan liquiditeit altijd tot zeepbellen. Die zijn leuk bij het blazen. Maar de kater volgt bij het uiteenspatten.

De auteur is hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer. Reacties: visienoels@trends.be

(1) liquidityblog. blogspot. com/2007/03/liquidity-analysis-16. html (2) www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/bulletin/158edito.pdf

Geert Noels