HAL Trust

De Nederlandsch-Amerikaansche Stoomvaartmaatschappij (NASM), opgericht door de familie Van der Vorm in Rotterdam in 1873, zegt u meer dan waarschijnlijk niets. Maar het is wel de start van de huidige portefeuillemaatschappij HAL Trust. Een lange traditie is een van de raakvlakken met het Belgische Ackermans & van Haaren (AvH). Andere gelijkenissen tussen AvH en HAL Trust zijn de mengeling van de genoteerde en niet-beursgenoteerde belangen (bij HAL zowat fiftyfifty), een langetermijnvisie mét een actieve rol in de bedrijfsvoering (hands-on), met als gevolg een focus op een beperkt aantal bedrijven en sectoren.

Terwijl AvH de plak zwaait bij DEME (via CFE), is HAL Trust de belangrijkste aandeelhouder (34,3 % van de aandelen) van ex-portefeuillewaarde Boskalis, goed voor 15 % van de totale intrinsieke waarde (NAV). Zowel CFE als Boskalis noteren trouwens op of dicht bij het recordniveau. Bij HAL Trust verging het de twee belangrijke andere beursgenoteerde belangen de jongste jaren duidelijk minder goed. Beide hebben een link met de energiesector.

Over de steekpenningenzaak bij SBM Offshore (participatie naar 15 % opgetrokken; 4 % NAV) hebben we het eerder al gehad. Feit is dat mede hierdoor de SBM-koers vandaag 30 % lager staat dan drie jaar geleden. De belangrijkste participatie in het genoteerde gedeelte (een kwart van de intrinsieke waarde) is het belang van 48 % in Vopak (ruim 20 % NAV). Het bedrijf met de hoedendoos als symbool is de wereldspeler in de opslag en de aan- en afvoer van oliën, chemicaliën en vloeibaar gemaakte gassen. Eerder dit jaar diende Vopak een stevige winstwaarschuwing te geven, wat de koers onder druk zette, maar daarna volgde wel een fors herstel (zie ook stuk in IB 38B).

Het heeft enkel zin om over holdings te spreken als sprake is van een substantiële onderwaardering. Eind september berekende het bedrijf zelf een NAV van 7,60 miljard EUR of 102,7 EUR per aandeel. Die zit zelfs een heel stuk onder de huidige beurskoers. Maar het management berekent die intrinsieke waarde op een heel klassieke manier: de beursgenoteerde belangen aan beurskoers en de niet-genoteerde participaties aan boekwaarde.

En daar zit het potentieel. Want sinds 1996 al is HAL Trust de eigenaar van Grandvision, de maatschappij boven de bekende optiekwinkels Pearle. Grandvision is een stevig groeiverhaal met aanwezigheid in zowat veertig landen via afgerond vierduizend optiekzaken. Dat is goed voor 2,5 miljard EUR omzet, als we daarbij de belangen van de kleine ketens Atasun Optik in Turkije en Shanghai Red Star Optical in China optellen.

We plakken een waarde van 67 EUR per aandeel op GrandVision. Dat maakt het meteen de belangrijkste deelname. Binnenkort gaan we de werkelijke waarde kennen, want het management bevestigde bij de publicatie van de halfjaarresultaten de plannen om GrandVision naar de beurs te brengen. De IPO is voorzien voor 2015 en 20 tot 25 % van de aandelen zal worden verkocht. In de eerste jaarhelft bedroeg de nettowinst 278 miljoen EUR (+23 %).

Conclusie

Ons positief advies in het voorjaar rond de beurskoers van 100 EUR was gebaseerd op de onderwaardering van GrandVision (Pearle-keten). De berichtgeving rond de beursgang heeft de koers met 30 % doen klimmen in zes maanden en de onderwaardering tot zo’n 15 % doen slinken. Vandaar dat we winst zouden nemen.

Advies: verkopen

Risico: laag

Rating: 3A