Geen detectives voor derivaten

Nobelprijswinnaar Merton Miller stond mee aan de wieg van de snelgroeiende markt van afgeleide financiële producten, de derivaten. Trends sprak met hem over Nick Leesons bekentenisboek “Rough Trader”. Leeson dreef de Britse bank Barings naar het bankroet. Was het “Barings-drama” wel een drama ? En is de markt van afgeleide financiële producten wel zo gevaarlijk als algemeen wordt aangenomen ?

Chicago.

Precies een jaar geleden daverde de financiële wereld op haar grondvesten. Of tenminste : dat was de teneur van de persartikelen over Nick Leeson, de star-dealer van de prestigieuze Britse Barings Bank in Singapore. Via een opeenstapeling van onwettelijke en in ieder geval desastreus verlieslatende transacties in de markt van afgeleide financiële producten of derivaten (zie kader : Iets meer dan een groentemarkt), groef Leeson een put van ongeveer 60 miljard frank voor zijn werkgever.

Vanuit zijn cel in Singapore, waar hij een straf van zes en een half jaar uitzit, schreef Leeson met Edward Whitley het overigens weinig interessante boek Rough Trader. Daarin beschrijft Leeson hoe hij maandenlang zijn werkgevers een rad voor de ogen draaide en hoe hij de personen die zijn transacties moesten controleren, kon misleiden.

MERTON EN ZIJN BOYS.

Voor Nobelprijswinnaar Merton Miller is met de gebrekkige interne controle het voornaamste gezegd over het zogenoemde Barings- drama en de zogenoemd gevaarlijke instabiliteit van de markt van afgeleide financiële producten. Merton Miller is, naast een echt connaisseur van het wereldaanbod aan bieren ” Belgian beers are top of the bill” en een hartstochtelijk supporter van de Chicago Bears uit het Amerikaanse voetbal, professor emeritus aan de Graduate School of Business van de University of Chicago en winnaar, samen met Harry Markowitz en William Sharpe, van de Nobelprijs Economie in 1990. Miller kreeg die prijs vooral voor zijn “fundamentele bijdrage tot de theorie van bedrijfsfinanciering”.

Centraal in die bijdrage staat het fameuze Modigliani-Miller-theorema dat Merton Miller samen met zijn MIT-collega Franco Modigliani in 1958 neerschreef in de American Economic Review. Binnen een vrij beperkend geheel van hypothesen kwamen beide economen daarin tot de opzienbarende conclusie dat het voor de waardebepaling van een onderneming eigenlijk niet uitmaakt of die onderneming met eigen, dan wel vreemd (geleend) vermogen wordt gefinancierd. Dit omstreden Modigliani-Miller-theorema was het startschot voor karrenvrachten onderzoek omtrent alle mogelijke aspecten van de financiële structuur van ondernemingen.

Merton Miller mag ook worden beschouwd als de co-architect van de markt van de afgeleide producten, vooral dan wat betreft de opties. Het waren immers twee van Millers discipelen, Fisher Black en Myron Scholes, die uiteindelijk de formule vonden waarmee de waarde van een optie kon worden bepaald. Merton Miller : “Alle afgeleide producten zijn gerelateerd aan een onderliggende waarde zoals een aandeel, grondstoffen etc. Zelfs Paul Samuelson beet zijn tanden stuk om die prijsrelatie te vinden. Black en Scholes kwamen met een formule op de proppen die aanvankelijk erg rudimentair leek, maar desondanks nog altijd wordt gehanteerd.” In het zog van de Black-Scholes-formule kwam de Chicago Options Board, vandaag nog altijd de grootste optiebeurs, pijlsnel tot ontwikkeling.

Voor Merton Miller kan er maar weinig twijfel over bestaan dat er niet alleen behoefte is aan de markt van de afgeleide producten, maar dat men er ook best aan doet die markt zoveel mogelijk vrij te houden van regulering. Merton Miller : “Kijk naar Barings. Nick Leeson geeft het perfect aan in zijn boekje. Het enige probleem situeerde zich intern bij Barings. Men beging de ongelooflijke flater om Leeson tegelijk dealer en controller te laten zijn. Dat is vragen om moeilijkheden en die heeft men dan ook gekregen. Nu zit Leeson zijn straf uit in de gevangenis, de onbekwame vroegere Barings-top is zijn job kwijt en ING vond het de moeite waard om, samen met de rest van de bank, ook de verliezen over te nemen. De Bank of England heeft dat schitterend gedaan door Barings aan zijn lot over te laten. Trouwens, het schandaal met Daiwa Bank in Japan heeft ook alles te maken met gebrekkige interne controles en niets met derivaten.”

DE ENE ZIJN BROOD…

Merton Miller weet waarover hij spreekt. In een aantal recente analyses ging hij dieper in, niet alleen op de Barings-historie, maar tevens op drie andere, vrij spectaculair ogende gevallen van zware verliezen in de markt van de afgeleide producten : Procter & Gamble (4,5 miljard frank), Metallgesellschaft (45 miljard frank) en het Californische Orange County (ruim 50 miljard frank). De vraag die Merton Miller bij zijn onderzoek trachtte te beantwoorden, luidde : heeft de samenleving in haar geheel echt schade geleden ?

Over het antwoord op die vraag laat hij niet de minste twijfel bestaan : “Neen. Aan een transactie in derivaten zitten altijd twee posities vast die elkaar compenseren. Procter & Gamble verloor 4,5 miljard frank omdat zijn visie op de evolutie van de obligatiekoersen fout bleek te zijn. Bankers Trust kon die 4,5 miljard incasseren en dus greep er een verschuiving van rijkdom plaats van aandeelhouders en werknemers van Procter & Gamble naar die van Bankers Trust. Met de globale maatschappelijk rijkdom gebeurde absoluut niets. Hier zit het grote onderscheid tussen een zogenoemde ramp op de markt van de afgeleide financiële markten en een echte ramp als bijvoorbeeld de orkaan Andrew of de aardbeving in Kobe.”

Beperkt Miller zich met deze analyse niet te eng tot de directe sociale kosten van incidenten op de derivatenmarkten ? Kunnen er zich ook geen aanzienlijke indirecte effecten voordoen zoals een falende instelling die andere met zich meesleurt en daardoor de stabiliteit van het financiële systeem in het gedrang brengt ? Merton Miller : “Wanneer we het over faillissementen hebben, kunnen de verliezen die door de direct betrokkenen worden geleden niet als een sociaal verlies in de brede zin van het woord worden beschouwd. Vergeet ook niet dat bij een faillissement de activa van een onderneming niet van de aardbol verdwijnen. Als zij niet worden overgenomen, kan men aannemen dat zij geen maatschappelijke rol meer te spelen hadden en dat er dus ook geen sociale kost vastzit aan hun verdwijning. De rest van de activa van Barings was voor ING kennelijk voldoende waard om er de 60 miljard frank verliezen bovenop te nemen.”

Maar wat als ING Barings niet had overgenomen, de Bank of England dan ook nog langs de zijlijn was blijven zitten en Barings gewoon geliquideerd had moeten worden ? Merton Miller : “Dan zou een aantal mensen en instellingen die tegoeden hadden op Barings een globaal verlies geleden hebben in de orde van grootte van 50 miljard frank. Dat zou bij een aantal van hen erg pijn gedaan hebben, maar dat het tot een soort van Chernobyl meltdown van het financieel systeem zou hebben geleid, is zo goed als uitgesloten. Daarvoor zijn de grote financiële instellingen van deze wereld vergeet niet dat Barings een kleintje was te sterk gekapitaliseerd, zijn hun portefeuilles te zeer gediversifieerd en kijken zij te nauwlettend toe op hun risicopositie. Iets van dezelfde omvang als de vaudeville van Leeson kan onmogelijk gebeuren bij een grote Amerikaanse bank.”

GEEN REGULERING.

Merton Miller ziet geen reden waarom men de markt van de afgeleide producten extra zou moeten reguleren, hoe hard daar vanuit bepaalde politieke hoeken ook om geroepen wordt. Merton Miller : “Uiteraard willen zij reguleren. Zoals de zaken nu gaan, hebben zij immers nooit electoraal voordeel bij die derivatenmarkten. Gaat het daar goed, dan zal niemand terecht overigens dat associëren met één of andere politicus ; zijn er schandalen zoals Barings, dan krijgen ze daar ten onrechte enige negatieve afstraling van. De politici kunnen dus enkel winnen door die markt strak aan banden te leggen. Maar de kost daarvan is immens. Al te vaak wordt immers vergeten dat die markten veelal een heel concrete functie dienen, vooral inzake risico-opvang en risicospreiding. De notie dat het hier om een puur speculatieve markt gaat, is naast de kwestie.”

Uiteindelijk ligt, in het volgens Miller dus erg onwaarschijnlijke geval van een zwaar incident met verstrekkende gevolgen voor het globale financieel systeem, de ultieme verantwoordelijkheid bij de centrale bankiers. Merton Miller : “Zij hebben de middelen en de macht, maar helaas niet altijd de wijsheid, om elke crash op de financiële markten te stoppen. De Amerikaanse centrale bank, de FED, heeft in de jaren dertig met scha en schande haar les geleerd en zal de vergissingen van toen allicht nooit meer begaan. De Japanse centrale bank daarentegen is die les klaarblijkelijk nog steeds aan het leren. Ik durf met grote stelligheid beweren dat het onvoorstelbare geknoei van de Japanners inzake monetair beleid de voorbije vijf jaar meer rijkdom in Japan vernietigd heeft dan crisissen vanuit de markten van de afgeleide producten in de komende 100 jaar over de hele wereld zullen aanrichten.”

JOHAN VAN OVERTVELDT

NICK LEESON Dreef verleden jaar de Britse Barings-bank naar het bankroet. Maar dat drama had vooral te maken met gebrekkige interne controles, en niets met derivaten zelf.

MERTON MILLER (UNIVERSITY OF CHICAGO) Geen overheidsingrijpen op de markt van afgeleide financiële producten.