‘Er is niets mis met negatieve rente’

Volgens de topeconoom Ricardo Reis zijn de centraal bankiers uitgespeeld. De banken zijn evenmin het probleem, want “die rekenen de negatieve rente gewoon door aan hun klanten”. “Mensen investeren niet, toch niet zoveel als je zou verwachten gezien de lage rente.”

In het leven moet je snel zijn, dachten ze aan de Columbia University. En dus haalden ze Ricardo Reis al op zijn 29ste naar New York om er hoogleraar te worden, de jongste ooit aan de prestigieuze universiteit. De Portugees doceert vandaag ook aan de London School of Economics en is onder meer adviseur van de Federal Reserve in Minneapolis, Richmond en New York.

Reis is een van die zeldzame mensen die sneller spreken dan normale stervelingen denken. Hij prijkt ook steevast bovenaan in lijstjes met de meest invloedrijke economen van zijn generatie. Wanneer hij over het beleid van de centrale banken spreekt, gaat het over “we”. Hij rekent zichzelf tot het selecte kransje van centraal bankiers. Alleen is Reis niet gemuilkorfd door een persdienst of een legertje juristen. En omdat hij achter de schermen werkt, hoeft hij niet te vrezen dat een half woord de markten in vuur en vlam zet.

Reis’ academische loopbaan loopt samen met de periode sinds de crisis. Hij is met andere woorden gepokt en gemazeld in het monetaire experiment van het afgelopen decennium. Net daarom haalde de Nationale Bank hem naar Brussel voor haar tweejaarlijkse conferentie, ditmaal met de welluidende titel: ‘Het transmissiemechanisme van nieuwe en traditionele instrumenten van het monetaire en macroprudentieel beleid’.

Die titel, is dat een lange manier om te zeggen: “We hebben geen flauw idee waarom ons beleid niet werkt?”

RICARDO REIS (resoluut). “Neen, wat het thema van de conferentie probeert te vatten, is dat centraal bankieren dramatisch veranderd is de voorbije tien jaar. Dat begrijpen de meeste mensen onvoldoende. De wapens, maar ook de beperkingen die daarbij horen, zijn drastisch gewijzigd.”

Er is behoefte aan reflectie?

REIS. “Als antwoord op de crisis is er veel geïmproviseerd. Te veel, zullen critici zeggen, en ze hebben geen ongelijk. De centrale banken waren succesvol, in de zin dat er geen nieuwe Grote Depressie is geweest. Nu is het tijd om lessen te trekken uit die improvisatie.

“Vergelijk het met de leidingen van een gebouw. Tijdens de crisis begonnen plots alle buizen te springen. We moesten dus het oude stelsel snel herstellen en tegelijk een nieuw systeem bouwen. Nu is het tijd om het geheel te bekijken: welk systeem willen we gebruiken en welke buizen breken we af?”

Het beleid van centrale banken zou op verschillende manieren moeten doorsijpelen naar de reële economie, maar dat liep niet altijd zoals gepland.

REIS. “Ik zou niet zeggen dat de transmissiemechanismen echt faalden, maar ze vertoonden wel al eens een onverwacht lek. Zo bleek een verlaging van de beleidsrente niet voldoende om bijvoorbeeld ook de rente op vijf, tien of zelfs dertig jaar te controleren. Daardoor zijn we meer beginnen na te denken over de rol van financiële markten en de banken.

“Voorts dachten we – en we onderwijzen dat nu nog altijd aan de universiteiten – dat er iets bestaat dat we ‘geld’ noemen, iets waar de centrale banken meer of minder van kunnen drukken, en dat leidt tot meer of minder inflatie. Dat is een zeer gedateerde visie.”

Meer geld in de economie betekent niet noodzakelijk meer inflatie?

REIS. “De voorbije tien jaar is de omvang van de balansen bij de centrale banken enorm toegenomen. Niet door simpelweg bankbiljetten te printen, wel door obligaties op te kopen bij de banken, die daarvoor in ruil een deposito bij de centrale bank kregen. Die reserves bij de centrale banken zijn zo de grootste activaklasse ter wereld geworden. Dat heeft vergaande implicaties. Zo is er geen directe link meer tussen de hoeveelheid geld en de prijzen in de economie. Bovendien is de rente die de centrale bank betaalt op die deposito’s nu het belangrijkste beleidsinstrument. Dat is de rente waarmee we alle andere rentetarieven sturen.”

De Europese Centrale Bank heeft die rente negatief gemaakt, waardoor de banken tot hun grote ergernis een soort parkeergeld betalen.

REIS. “Bij elke knip in de rente verdienen de banken uiteraard iets minder op die deposito’s. Maar als de depositorente daalt, dan dalen ook andere rentes op pakweg overheidsobligaties of op de geldmarkt. Dat is net de kracht van het monetaire beleid. Een negatieve depositorente betekent dus niet dat banken die deposito’s niet langer willen aanhouden, omdat ook andere investeringen een negatieve rente opbrengen.

“De reden waarom er zo veel discussie is over die negatieve rente is dat banken claimen dat ze moeite ondervinden om ze door te rekenen aan hun klanten. Banken rekenen misschien geen negatieve rente aan, maar wel kosten. En die zijn fors toegenomen. Zo wordt een nulrente voor klanten wel negatief.”

In België moeten de banken wettelijk minimaal 0,11 procent betalen op het gereglementeerde spaarboekje.

REIS (droog). “Dan rekenen ze wellicht nog meer kosten aan.”

De inkoop van obligaties behoorde niet tot het klassieke instrumentarium van de centrale banken, maar is wel gretig toegepast. Vindt u het experiment met die zogenaamde Quantitative EasingofQE geslaagd?

REIS. “QE, verstaan als een toename van de balans bij de centrale bank, is volgens mij een duidelijk succes. De rente op de reserves die de banken nu aanhouden bij de centrale bank, is een efficiënt wapen in het streven naar inflatie. We zouden die reserves nu bijvoorbeeld deels kunnen omzetten in deposito’s op zes maanden of zelfs één jaar. Daarop zou je de rente dieper kunnen verlagen dan op deposito’s op één dag, zoals vandaag. Dat zou een manier kunnen zijn om weer inflatie te krijgen. We moeten gewoon beseffen dat er niets mis is met negatieve rentes.

“Wat ik niet geloof, is dat nog meer obligaties kopen de inflatie zal doen stijgen. QE is goed om de renteverschillen op de financiële markten te drukken. We moeten quantitative easing blijven gebruiken om de financiële stabiliteit in Europa te garanderen.”

Is het niet schizofreen dat de ECB enerzijds het monetair beleid bepaalt en daarmee de kredietverlening stuurt, en dus de risico’s die banken nemen, maar anderzijds de financiële stabiliteit moet bewaken?

REIS. “Een van de erfenissen van de crisis is inderdaad dat centrale banken een mandaat kregen als bewaker van de financiële stabiliteit. Daar was behoefte aan, en iemand moest het doen. Maar ik ben wel ongerust dat de centrale banken wat snel geweest zijn met de aanvaarding van dat mandaat. Er is veel onduidelijkheid. Wat verstaan we precies onder financiële stabiliteit? Welke instrumenten mag de centrale bank gebruiken om die stabiliteit te garanderen? En wat als er een conflict is met het inflatiedoel? Door die onduidelijkheid zet je de deur open voor politieke inmenging en zo komt de onafhankelijkheid van de centrale bank in het gevaar.”

Terug naar de analogie met de waterleidingen. Waarom stroomt het goedkope geld niet door naar de economie?

REIS. “Dat is een moeilijk verhaal. Hoewel banken veel reserves hebben bij de centrale bank, gebruiken ze die niet. Zij vinden blijkbaar niet voldoende bedrijven die die middelen willen investeren. Waarom? Ik denk dat die vraag centraal bankieren overstijgt.”

Probeert u toch eens te antwoorden?

REIS. “Er is behoefte aan wat ze in Europa ‘structurele hervormingen’ noemen. Maar waarom zijn ondernemers niet geneigd veel te investeren? Is het uit angst voor wijzigingen in het beleid en de belastingen? Zijn er gewoon te weinig goede ideeën? Of is de arbeidsmarkt het probleem, omdat werknemers moeilijk te ontslaan zijn als een investering niet rendeert? Ik heb ook geen sluitend antwoord.

“Het buzzwoord is dat we voor een secular stagnation staan (een lange periode van lage groei en inflatie, nvdr). Ik denk dat het enige eerlijke antwoord is dat we het niet zeker weten. Maar ik zie niet hoe de centrale banken nog meer kunnen doen.”

ECB-voorzitter Mario Draghi dringt erop aan dat de politiek meer moet doen. Maar kunnen centraal bankiers zeggen: “Wij hebben genoeg gedaan, nu is het aan jullie”?

REIS. “Absoluut. Hun job is niet banken te dwingen kredieten uit te schrijven. Hun job is enkel ervoor te zorgen dat er voldoende liquiditeit is en dat de werking van de markt de kredietverlening niet in de weg staat. In dat opzicht hebben ze voldoende gedaan en zou het misschien zelfs een vergissing zijn meer te doen.”

Wat moet de ECB dan doen? Werkloos toekijken aan de zijlijn?

REIS. “Er wacht een enorme uitdaging op het gebied van financiële stabiliteit. Eigenlijk hebben we daarvoor Europese safe assets nodig. Kijk, op dit moment is de Europese bankenunie nog zeer onvolledig. De banken hebben nog altijd te veel schulden van hun thuisland in portefeuille en daardoor blijft de vernietigende link tussen de banken en de overheden bestaan.”

U pleit dus voor euro-obligaties?

REIS. “Euro-obligaties zijn geen optie. Toch niet in de zin van obligaties waar pakweg een Belg, een Fransman en een Duitser even aansprakelijk voor zijn, en waarvoor de Duitser en de Belg opdraaien voor de schulden als de Fransman niet langer kan betalen. We moeten daar zelfs niet over praten, want het is heel duidelijk dat de Europeanen dat niet willen.

“Dat betekent niet dat we geen Europese safe asset kunnen creëren. Een voorstel dat op tafel ligt en waar ik heel erg achter sta, is een European Safe Bond. Het idee is dat bijvoorbeeld het European Stability Mechanism (ESM) een portfolio van Europees staatspapier van de verschillende landen koopt en verder opsplitst, met één deel dat de belegger voorrang geeft als schuldeiser.

“Op die manier creëer je een ongelooflijk veilige obligatie met diversificatie over landen en senioriteit. Elke simulatie toont dat die obligaties veiliger zouden zijn dan Duits staatspapier. Er zou al een ongeziene catastrofe nodig zijn, waarbij verschillende landen allemaal op hetzelfde moment bankroet gaan, om een wanbetaling te krijgen.”

Schulden herverpakken roept nare herinneringen op. Welk verschil kunnen herverpakte staatsobligaties maken?

REIS. “Door de gefragmenteerde obligatiemarkten in Europa zien we nu bij onrust op de markten massale kapitaalstromen ontstaan op zoek naar veiligheid. Met een safe asset kun je voor financiële stabiliteit zorgen. Er is een toevluchtsoord. Hadden we die safe asset gehad, dan waren Ierland, Portugal en ook België in 2011 niet door de crisis gegaan die ze nu hebben gekend. Dat zou prioriteit nummer één, twee én drie moeten zijn voor Europa.”

Bent u een optimist? Gelooft u in een happy ever after voor Europa?

REIS. “Ik ben een econoom. Ik ben dus van nature pessimistisch (lacht). Ik denk dat de instituties in Europa nu sterker zijn dan pakweg zes jaar geleden. Maar zijn ze sterk genoeg om zware schokken op te vangen? Ik weet het niet zeker. We schuiven wel in de goede richting. We missen vooral nog die veilige haven.

“Minder optimistisch ben ik over de welvaart van Europa. Mensen, bedrijven en overheden investeren gewoon niet, toch niet zoveel als je zou verwachten, gezien de lage rente.”

Jasper Vekeman

“Banken rekenen misschien geen negatieve rente aan, maar wel kosten. En die zijn fors toegenomen. Zo wordt een nulrente voor klanten in de praktijk wel negatief”

“Het idee dat meer of minder geld drukken leidt tot meer of minder inflatie is een zeer gedateerde visie”