Er is geen plan B”

“We moeten voor eens en voor altijd stoppen met recessies te verdrinken in een verse kredietstroom. Dan kunnen we de economie op een duurzame manier stabiliseren, ook al wordt dat bijzonder moeilijk”, zegt William White. Deze econoom met wereldwijd aanzien waarschuwde tijdig voor de crisis. Maar toen wilde niemand luisteren. Nu wel.

Ik voel me gerehabiliteerd”, zegt William White. Jaren trok hij als hoofdeconoom van de Bank voor Internationale Betalingen (BIB, de bank der centrale banken) tevergeefs van leer tegen de foute beleidskeuzes en broeiende excessen op de financiële markten. Slecht functionerende kredietagentschappen, de wanpraktijken op de Amerikaanse hypotheekmarkt, de zelfgenoegzaamheid bij investeerders, de risico’s van een te laks geldbeleid… Het stond allemaal in de rapporten van White, toch voor wie het wilde lezen. Weinigen. White botste in 2003 openlijk met Alan Greenspan, de toenmalige voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (Fed), maar Geenspan was toen nog onaantastbaar.

“Er was heel veel weerstand tegen onze standpunten. De wereld was in ontkenning”, zegt White. Een diepe crisis later wordt wél geluisterd naar White, die intussen met pensioen is, maar de wereld rondtrekt als adviseur van beleidsmakers en als veelgevraagd spreker. “Uiteindelijk is het altijd hetzelfde liedje. Eerst blazen al te enthousiaste beleggers en bankiers een kredietzeepbel, waarbij veel slechte leningen worden toegekend. Tot een bankier zich op een dag afvraagt waarmee hij eigenlijk bezig is. En die bankier beseft ook dat zijn concurrenten nog onvoorzichtiger waren. Dus wil hij ook geen krediet meer geven aan andere banken. Dat valt het banksysteem compleet stil. Het lijkt een liquiditeitsprobleem, maar dat is het niet. Het is een solvabiliteitsprobleem. Deze grote kredietcycli zijn heel gelijklopend in de opgaande en neergaande fase.”

De crisis lijkt onder controle. Vindt u ook dat het herstel sterker uitpakt dan verwacht?

WILLIAM WHITE. “Het zeer soepele geldbeleid, de fiscale stimuli en het heraanvullen van de voorraden doen hun werk. Maar nemen de private bestedingen de rol daarna op een duurzame manier over? Daar heb ik grote twijfels bij. Vooral in de Angelsaksische landen zijn de gezinnen nog maar begonnen met het afbouwen van hun schulden. Ik ben dus niet overtuigd van een duurzaam herstel. De massale schuldopbouw van de voorbije twintig jaar, corrigeer je niet in achttien maanden.”

Is die schuldafbouw verenigbaar met economische groei?

WHITE. “Ik hoop het, maar het wordt niet gemakkelijk. Naast de gezinnen moeten ook de banken een overmatige schuldenpositie afbouwen. Aan de ene kant hebben we dus mensen die niet willen lenen, aan de andere kant banken die niet kunnen ontlenen. Dat schetst niet meteen een rooskleurig vooruitzicht.

“Of dit impliceert dat een nieuwe recessie onafwendbaar is? Dat is bijna onmogelijk te voorspellen. Je mag hopen dat de monetaire en budgettaire stimuli de economie stabiliseren, maar dat is niet gegarandeerd. Het is best mogelijk dat dalende gezinsbestedingen een nieuwe dip uitlokken, gevolgd door een nieuwe, langere periode van trage groei.”

Het debat komt op gang hoe de centrale banken en overheden de stimuli moeten afbouwen. Wat is uw advies?

WHITE. “We hebben enkele groene scheuten in de economie gezien en we springen al meteen naar de exitstrategie. Momentje. We slaan een paar stappen over. Wat als er geen duurzaam herstel komt? Hoe ziet plan B eruit? Als de globale economie niet op een robuuste manier herstelt, willen de beleidsmakers en centrale bankiers dan nog meer geld in de economie pompen? En wat zijn de argumenten om dat wel of niet te doen? Die discussie mis ik vandaag. We hebben geen plan B.”

Is het dan beter wat te lang te wachten met de exits dan er te vroeg aan te beginnen?

WHITE. “Met het deflatiegevaar op korte termijn, en de kosten die daarmee gepaard gaan, is het beter om wat langer te wachten. Maar hoe langer het expansieve fiscale en monetaire beleid in voege blijft, hoe groter de prijs van dit beleid op middellange termijn. Ik maak me vooral zorgen dat de monetaire steun de bedrijven ervan weerhoudt om zich voldoende aan te passen aan de zwakke vraag. Als het beleid consistent mensen aanmoedigt om niet te doen wat ze moeten doen, dan is de factuur op langere termijn hoog. In de VS bijvoorbeeld stijgt de werkloosheid snel, maar in Europa blijft die reactie uit. Wat je wel ziet, is dat het aantal gewerkte uren in Europa fors gedaald is. De overheden betalen dus om de bestaande jobs te behouden. Dat is zinvol, op voorwaarde dat je overtuigd bent dat de vertraging van de economie tijdelijk is. De overheid dreigt echter in de weg te staan van de noodzakelijke aanpassingen.

“De overtuiging groeit dat zulke beleidsfouten ook de Grote Depressie verder uitgediept hebben. In de VS was het stimuleringsbeleid van president Franklin Roosevelt heel bedrijfsonvriendelijk. De lonen moesten hoog blijven om de bestedingen op peil te houden. Maar dat vrat aan de bedrijfswinsten en bedrijven investeerden niet meer. Maar bedrijfsinvesteringen zijn ook bestedingen en nog wel de meest duurzame. Om de economie op orde te krijgen is er dus meer nodig dan de juiste dosis stimuli. Het is niet alleen een kwestie van de vraag voldoende op te stoken, ook de aanbodkant van de economie moet geherstructureerd worden. Te veel kapitaal is verkeerd aangewend. Sectoraal is de voorbije jaren te veel geïnvesteerd in automobiel, financiële diensten, de bouw of de distributiesector. Daar is overcapaciteit. Ook geografisch zit het scheef. Er is te veel geïnvesteerd in industriële capaciteit in Azië. Veel van die capaciteit is gebouwd voor westerse consumenten die zich dat niet meer kunnen veroorloven. Het beleid houdt echter te weinig rekening met een herstructurering aan de aanbodkant.”

De financiële markten herademen dankzij het expansieve geldbeleid van de centrale banken. Maar worden er ook al nieuwe zeepbellen geblazen?

WHITE. “Ik denk het wel. Vooral de aandelenmarkten zijn vrij ver vooruitgelopen op het economische herstel. Er zijn nog grote risico’s en dat zou verrekend moeten worden in de koersen, maar dat gebeurt niet meer. Iedereen zegt dat het ergste voorbij is en dat het alleen maar beter kan worden. Het lijkt alsof we weer in 2003 zijn. Een soepel monetair beleid dempt de recessie en duwt de activaprijzen omhoog. Tot de zeepbel barst. De monetaire overheden mikken ook bewust op stijgende activaprijzen, want als mensen zich rijker voelen, spenderen ze meer. Maar het beleid mag niet weer in een boombust-scenario vervallen.

“Het beleid moet dus werken, maar het mag ook niet te goed werken. Er moet dus een bijzonder delicaat evenwicht gevonden worden, maar we hebben onszelf in dit straatje gemanoeuvreerd omdat we dit spelletje al sinds de beurscrash van 1987 spelen. Alan Greenspan counterde de crash door de rente fors te verlagen. Dat kunstje is sindsdien herhaaldelijk overgedaan om een crisis te bestrijden. En nu doen we het nog eens, op een schaal die we eerder nog niet gezien hadden. Misschien werkt dat nog een keer, maar misschien stuikt alles in elkaar.

“Ik weet het niet, maar ik maak me zorgen dat we weer uitgerekend dat beleid voeren dat ons in deze delicate situatie heeft gebracht. De echte exit is dus hoe we van dit verleden en van onze afhankelijkheid van renteverlagingen af raken. Hoe? Er moet een geloofwaardig beleid komen dat niet langer wil teren op kredietzeepbellen. Maar zodra je in dat straatje van renteverlagingen gevangen zit, is het heel moeilijk om eruit te raken. Het beleid moet nu tegelijk dat kunstje nog eens herhalen en tegelijk beloven het daarna nooit meer te doen. Het kan, maar het wordt heel moeilijk. Dat doet me denken aan een Ierse grap over een toerist die hopeloos verdwaald is in een spinnenweb van landweggetjes op het platteland en de weg naar Dublin vraagt aan een lokale inwoner. Waarop die zegt: ‘Ik zou niet van hier vertrekken’.”

Hebben de centrale bankiers die les beet en waken ze voortaan beter over die financiële stabiliteit?

WHITE. “Ze zijn ervan overtuigd dat het zo niet verder kan. Mijn visie is dat centrale bankiers die zeepbellen op voorhand moeten afremmen. We hebben hier jaren met de Fed over gediscussieerd. De school-Greenspan zegt dat je op voorhand weinig vermag tegen zeepbellen en dat je best achteraf via lagere intrestvoeten de boel opkuist als een zeepbel barst. Mijn argument is dat als je de bloody rates vaker verlaagt dan verhoogt, je op een dag op een nulrente uitkomt. Waar we vandaag ook beland zijn. De centrale banken, ook de Fed, hebben nu oren naar deze argumentatie. Maar het wordt niet gemakkelijk om het volgende feestje tijdig te onderbreken. Om dat probleem te voorkomen, zoeken de centrale bankiers nu hun heil in nieuwe regelgeving. Dan lijkt het niet alsof de centrale bankiers het feestje verpesten, maar dan kunnen ze ingrijpen op basis van op voorhand vastgelegde regels die gebaseerd zijn op de ervaringen van het verleden.”

Zijn we op het nippertje ontsnapt aan een nieuwe grote depressie?

WHITE. “Was het financieel systeem ingestort, dan zou het heel moeilijk geweest zijn om een depressie te vermijden. Gelukkig hebben de centrale banken en de overheden dat scenario voorkomen. Dat is het goede nieuws. Maar ik vrees dat we alleen maar het ergste voorkomen hebben, en dat we nog niet de grondslag voor een duurzaam herstel gelegd hebben. Ik zie verschillende scenario’s. Het beste scenario is een geleidelijk herstel waarbij de excessen geleidelijk worden weggewerkt. Ik sluit dat scenario ook niet uit. Een tweede mogelijkheid is dat de economie nog niet stabiliseert en dat de overheden nog meer stimuli moeten toedienen. Dat kan helpen, maar er is geen garantie op succes. Er zijn ook grenzen aan die stimuli. Als de grote landen nog grotere budgettaire tekorten moeten maken, dan zullen de kredietagentschappen de kredietwaardigheid van die landen neerwaarts moeten herzien. Een derde scenario is dat het klassieke kunstje van fiscale stimuli en renteverlagingen niet meer werkt en dat de beleidsmakers tot de conclusie moeten komen dat dit spelletje lang genoeg duurde. Plan B is dan een nog scherpere recessie om op een pijnlijke manier de excessen weg te werken. Daaruit kan dan een duurzaam herstel groeien.”

y Door Daan Killemaes

“De overheid dreigt in de weg te staan van de noodzakelijke aanpassingen in de economie””De massale schuldopbouw van de voorbije 20 jaar corrigeer je niet in 18 maanden”

“We spelen dit spelletje al sinds de beurscrash van 1987”