Eén vonk kan genoeg zijn

Blijft de terugval van de wereldeconomie beperkt of zinken we in een stevige recessie? Michael Mussa, afscheidnemend topeconoom van het IMF, houdt het voorlopig bij het eerste. Toch liggen er verschillende vuurtjes te smeulen: de dollar, Argentinië, Turkije en enkele andere problemen kunnen de vlam in de pan doen slaan.

Chicago, Boston (Verenigde Staten).

“Het jaar 2000 was met 4,8% reële groei een topjaar voor de wereldeconomie. De terugval dit jaar zal hoe dan ook aanzienlijk uitvallen.” De woorden van Michael Mussa van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) laten aan duidelijkheid weinig te wensen over. “Twee elementen doen mij geloven dat de kans op een relatief scherpe maar vrij korte terugloop van de economische activiteit nog altijd het waarschijnlijkste scenario is. Ten eerste beschikken de beleidsmensen in de belangrijkste landen, zeker op monetair vlak, nog over een aanzienlijke ruimte om de reële economie zuurstof te bezorgen. En ten tweede hebben de meeste zich ontwikkelende landen hun les geleerd en maakten ze komaf met gekunstelde wisselkoersregimes die de deur wijdopen zetten voor financiële onrust.” Tot zover ‘s mans analyse van de stand van de wereldeconomie in de lente van 2001.

In maart van dit jaar kondigde Mussa aan op te zullen stappen als hoofd van het researchdepartement van het IMF. Hier spreekt dus geen academicus die vanuit zijn ivoren toren wat vrijblijvende commentaar levert, maar een man die jarenlang mee aan tafel zat (en nog even zit) bij de heetste beleidsdiscussies en crisissituaties op wereldvlak.

Het IMF schroefde zijn groeiverwachting voor de wereldeconomie op zes maanden tijd met 1 procentpunt terug tot 3,2%. De studiedienst van onze eigen KBC ziet in zijn jongste Economische Vooruitzichten zelfs een terugval tot 2,9%, wat neerkomt op “1,9 procentpunt minder dan in 2000, meteen de sterkste groeivertraging sinds 1974”. De Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (Oeso) schat dat voor de belangrijkste industrielanden de economische groei van 4,1% in 2000 zal vertragen tot 2% dit jaar. De consensusvoorspelling voor 2001 zoals opgetekend door The Economist luidt 1,5% voor de Verenigde Staten en 2,3% voor euroland.

Wat organisaties als het IMF en de Oeso nog enigzins verhuld vertellen, zegt Mussa zonder voorbehoud: “De kans dat we dieper wegzinken dan de meeste voorspellers ons voorhouden, is aanzienlijk.” De terugval van de groei in de VS is ronduit spectaculair: van 5% in 2000 naar, in het beste geval, 1,5% dit jaar. De Amerikaanse centrale bank ( Federal Reserve, Fed) gaat er volgens de topeconoom volkomen terecht hard tegenaan omdat ze wil beletten dat de heilzame nieuwe-economiecyclus (toenemende productiviteit, stijgende aandelenkoersen, makkelijke toegang tot financieringsmiddelen en groeiende investeringen in technologie) zich compleet zou omkeren. Helaas staat er niemand klaar om de locomotiefrol van de VS over te nemen. “Japan? We zullen al heel blij mogen zijn als er in de loop van 2002 tekenen van herstel opdoemen, al valt de recente ommezwaai in hun monetair beleid zeer toe te juichen. En euroland? Daar handelt de Europese Centrale Bank(ECB) té laat en té voorzichtig. In zo’n wereldwijde omgeving wordt het producenten- en consumentenvertrouwen erg broos en volstaat de minste vonk om via de geld- en kapitaalmarkten uitslaande branden te veroorzaken die de prognoses zo van tafel vegen,” dixit Mussa.

Wat kunnen die vonken zijn? Welke gebeurtenissen kunnen ervoor zorgen dat de huidige terugval van de economische activiteit zich scherper doorzet en in een stevige recessie uitmondt? Mussa ontwijkt de vraag, vindt het niet zo’n goed idee om er concreet op in te gaan. De voorzichtigheid zit er blijkbaar diep in. We sloegen er dan maar aandachtig de World Economic Outlook van het IMF en de Economic Outlook van de Oeso op na. En die bieden heel wat aanknopingspunten. Daarna scherpten we die inzichten aan via formele en informele gesprekken met andere beleidsmensen, economen en analisten. Gaat u er even voor zitten.

Vonk 1: het tekort op de Amerikaanse lopende rekening van de betalingsbalans en de overwaardering van de dollar

Sinds het begin van de jaren negentig stapelen de Verenigde Staten de tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans op. In 2000 beliep dit deficit 4,5% van het Amerikaanse bruto binnenlands product (BBP). Het spiegelbeeld van dit deficit is de aanzienlijke kapitaalimport van de VS. Dollaractiva eisen daardoor een steeds grotere plaats op in de portfolio van internationale investeerders en beleggers. Gezond verstand én historische voorbeelden leren dat zo’n evolutie niet eindeloos kan doorgaan. “De hamvraag luidt of de ommekeer, met andere woorden de geslonken bereidheid van het buitenland om dollaractiva op te nemen, er geleidelijk aan of abrupt komt,” zegt Kenneth Rogoff van Harvard University.

Een geleidelijke bijsturing van de beleggings- en investeringsstromen zou zonder meer goed nieuws zijn; het abrupte scenario betekent gegarandeerd troubles. Zo’n evolutie zou immers niet alleen een verdere neerwaartse druk op de Amerikaanse aandelenbeurzen zetten, ze zou bovendien gepaard gaan met een spectaculaire terugval van de dollarkoers.

Gezien de inflatoire gevolgen daarvan, zouden de beleidsmogelijkheden van de Fed in de richting van monetaire expansie aanzienlijk ingeperkt worden. U kunt er gif op innemen dat zo’n ontwikkeling aanzienlijke commotie zal veroorzaken op de geld- en kapitaalmarkten en het vertrouwen van investeerders serieus zal beschadigen. En die beroering zal zich uiteraard op de eerste plaats keren tegen de landen die er minst stevig voorstaan (zie vonken 3, 4 en 5).

Heel wat economen zijn dan ook scherp gekant tegen de belastingverlagingen van president George W. Bush. “Zo’n belastingverlaging zal de consumptie verder opstuwen, terwijl de VS, onder meer om dat onhoudbare deficit op de lopende rekening terug te dringen, net behoefte heeft aan méér binnenlandse besparingen,” aldus Franco Modigliani, emeritus van het Massachusetts Institute of Technology (MIT) en winnaar van de Nobelprijs Economie.

Vonk 2: LTCM revisited

In het zog van de Aziatische en Russische crisis van 1997-1998 zorgde het kapseizen van het investerings- en hefboomfonds Long Term Capital Management (LTCM) bijna voor een implosie van het wereldwijde financiële systeem. Ondanks de crash van de technologieaandelen en de behoorlijke terugval op de rest van de aandelenbeurzen, bleef enig spoor van substantiële spanning in het financiële systeem de voorbije maanden achterwege. “Voorlopig toch,” zei Fed-voorzitter Alan Greenspan enkele weken geleden tussen neus en lippen. Daarmee gaf Greenspan meteen ook aan dat de agressieve rentepolitiek van zijn Fed er ook op gericht is om nieuwe LTCM-scenario’s in de kiem te smoren.

Diverse financiële analisten wijzen erop dat het uitblijven van een nieuw LTCM zeker te maken heeft met het feit dat de technieken van risicobeheer en -spreiding er de jongste jaren nog aanzienlijk op vooruitgingen. Toch leeft in deze kringen volop het gevoel dat Greenspan de zaken, eens te meer, heel correct inschat met zijn waarschuwing voor te grote euforie en zelfgenoegzaamheid op dit vlak. Bovendien wijst men erop dat het wel eens een monumentale fout zou kunnen zijn om in dit verband de blik altijd op de VS te richten. Financiële ongelukken gebeuren steevast in markten waar snelle veranderingen en liberaliseringen plaatsgrijpen. “Volgens die logica zitten er in Europa méér potentiële risico’s op incidenten dan in de VS,” hoor je zowel op het hoofdkwartier van de ECB in Frankfurt als bij de Fed in Washington.

Het Belgische geval Dexia kan in deze context als goede indicator dienen. Het blijft trouwens oorverdovend stil rond deze fraude van ruim 4 miljard frank, waarvan gesjoemel met de correcte inboeking van financiële risico’s aan de basis ligt. Toezichthoudende autoriteiten in België en Europa, net als het topmanagement van de ondernemeningen in kwestie, weten dat in de boekhoudingen van de financiële instellingen nog een veelvoud aan Dexia-achtige potentiële accidenten sluimeren. Alleen blijkt er een groot probleem te zijn om die onaangename realiteit onder ogen te zien.

Vonk 3: Argentinië

Zeggen dat de Argentijnse economie – de zeventiende economie van de wereld volgens de nominale omvang van het BBP – ernstig in de problemen zit, is een open deur intrappen. Het land kwam de Aziatische crisis vrij goed door, maar zakte nadien compleet weg. Na een reële krimp van de economie met 3,5% in 1999, volgde in 2000 een tweede jaar van verarming (-0,5%). Toenemende werkloosheid en verhoogde druk op de overheidsfinanciën bleven uiteraard niet uit.

Argentinië worstelt met twee problemen. Het eerste is de buitenlandse schuld van het land, die tussen 1995 en 2000 opliep van 75 tot 160 miljard dollar. Daarmee neemt het land van president Fernando De La Rua en super-Economieminister Domingo Cavallo ruim 20% van de buitenlandse schuld van de niet-Oeso-landen voor zijn rekening. In principe moet een goeie 30 miljard dollar van de uitstaande buitenlandse schuld dit jaar worden terugbetaald, maar dat haalt het land nooit. Hoeft het gezegd dat de schuldeisers zenuwachtig worden?

Het tweede basisprobleem is dat de Argentijnse economie flexibiliteit en budgettaire discipline mist om de complete identificatie van de peso met de Amerikaanse dollar te kunnen waarmaken. De forse stijging van de dollar ten opzichte van de euro en van de Braziliaanse real kegelde de competitiviteit van de Argentijnse bedrijven op deze twee cruciale exportmarkten compleet onderuit. Als het tij niet snel keert, kan het currency board-principe (de identificatie van de peso met de dollar) onmogelijk overeind blijven. Hier komt de relativiteit der dingen, ook in de wereldeconomie, om de hoek piepen: een forse terugval van de dollar zou een geschenk uit de hemel zijn voor de Argentijnen.

Minister Cavallo kondigde alvast aan te willen overstappen op de strakke binding van de peso aan een gewogen gemiddelde van dollar en euro. Het Argentijnse parlement volgt hem daarin. “Dus gaat het land devalueren en doemt het inflatiebeest terug op,” zeggen de pessimisten. “Goed zo, want dit kan de deflatoire spiraal doorbreken,” argumenteren de optimisten.

Intussen kreunt Argentinië onder de hogere marges die het op zijn kredieten moet betalen. Het land betaalt op vergelijkbare obligaties bijna 15 procentpunten meer dan de Amerikaanse overheid. Dit fenomeen zorgde in de voorbije decennia meermaals voor ernstige problemen. “Gegeven de nog steeds aanzienlijke schuldenlast in dollars van de Zuid-Amerikaanse landen, is dit een gevaarlijke evolutie die snel zou moeten keren. Zeker tegen de achtergrond van het toenemende politieke populisme in het continent,” aldus Anyl Kashyap van de University of Chicago.

Vonk 4: Turkije

De gigantische financieel-economische problematiek waar Turkije voorstaat, is eigenlijk vooral een politieke kwestie. De achttiende economie van de wereld werd tijdens de voorbije maanden met een budgettaire crisis en een ineenstorting van het interne bancaire systeem geconfronteerd. Grootschalige politieke corruptie is in beide gevallen de oorzaak. Het ongelukkige systeem van geplande afwaardering van de lira dat tot februari 2001 van kracht was, vergrootte nog de mogelijkheden tot snel geldgewin voor de insiders. De macro-financiële gevolgen waren desastreus.

Met rentevoeten van 100% en meer escaleren de rentelasten op de overheidsschuld nu snel. Die rentelasten absorberen al een waanzinnige 25% van het BBP. De centrale vraag is of de nieuwe minister van Economie, Kemal Dervis (die van de Wereldbank komt), de begrotingstoestand snel genoeg onder controle kan krijgen en tegelijk structurele economische hervormingen in de richting van meer vrijemarkteconomie kan doordrukken. Neemt de twijfel nog toe, dan stevent het land af op een betalingsbalanscrisis uitmondend in hyperinflatie en/of faillissement om aan de schuldverplichtingen te voldoen. De internationale banken staan onder grote druk om hun kredietlijnen van 10 à 20 miljard dollar niet op te zeggen. Wiens zenuwen begeven het het eerst?

Vonk 5: De wankele benen van Rusland, Indonesië en Polen

Rusland kende vorig jaar een sterke economische groei (7,5%), maar die steunde vooral op de forse stijging van de olieprijzen. Als die prijzen een klap krijgen (en naarmate de groei van de wereldeconomie lager uitvalt, neemt de kans daarop toe) dan staan oude problemen zoals begrotingstekorten en rechtsonzekerheid onmiddellijk weer vooraan in het nieuws. President Vladimir Putin presenteert behoorlijke verbale analyses, maar ernstige bijsturingen komen voorlopig niet echt van de grond. De voorbije maanden greep in Rusland een zware politieke strijd plaats tussen liberalen en hervormers enerzijds en communisten en nationalisten anderzijds over de buitenlandse schuld. Die beloopt 150 miljard dollar (waarvan 105 miljard dollar nog uit de sovjetperiode stamt). De eerste groep wil dat Rusland wel onderhandelt met de schuldeisers maar toch zijn engagementen nakomt; de tweede schreeuwt luid om gedeeltelijke afwijzing van schuld en intrestlasten. “Stelt u zich die discussie eens voor bij een olieprijs onder de 20 dollar per vat. Dan rollen er koppen en ontstaat een politiek heel onstabiele situatie,” zegt Marshall Goldman, directeur van het Davis Center for Russian Studies aan Harvard University.

Indonesië vertoont behoorlijk wat parallellen met Rusland: grote afhankelijkheid van olie-inkomsten, een in het beste geval aarzelende aanpak van structurele problemen in de economie (vooral wat betreft de sanering van de financiële sector) en een politieke situatie die vandaag wellicht nog fragieler is dan de Russische. Het gereputeerde International Institute for Strategic Studies waarschuwt in een recent rapport voor een “compleet gezagsvacuüm”. Exxon staakte onlangs de exploitatie van een groot gasveld wegens het geweld en de intimidatie. Het jongste gesprek tussen de regering en de delegatie van het IMF verliep in een grimmige sfeer. Heftige discussiepunten waren de aantasting van de onafhankelijkheid van de centrale bank door de politici en het escalerende overheidstekort. Ondertussen maakt de rupiah weer een duik op de wisselmarkten.

Op Rusland na is Polen niet alleen de grootste economie onder de vroegere Oostbloklanden, het land geldt nu al jaren als hét model voor de omschakeling van plan- naar markteconomie. De roem en glorie begint nu echter te tanen. De economische groei vertraagt aanzienlijk en de werkloosheid liep de voorbije maand tot 16% van de beroepsbevolking op. Het begrotingstekort steeg tot 6% van het BBP en samen met het relatief orthodoxe monetaire beleid zorgt dit voor rentevoeten tussen de 15% en de 20%, bij een inflatie van 7%. Zeker tegen de achtergrond van de wereldwijd kwakkelende beurzen zuigt Polen door deze hoge rentes speculatieve gelden aan. Deze ketting heeft twee gevolgen. Ten eerste schoot de zloty de voorbije maanden sterk omhoog: sinds eind 2000 steeg de Poolse munt ruim 30% tegenover de euro. Ten tweede gebeurt de financiering van het dalende maar nog altijd grote tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans (6% van het BBP in 2000 en naar schatting 5,5% voor dit jaar) méér dan vroeger via die veeleer speculatieve geldstromen. In alle uithoeken van de wereld konden we de voorbije twintig jaar steeds opnieuw vaststellen hoe explosief zo’n cocktail kan zijn.

Dale Jorgenson van Harvard University besluit: “De definitie van ernstige crisissen is dat ze onverwacht komen. Uiteraard kijkt iedereen nu naar de dollar, Argentinië en Turkije. Maar mogen we dan zo gerust zijn in, bijvoorbeeld, Mexico, Brazilië, het Chinese bankssysteem of zelfs wat er zich in Japan afspeelt op het vlak overheidsfinanciën en monetaire verlamming? Misschien wel, misschien ook niet.”

Johan Van Overtveldt