Een kwestie van geloofwaardigheid

Er heerst onrust over de ontwikkeling van de rentetarieven. In de loop van de week stippelen de Japanse en de Amerikaanse centrale banken hun beleid uit. Hoewel een meerderheid geen verandering verwacht, beseft iedereen dat er iets moet gebeuren. Economisch is er geen reden om van beleid te veranderen.

Japan kampt met een verouderde bevolking. Er bestaat een omgekeerde correlatie tussen de bevolkingsgroei en de conjunctuur. Hoe minder geboortes een land heeft, hoe zekerder dat het een groeivertraging zal meemaken. Japan is daarvan het schoolvoorbeeld. Duitsland staat hetzelfde te wachten. Voorlopig wordt dit gevaar tijdelijk verdoezeld door het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB), dat ervoor zorgt dat Duitsland overspoeld blijft met gratis geld.

Binnen het kader van haar monetaire expansie heeft de ECB al voor meer dan 1200 miljard euro (EUR) aan diverse obligaties gekocht, hoofdzakelijk staatspapier. Van dit totaal neemt Duitsland 80 % voor zijn rekening op. Anders gezegd: 80 % van dat bedrag werd in Duitsland aangeboden. Het betekent echter niet dat Duitse instellingen en beleggers daarvoor verantwoordelijk zijn. Het merendeel is afkomstig van buitenlandse instellingen, niet noodzakelijk uit de eurozone. Het papier afkomstig uit Duitsland wordt niet stelselmatig door Duitse instellingen gekocht. De ECB kijkt niet naar de herkomst van wat haar aangeboden wordt. Het papier moet alleen aan haar vereisten beantwoorden.

Ter vergelijking: de ECB haalde slechts 5 % van dat totaal uit Spanje. Dus, nogmaals, die 5 % werd in Spanje aangeboden, aan de Spaanse centrale banken in opdracht van de ECB. Het gaat dus niet per se om Spaanse debiteurs, noch om Spaanse beleggers. Bekijkt men de herkomst van hen die de effecten aanbieden, dan stelt men vast dat 80 % ongeveer afkomstig is van buiten de eurozone. Dat fenomeen ontwricht de onderlinge financiële posities van de Europese lidstaten. De vorderingen van Duitsland tegenover de rest van de Europese lidstaten zijn met 200 miljard EUR toegenomen sinds de inwerkingtreding van de monetaire expansie van de ECB. De schulden van Spanje daarentegen zijn sindsdien met 125 miljard gestegen. Nog een bewijs dat dit beleid niet deugt.

Druk eindejaar

In de Verenigde Staten ziet de toestand er anders uit. Macro-economisch bestaat hier evenmin een reden om de rentetarieven op te trekken. De inflatie ontwikkelt veilig onder de drempel van 2 % die de Amerikaanse centrale bank (Fed) hanteert. De groei is niet van die aard om zich duurzaam te ontplooien en dus aanleiding te geven tot een wijziging van het monetaire beleid. De consumptie groeit al jaren met een armzalige 1 %. Hoewel de lonen al maanden achter elkaar stijgen, blijft hun niveau nog steeds ondermaats om de consumptie verder aan te wakkeren. Een rentestijging zou dit perspectief verergeren.

Professionals schatten de kans op een rentewijziging voor volgende week op minder dan één op vijf. Als er een komt, zou die pas tegen december plaatsvinden. Dat betwijfelen we ten zeerste, omdat december een van de drukste consumptiemaanden is, door de eindejaarsfeesten. Maar de Fed moet op de een of andere manier iets doen, wil ze haar geloofwaardigheid handhaven. Dit kan natuurlijk in iets anders uitmonden dan een zuiver monetaire ingreep.

De conjunctuur aanzwengelen via krediet blijkt hoe langer hoe meer een doodlopend spoor. Alleen kasrijke instellingen en gezinnen profiteren ervan, zelfs met negatieve rentetarieven. De zware jongens spelen op renteverschillen tussen de verschillende munten. Zo kunnen zij stukken opnemen die een negatief rendement verschaffen en ze via ruiloperaties (swaps) in een andere munt omzetten en het renteverschil opstrijken. Zolang er een renteverschil bestaat en de munten niet al te zeer beginnen te schommelen, lopen ze weinig gevaar.

Perplexiteit van de centrale bankiers

Die strategie verklaart in grote mate de ontwikkeling van de yen (JPY) en de EUR op de wisselmarkt. Hoewel die munten de laagste rendementen bieden, blijven hun wisselkoersen puik standhouden en zelfs verbeteren dankzij deze swapoperaties. Rijke particuliere beleggers passen een andere methode toe die renderend is, zolang de rentetarieven dalend gericht blijven, dus zolang de centrale banken hun geweer niet van schouder veranderen. Zij schrijven kosteloos in op elke nieuwe uitgifte van degelijke kwaliteit en betalen die inschrijving door oudere stukken te verkopen die, omwille van de rentedaling de afgelopen maanden, een forse meerwaarde vertonen. Op die manier verzilveren ze die meerwaarden die ze omzetten in kapitaal waarmee ze steeds belangrijkere bedragen beleggen. Zolang de rentetarieven neerwaarts ontwikkelen, blijven ze die methode toepassen.

Het spreekt voor zich dat de economie geen enkel voordeel haalt uit deze methodes. Die maken de rijken alleen maar rijker. Centrale banken moeten nu voorzichtig omspringen met die gedragingen. Geen van beide methodes de we hierboven hebben beschreven, is bestand tegen een forse rentestijging. De aanhangers van beide tactieken zouden in zo’n geval in allerijl hun posities verkopen om het kapitaalverlies tot een minimum te beperken. De markt is echter niet in staat om zo’n verkoopgolf ongedeerd te doorstaan. Men begrijpt de perplexiteit van de centrale bankiers.

Moeizamere handel

De onrust neemt echter toe op de kapitaalmarkt. De handel verliep er moeizamer dan gewoonlijk en de trend was ontegensprekelijk dalend gericht. Men telde gemiddeld tweemaal meer dalende stukken dan omgekeerd. De renteschalen verstrakten overal en, merkwaardig, het zijn de langetermijntakken die het snelst stegen. Het is voorbarig om van een trendommekeer te spreken. De bewegingen waren het gevolg van positieherschikkingen in afwachting van de rentebeslissing van beide centrale banken.

Op de wisselmarkt verstevigde de dollar (USD) lichtjes. Hij won 0,4 % tegenover de EUR. De JPY klom met 1,3 %, terwijl het pond (GBP) 0,8 % zakte. De grondstoffenmunten leden onder de dalende grondstoffenprijzen. Alleen de rand (ZAR) maakte een uitzondering en won 1,7 %. De activiteit op de primaire markt weet van geen ophouden. Banken blijven druk in de weer, met meestal weinig aantrekkelijke uitgiften. Vooraanstaande bedrijven proberen stukken uit te geven tegen bijzonder voordelige voorwaarden voor hen, zoals Saint Gobain (BBB), dat amper 0,4 % meer biedt dan het marktgemiddelde. Swedish Match (BBB) van dezelfde kwaliteit biedt 0,9 %, wat beter in lijn ligt met de heersende marktvoorwaarden. EIB (AAA, supranationaal) heropent het marktsegment van de Poolse zloty (PLN) met een uitgifte op iets minder dan tien jaar. Het aangeboden rendement is markttechnisch correct. Het stuk is alleen verantwoord als diversificatie in grote portefeuilles.