Donkere dagen voor durvers

De Belgische durfkapitaalmarkt heeft een uitstekend jaar achter de rug, maar de vooruitzichten zijn minder rooskleurig. Als het risicokapitaal de schade wil overleven die Lernout & Hauspie aan zijn reputatie heeft toegebracht, zal de sector grondig moeten herstructureren.

Ergens in Kortrijk schurkt Barend Van den Brande gewillig tegen Christian Dumolin aan. Big Bang Ventures, het zaaikapitaalfonds van Van den Brande, gaat voor Dumolins TrustCapital Partners en voor Creafund van Aimé Desimpel alle embryonale ICT-dossiers (informatie- en communicatietechnologie) afhandelen en eventueel financieren. Het zet daarmee de toon voor de consolidatiegolf die in de komende jaren de Belgische durfkapitaalsector zal treffen.

Volgens een studie van de European Venture Capital Association ( EVCA) investeerden Belgische risicokapitaalverschaffers in de eerste zes maanden van 2000 12,4 miljard frank in 250 bedrijven. Dit is nog een voorzichtige schatting, want EVCA overkoepelt maar 80% van de venture capitalists ( VC‘s) in België (zie tabel: Steekkaart Belgische durfkapitalisten). Het negatieve beursklimaat heeft de investeringsdrift volgens de fondsmanagers nauwelijks afgeremd in de tweede helft van het jaar – al gaven de meesten daarover geen concrete cijfers in een exhaustief onderzoek van Trends.

Het jaar 2000 was een uitzonderlijk jaar voor het Belgische risicokapitaal – nóg beter dan 1999, ook al een topjaar. Dat is niet verwonderlijk, want de beurzen presteerden tot in het voorjaar van 2000 uitstekend. “En durfkapitaal is nu eenmaal een cyclische sector, gedreven door de beurs,” zegt Sophie Manigart, hoogleraar aan de Universiteit Gent en Vlerick Leuven Gent Mangement School.

Nieuwe fondsen als ProSeed Capital, Pythagoras II en Big Bang Ventures trokken het aantal professionele durfkapitalisten in Vlaanderen op van 30 naar 37, incubatoren en business angels niet meegerekend. De investeringen – ongeveer 0,3% van het bruto binnenlands product (BBP) – bleven schommelen rond het Europees gemiddelde van 0,31%. Dat is opmerkelijk, want de Belgische risicokapitaalwereld is veel minder gedreven door kapitaalintensieve buy-outs dan concurrerende Europese markten (zie grafiek: Durfkapitaal in fases).

België blijft wel een atypische markt voor durfkapitaal, want sinds de debacles met Prominvest en Superclub stappen pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen – Mercator & Noordstar uitgezonderd – zelden in Belgische starters. Een reputatie van gebrekkige transparantie bij Belgische bedrijven bemoeilijkt bovendien de instroom van buitenlands durfkapitaal.

De les van Lernout & Hauspie

En daar komt niet zo snel verandering in. De tribulaties rond risicobedrijven als Lernout & Hauspie of Real Software hebben de slechte reputatie van vooral Vlaamse starters versterkt. Dat en het slechte beursklimaat veroordelen de sector tot een strenge buikriempolitiek. Zelfs al is de uitstapstrategie van de meeste Belgische fondsen niet onlosmakelijk verbonden met een beursintroductie.

“Acht exits op tien zijn trade sales,” beweert voorzitter Georges Noël van de Belgian Venturing Association ( BVA), de koepel van Belgische durfkapitalisten. “Zo’n trade sale is interessanter dan een beursintroductie. Alleen moet een durfkapitaalfonds geregeld met een van zijn participaties naar de beurs, want dat versterkt zijn reputatie.” Maar vaak zijn beursintroducties minder interessant, omdat de lock-up die aan de meeste beursintroducties vasthangt, knaagt aan de nettowaarde van de transactie. Toch zullen weinig fondsmanagers openlijk toegeven dat ze niet resoluut op een beursgang mikken van de bedrijven waarin ze participeren.

Met een verschuiving van de aandacht naar trade sales is het leed echter niet geleden voor de durfkapitalisten. De val van de beurs zal trouwens ook de marktprijzen voor trade sales drukken. En de sterk exitgerichte fondsen in moeilijkheden brengen. “De nefaste marktsituatie zal de komende maanden voor een shake-out onder de fondsen zorgen,” voorspelt Jos Peeters van Capricorn Ventures, de goeroe van het Belgische durfkapitaal. Want er zit heel wat kaf tussen het koren. William Stevens, ex-secretaris-generaal van EVCA en consultant voor durfkapitalisten, ziet in de komende jaren een vijftiental fondsen opdrogen of opgaan in buitenlandse fondsen. “Belgische participaties zijn ondervertegenwoordigd in de portefeuilles van buitenlandse fondsen,” zegt hij. “Dus worden de zwakke spelers van de Belgische markt voor hen een interessante prooi.”

Wie de voorbije twaalf maanden niet begon met een langetermijnvisie, is nu in gevaar. Een fonds moet er immers rekening mee houden dat het zijn winst haalt op, in het beste geval, één succesdossier op vijf. Bovendien renderen die investeringen vaak pas na gemiddeld zeven jaar. Verschillende van de nieuwe fondsen dreigen na de aanhoudende slappe prestaties van de technologieaandelen wakker te worden met een kater. “Veel investeerders richtten tijdens de technologiehype een fonds op, omdat ze hoopten heel snel heel veel geld binnen te halen,” merkt Serge Peffer van de Brusselse investeringsmaatschappij SRIB op. Maar het snelle geld is in durfkapitaal de uitzondering, niet de regel. Fondsen die op de rug van de beurshype snel rijk wilden worden, missen vaak de expertise om dossiers correct in te schatten en vergeten dat gedegen dienstverlening aan de bedrijven waarin ze participeren ook hun eigen risico inperkt.

“Jonge starters met ideeën vinden altijd geld,” zegt Frank Maene, ex- Axe Investments en sinds kort de rechterhand van Barend Van den Brande, “maar ze schreeuwen om mensen met de nodige ervaring die hen elke dag adviseren.” E-Capital, het Waals-Brusselse investeringsfonds, heeft er zijn handelsmerk van gemaakt: het team van topmanagers dat erachter schuilgaat, stelt niet alleen geld, maar vooral zijn uitgebreide netwerk van contacten ter beschikking van de starters waarin het geld pompt.

E-Capital kan een voorloper zijn. Nu de val van de beurskoersen – en, rechtstreeks daarmee gelieerd, van de prijzen voor trade sales– de uitstapmogelijkheden beperken, is een nauwe band tussen groeibedrijven en hun investeerders geen overbodige luxe. De huidige conjunctuur dwingt durfkapitalisten namelijk om met het bedrijf mee te groeien. Of om ermee ten onder te gaan.

De dinosauriërs van het durfkapitaal

Alleen de gestructureerde, volwassen risicokapitaalfondsen zullen de turbulentie overleven. Maar heeft België die wel? “De Belgische durfkapitaalmarkt is de prehistorie amper ontgroeid,” analyseert Peffer. “Al hebben veel jonge fondsmanagers, zoals Marc Van Rompaey (van Pythagoras Participations), op korte tijd wel veel expertise opgebouwd in hun domein,” repliceert Peeters. Van Rompaey is een IT-specialist. Veel waarnemers vinden dat alle spelers in de Belgische durfkapitaalmarkt op specialisatie moeten mikken en nichestrategieën uitdokteren. Generalistische fondsen uit België zullen in de toekomst toch niet kunnen concurreren met de buitenlandse institutionelen – Amerikaanse pensioenfondsen, bijvoorbeeld, hebben méér financiële armslag dan een Belgisch fonds ooit zal kunnen verwerven. Zelfs als de Belgische durfkapitaalwereld de institutionelen – vooral verzekeringen en pensioenfondsen – warm kan maken voor risico-investeringen. Nu laten die de VC’s systematisch links liggen. Dat heeft geen wettelijke gronden. Dat de overheid de investeringsgrens voor institutionelen in risicokapitaal twee jaar geleden verlaagde van 30% naar 10% is tekenend, maar eigenlijk niet relevant – institutionelen zitten ook ver onder die 10%.

Waarom die geringe belangstelling van institutionelen voor durfkapitaal, dat toch hoge rendementen genereert – volgens de verschillende Belgische fondsen ligt het rendement ervan op 25 à 30% op jaarbasis? “Niet alleen zijn de Belgische pensioenfondsen en verzekeraars nog veel te risico-avers, ze beschouwen het Belgische durfkapitaal niet als een volwassen sector,” denkt Sophie Manigart (Vlerick). “Dat de BVA niet met overtuigend cijfermateriaal voor de pinnen komt over de gemiddelde rendementen op lange termijn, bevestigt alleen die indruk.”

Georges Noël haalt de schouders op: “Institutionelen kijken niet naar rendementen, maar naar het track record van een fonds.”

Verzekeringen tegen risico’s

Hoe kan de Belgische risicokapitaalwereld de buitenlandse concurrenten overleven? Door zich te herstructureren. De Belgische durfkapitaalmarkt moet er een worden van nichespelers. Durfkapitalisten moeten erover waken dat ze groter en vooral professioneler worden, maar ook specialiseren wordt noodzakelijk, want wie zich niet specialiseert, zal de dossiers met het meeste potentieel niet van de waardeloze voorstellen kunnen onderscheiden.

Alleen is België nog lang niet zover, want, zegt Manigart: “Ondanks de sterke groei van de hoeveelheid beschikbaar durfkapitaal is het aantal professionele investeringsmanagers in België nauwelijks toegenomen. En ze zijn zeldzaam, die biotechnologen die ook financieel beslagen zijn.”

De oplossing ligt in co-investering, vinden verschillende durfkapitalisten. Daarom gaan Creafund en TrustCapital in zee met Big Bang, daarom participeren TrustCapital en Dexia Ventures in ProSeed. “Wij fungeren als katalysator,” omschrijft Van den Brande, “en we begeleiden starters tot het voor onze partners interessant wordt om erin te investeren.”

Een achterliggende reden om in andere fondsen te participeren zou de diversifiëringsdrang van de generalisten kunnen zijn. “Een durfkapitalist die alle eieren in één korf legt, speelt een gevaarlijk spel,” waarschuwt Jos Peeters. “Daarom is ook het specialiseren in één bepaalde levensfase van de starter – zaaifase, startfase, kapitaalverhoging of buy-out – aartsgevaarlijk. Aan elke fase zijn er immers heel specifieke risico’s verbonden.”

Gilles Beyen, VC-specialist bij Arthur D.Little, illustreert: “Het rendement van een zaaikapitaalfonds staat zelden in verhouding tot de geleverde inspanningen, want met zaaikapitaal werken is een arbeidsintensieve bezigheid. Daarom moet zo’n fonds op lange termijn werken: het rendement moet vooral tijdens de latere investeringsfases komen.” Ook die focus zal bepalen welke fondsen de shake-out overleven.

Keuze te over

Wie de storm overleeft, staat er nochtans goed voor. De instapprijzen voor durfkapitalisten zullen redelijker zijn dan tijdens de hype, want niet langer gebaseerd op onwaarschijnlijke groeiprognoses, maar op realistischer cijfers als de koerswinstverhouding of de courante kasstroom. En het aantal dossiers zal voorlopig nog niet afnemen. Meer dan ooit krijgen durfkapitaalfondsen daardoor l’embarras du choix. Ze krijgen een waaier van dossiers waarover ze hun investeringen kunnen spreiden. Hoewel: “Er is veel meer geld dan er goede dossiers zijn,” vreest Manigart. “Geen probleem,” vindt Peeters. “Dan houden we ons geld in portefeuille tot er wel interessante opportuniteiten opduiken.”

Insiders voorspellen in elk geval een snelle ommekeer in het investeringsgedrag van de durfkapitalisten. Risicokapitaalverschaffers zullen strenger oordelen en terughoudender investeren. Waarnemers geloven dat de geïnvesteerde bedragen zullen krimpen, maar dat de fondsen hun kapitaal over méér starters zullen spreiden. Of dat ze gefaseerd zullen investeren, onder de opschortende voorwaarde dat een bedrijf ook de vooropgestelde omzetten van het businessplan haalt. Ook dat is een gevolg van de beursdebacles van de voorbije maanden: het blind vertrouwen in de groei van de technologiemarkt is duidelijk verdwenen.

Voor Barend Van den Brande gaat het overigens nog niet snel genoeg. Ook de klemtoon van de kandidaat-investeerders moet veranderen, waarschuwt hij. “Amerikaanse investeerders focussen op mensen, markt, technologie en cijfers, in die volgorde,” leert hij. “In België is dat omgekeerd. Wie in de States zijn businessplan kort en krachtig houdt, wordt beschouwd als iemand die zijn markt of product goed begrijpt. Als het plan langer is dan 25 pagina’s betekent het dat het verhaal niet doordacht genoeg is. Hier willen ze vooral veel papier, en is de inhoud van ondergeschikt belang.” Als de kwalitatief sterkste dossiers het moeten halen, is een mentaliteitswijziging hier geboden.

Maar niet alleen de fondsen moeten kieskeuriger worden, óók de starters die investeerders zoeken. Wie als jong groeibedrijf een gevestigd fonds aan de haak weet te slaan, krijgt niet alleen broodnodig kapitaal binnen. Hij kan ook uitpakken met de brand name van het fonds. Zegt William Stevens (EVCA): “Een bedrijf kan beter scheepgaan met een gerenommeerd fonds dat minder investeert, maar een uitgebreid adressenboek aanbiedt. Tenslotte krijgt een ondernemer maar één keer een riant aanbod voor een trade sale.” Bovendien straalt de merknaam van het fonds ook af op het bedrijf waarin het investeert. Interesse van gerenommeerde fondsen trekt andere investeerders en zelfs klanten over de streep. “De starter die een grote naam binnenhaalt, krijgt het vertrouwen van de markt en haalt bovendien een pak expertise binnen. En zeker voor een starter is geld écht niet alles.”

frank demets alain mouton