De coronacrisis en het antwoord van de overheid zullen de obligatiemarkten grondig hertekenen. Een verhaal van paniek, revoluties, gevallen engelen en veilige havens.
De maatregelen van de centrale banken waren de voorbije weken nauwelijks bij te houden. De Europese Centrale Bank (ECB) belooft “alles te doen wat noodzakelijk is” en pompt meer dan 1000 miljard euro in het systeem. De Amerikaanse Federal Reserve (Fed), de machtigste monetaire autoriteit van de wereld, rondde af op “oneindig veel”.
De vraag is wat geld drukken – wat de centrale banken in essentie doen – vermag tegen een lockdown van de wereldeconomie. Veel, is de hoop. “Centrale banken kunnen voorkomen dat de geldmarkt stilvalt. Dat is essentieel voor de financiering van bedrijven”, stelt Peter Vanden Houte, de hoofdeconoom van ING België.
Een geluk is volgens Vanden Houte dat we nog niet zolang geleden een crisis hebben beleefd. “Toen zijn veel instrumenten gecreëerd die we nu snel uit de kast kunnen halen. Ik mag er niet aan denken dat we nu nog moeten uitzoeken wat de mogelijkheden zijn.”
Paniek op de markt
De duizenden miljarden aan vers geld die centrale bankiers wereldwijd creëren, zullen een grote invloed op de markten hebben. Maar het was opvallend dat ze niet meteen de rust deden terugkeren. “Het effect duurde meestal niet lang”, merkt Vanden Houte op. “De centrale banken kondigden telkens meer liquiditeit aan om nieuwe brandhaarden te blussen, maar die bleven zich verplaatsen.”
Te midden van een marktpaniek levert een crash van de beurzen de spectaculairste krantenkoppen op. Daardoor blijven de obligatiemarkten onder de radar. Nochtans vond daar net zo goed een slachtpartij plaats. De obligatiemarkten spelen een grotere rol in de economie dan de beurzen, als financieringsbron voor bedrijven en overheden, en als belangrijkste activa voor defensieve beleggers.
Net voor de Fed zijn oneindige stimulering aankondigde, praatten we met Pieter De Ryck, een fondsbeheerder bij de private bank Van Lanschot: “Dit voelt aan als 2008. De markt voor bedrijfsobligaties is de facto gesloten. Zelf in bedrijfsobligaties met de hoogste kredietkwaliteit is bijna geen handel mogelijk. De acties van de centrale banken brengen nog geen soelaas op dat gebied.” Hetzelfde is te horen bij Peter De Coensel, het hoofd van de obligatieafdeling bij de vermogensbeheerder Degroof Petercam: “Wat we de voorbije drie weken zagen, hebben we zelfs in 2008-2009 niet gezien. De daling gaat driemaal zo snel.”
Dash for cash
De paniek vertaalde zich vooral in een dash for cash. Simpel gesteld: op de financiële markten is cash even gewild als wc-papier in de supermarkt. Filippe Goossens, obligatieanalist bij het fondsenhuis Candriam, verklaart hoe beleggers de waarde van hun investeringen zien dalen en snel willen verkopen. “Cash is koning. Iedereen wil verkopen, bijna niemand wil kopen.”
Het resultaat was een zichzelf versterkende spiraal van verkooporders. De Ryck ziet er een belangrijke verklaring in voor de opstoot van de rente op overheidsobligaties. Want als de prijzen van obligaties dalen, stijgen de rentes. “Als beleggers hun obligatiefonds willen verkopen, moeten die fondsen delen van hun posities verkopen. In bedrijfsobligaties was er geen handel, dus moesten ze wel overheidsobligaties verkopen.”
Overheidsobligaties
In een crisis ontstaat meteen de vrees dat de rentes van sommige economisch en financieel zwakke landen oplopen, zeker als die zwaar getroffen zijn door het virus, zoals Italië. Tijdens de eurocrisis golden de renteverschillen met het sterke Duitsland, de zogenoemde spread, als barometer voor de angst bij beleggers voor het einde van de muntunie.
In een persconferentie zei ECB-voorzitter Christine Lagarde dat het niet de taak van de ECB is die spreads onder controle te houden. Dat was een ongelukkige uitspraak, en volgens veel commentatoren zelfs een blunder. “Ik begreep het wel. Lagarde wilde het signaal geven dat de centrale banken dit niet alleen kunnen oplossen”, zegt De Ryck. Het resultaat was evenwel dat de Italiaanse rente snel opliep.
Ondertussen is de communicatie bijgestuurd en een extra inkoopprogramma van obligaties ter waarde van 750 miljard euro aangekondigd. Door massaal obligaties van overheden en bedrijven op te kopen, drukt de ECB de rente, wat zuurstof moet geven aan de economie.
“De ECB heeft een duidelijke lijn in het zand getrokken door flexibiliteit in de aankopen over sectoren en landen aan te kondigen”, vindt De Coensel. “Ze kan in verhouding meer obligaties kopen van sectoren die het moeilijk hebben, zoals de luchtvaart, en van bepaalde landen.”
Euro-obligaties
Een ander idee is de uitgifte van euro-obligaties, of gemeenschappelijk schuldpapier uitgegeven door de landen van de eurozone. “Ze zullen het misschien corona-obligaties noemen, maar die obligaties worden eerder vroeger dan later ingevoerd”, meent De Coensel.
“Alle landen zitten in hetzelfde schuitje”, zegt Vanden Houte. “Het klinkt misschien vreemd, maar dat is een voordeel. Het zet de deur open naar Europees geld om de crisis te bestrijden in de vorm van obligaties die kunnen worden gekocht door de ECB.” Volgens veel economen zijn euro-obligaties het noodzakelijke sluitstuk van de muntunie. Ze kunnen een Europese veilige haven voor beleggers zijn, omdat alle eurolanden er samen garant voor staan. Het zou niet minder zijn dan een revolutie op de obligatiemarkten.
Bedrijfsobligaties
Meer nog dan de overheidsobligaties hebben de bedrijfsobligaties een enorme correctie ondergaan. Zelfs papier van bedrijven met een hoge kredietkwaliteit donderde meer dan 10 procent naar beneden. “We zagen bewegingen op de obligatiemarkt die meer aan aandelen deden denken”, merkt Goossens op.
De Coensel verwacht dat de inkopen van de ECB rust zullen brengen en de rentes op de markt voor hoogwaardige bedrijfsobligaties ( investment grade) zullen drukken. “De ECB zal 25 à 30 miljard euro per maand aan bedrijfsobligaties kopen, terwijl emittenten gemiddeld maar 16 miljard per maand moeten herfinancieren. Dat toont hoe dominant de ECB zal zijn op die markt, niet alleen als koper, ook als prijszetter.”
Goossens waarschuwt wel voor zogenoemde fallen angels, bedrijven die hun kredietscore van investment grade dreigen te verliezen. Die komen dan een categorie lager uit bij de rommelobligaties of junk bonds, enigszins eufemistisch high yield of hoogrentende obligaties genoemd. Bij veel bedrijven is de schuld hoog opgelopen doordat ze goedkoop konden lenen voor grote overnames of de inkoop van eigen aandelen. Deze crisis kan de houdbaarheid van die schulden in het gedrang brengen, waardoor hun kredietwaardigheid verlaagt.
Goossens stipt aan dat maar liefst de helft van alle bedrijfsschulden met een hoge kredietwaardigheid eigenlijk op het laagste trapje (BBB) van investment grade staat. “In Europa dreigt 10 procent van de uitstaande schuld in investment grade terug te vallen naar de status van rommelobligaties, in de Verenigde Staten zelfs 19 procent.”
Bij de gevallen engelen zijn ook grote bedrijven zoals Ford, Kraft Heinz en mogelijk General Electric. “Als verschillende bedrijven met 10 miljard dollar schulden, of zelfs bijna 100 miljard zoals General Electric, hun investmentgraderating verliezen en obligaties uitgeven op de highyieldmarkt, zal er misschien niet voldoende vraag naar zijn”, meent Goossens.
Rommelobligaties
De klap voor de rommelobligaties was nog veel groter. “Tot deze crisis lag het aantal wanbetalingen historisch laag. Die zullen toenemen, ook al grijpen de overheden en de centrale banken in”, verklaart De Ryck. Goossens kan er cijfers opplakken. “Wij verwachten dat de wanbetalingen verdubbelen, in Europa tot 5 à 6 procent en in de Verenigde Staten tot 9 procent.” De obligatiespecialist verwacht vooral problemen in zwaar getroffen sectoren zoals de luchtvaart, het toerisme en de oliesector.
De ECB koopt geen rommelobligaties op. Die ondervinden dus niet dezelfde steun als bedrijfsobligaties met een hoge rating. “Het zal nog langer duren voordat de rust op die markt is teruggekeerd. Er is tijd nodig om te bepalen waar de vloer ligt”, denkt De Coensel.
Groeilanden
Veel beleggers hebben de voorbije jaren hogere rendementen gezocht bij overheden en bedrijven in groeilanden. Die obligaties zijn vaak in dollar, omdat beleggers niet het risico willen nemen te beleggen in de lokale munt. Om hun verplichtingen na te komen, zijn die schuldenaars wereldwijd op zoek naar dollars. Peter Vanden Houte legt uit hoe de Fed zogenoemde swaplijnen opzet met andere centrale banken om aan die vraag te voldoen. Niettemin doet het hamsteren van dollars de Amerikaanse munt stijgen.
De duurdere dollar kan bedrijven en overheden met dollarschulden in de problemen brengen. “In de groeilanden staat voor 3300 miljard dollar schulden uit in dollar door uitgevers die geen dollars verdienen. Dat baart me zorgen”, zegt De Coensel. “Die dollarswaplijnen zijn heel belangrijk, maar sommige landen en lokale munten staan wel onder grote druk.”
Vooruitzichten
Hoe oogt de toekomst voor obligaties? De Coensel denkt dat de massale stimulering van de centrale banken en de overheden de markten zal stabiliseren. Tegelijk vreest hij dat de kiemen zijn gelegd voor een reflatie na de crisis. Een sterke toename van de inflatie en daardoor snel stijgende rentes is de nachtmerrie van elke obligatiebelegger.
“Zodra de overheden hun ondersteuningsmaatregelen hadden aangekondigd, is de aandacht van de macht verschoven naar de toename van de schulden en de economische fundamenten”, aldus De Coensel. “Wij raden aan zo veel mogelijk te diversifiëren. Ook wereldwijd. Dat is het belangrijkste.”
De voorbije weken zagen we op de obligatiemarkten de klassieke vlucht naar veiligheid. Voor De Ryck is dat een bewijs dat obligaties een plaats hebben in een portefeuille als diversificatie en veilige haven in moeilijke tijden. “Ondanks de kortstondige opstoot van de rente hebben beleggers dit jaar nog altijd een positief rendement op overheidsobligaties van kernlanden. Iedereen die staatspapier had afgezworen als rendementsvrij risico heeft ongelijk gekregen. Het bleek nog maar eens dat er maar één echt veilige haven is: papier van echt sterke overheden zoals Duitsland.”
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier