De holistische aanpak

Als vermogensbeheerder zag Van Lanschot Bankiers de huidige terugval op de beurs aankomen en paste tijdig zijn portefeuille aan. Op welke macro-economische parameters moet de belegger een beroep doen om de evolutie op de financiële markten te kunnen inschatten?

“De economie mag dan wat opkrabbelen, van een structureel herstel is er nog geen sprake. Integendeel. De kans op een double dip – een tweede terugval – blijft reëel.” Die woorden uit januari 2010 staan in het bedrijfsblad Pur Sang van Van Lanschot Bankiers. Jammer genoeg voor de beleggers beschikt de vermogensbeheerder over een goede neus voor de toekomst. In mei donderden de internationale beurzen met bijna 20 % naar beneden.

De klanten van Van Lanschot konden de schade beperken. Sinds begin dit jaar hanteert de vermogensbeheerder immers een voorzichtige beleggingspolitiek. “Dat betekent echter niet dat wij alleen in Duitse staatsobligaties investeren”, zegt Luc Aben, directeur Beleggingsstrategie & Private Investments van de groep. “Als de koers laag staat, moet je wel in risicovolle producten durven te beleggen. Daarom hebben wij eind 2008, toen de wereld aan het vergaan was, onze aandelenpositie gevoelig verhoogd, om ze een jaar later terug af te bouwen.”

Op welke macro-economische criteria moet een gemiddelde belegger zijn strategie dan wel baseren? “In de eerste plaats trachten wij altijd het globale plaatje te bekijken”, legt Aben zijn basisfilosofie uit. “Zonder die helikoptervisie sla je de bal gemakkelijk mis. Dat is de sterkte van een goede adviseur.”

Schep een kader

De hoofdeconoom van Van Lanschot betwijfelt of de beleggers vandaag wel beter geïnformeerd zijn dan vroeger. “Internet is een zegen, maar tegelijkertijd ook een vloek. De mensen worden overspoeld door informatie, die zeer snel verandert. Het is zeer moeilijk voor een particulier om door de bomen het bos nog te zien. De waan van de dag primeert. Je moet daarboven uitstijgen. Mijn boodschap aan de beleggers is dat ze zich niet mogen laten vangen door de snelheid van de informatie. Creëer een structuur om alle gegevens te toetsen.”

Daarom schept de vermogensbeheerder één keer per jaar een centraal economisch scenario voor het volgende decennium, om de actualiteit te kunnen interpreteren. “Zo kun je op basis van de algemene parameters (zie tabel ‘Centraal economisch scenario 2010-2020’) vaststellen dat de huidige langetermijnrente van 2,7 % in Europa laag ligt. Wel moet je altijd de intellectuele flexibiliteit hanteren om dat kader aan te passen aan de veranderende omstandigheden. Zo stelden wij bijvoorbeeld onze vork waarin we de lange rente zagen bewegen, neerwaarts bij vanaf midden 2008.”

“Je moet ook je beperkingen kennen. Met het centraal economisch scenario kun je niet alles voorspellen. Denk maar aan de eurocrisis als gevolg van de budgettaire problemen van Griekenland. Niemand had verwacht dat de centrale munt zo onder druk zou komen te staan. Toen de lidstaten niet onmiddellijk reageerden, brak er paniek uit en kwam het einde van de euro in zicht. Gelukkig herpakte de politiek zich met de aankondiging van een reddingsplan. Ondanks negatieve verklaringen van bondkanselier Angela Merkel keurde het Duitse parlement de maatregelen op 21 mei 2010 goed. Dat bracht opnieuw wat houvast. Een ruim monetair beleid en restrictieve begrotingsdoelstellingen zijn namelijk een gunstige combinatie voor de financiële markten.”

De overheden moeten enerzijds besparen en anderzijds de economie aanzwengelen. “Zij hadden geen andere keuze dan eerst massaal geld in de banken te injecteren, om vervolgens de budgettaire broeksriem aan te spannen. Natuurlijk zal de balans van de ECB gevoelig verslechteren en zullen de saneringen een negatieve weerslag hebben op de groei, maar er bestaat geen alternatief voor het huidige beleid.”

Conjunctuurcyclus

Naast het algemene kader raadt Van Lanschot de beleggers aan regelmatig een aantal macro-economische parameters te consulteren. Daarbij onderscheidt de vermogensbeheerder drie niveaus, die samen een holistisch geheel vormen: de conjunctuurcyclus, de risicopremie en het sentiment.

Als belangrijke indicator voor het meten van de economische toestand volgt de hoofdeconoom van de financiële instelling de rentecurve op de voet. Luc Aben: “Uit de praktijk blijkt dat de kredietmarkten een goede voorspeller zijn voor de algemene conjunctuurcyclus. Zo zag je het korte einde van de curve eind 2008 in de Verenigde Staten sterk steiler worden. Dat is voor ons een teken aan de wand dat de situatie opklaart. Mede daarom hebben we toen ons aandeel van aandelen in de portefeuille omhooggetrokken.”

Vervolgens controleert Van Lanschot nauwgezet de statistieken van het Institute for Supply Management (ISM), dat de productiesector opvolgt. “De ISM-index reflecteert het sentiment bij 400 Amerikaanse inkoopmanagers uit verschillende industrieën. Een cijfer boven 50 duidt op een positieve conjunctuur, een cijfer onder 50 op een afkoeling. Niet de absolute waarde is belangrijk, maar de trend. Als er zich een opmerkelijke knik in de grafiek voordoet, doe je er goed aan je strategie aan te passen – zeker als de nieuwe orders op voorraden dezelfde beweging vertonen. Zo hebben wij begin dit jaar onze aandelenpositie teruggeschroefd.”

Ook kijkt Van Lanschot altijd naar de grondstoffen. “Daarbij speelt de koperprijs een belangrijke rol. De huidige daling toont aan dat het duurzame herstel nog lang niet in zicht is en dat je beter voorzichtig bent met je beleggingen. Die voorzichtige positie wordt bevestigd door de aarzelende curve van de Baltic Dry Index. Die paramater volgt de tarieven in de bulkscheepvaart en is dus een afgeleide voor het volume aan wereldhandel. Ten slotte werpen we een blik op de aandelenindex van de Zuid-Koreaanse beurs (Kospi). Net als België wordt Zuid-Korea gekenmerkt door een zeer open economie. De Kospi-index fungeert als een spiegel voor de conjuncturele toestand in de Zuidoost-Aziatische regio. Het instrument is stabieler dan de Chinese indicatoren, die altijd met een korreltje zout genomen moeten worden wegens de politieke situatie en de staatsgeleide economie van het land. In dit rijk is de elektriciteitsproductie een van de weinige cijfers die je echt kan verifiëren.”

Overzicht

Die macro-economische indicatoren zijn voor Van Lanschot echter nog niet voldoende om zijn beleggingsstrategie te veranderen. Luc Aben: “Om een goede boordtabel (zie pagina 138) op te kunnen stellen, moet je ook rekening houden met de risicopremie. Die indicator berekent in welke mate de belegger vergoed wordt voor het nemen van risico. Een hoge risicopremie suggereert een goedkope belegging, een lage risicopremie een onaantrekkelijke belegging. Zo kun je een voldoende grote buffer in goede tijden opbouwen om de slechte tijden te kunnen overbruggen.”

De kernvraag is of de belegger wel vergoed wordt voor het genomen risico. Luc Aben: “In die zin geeft de klassieke koers-winstverhouding (P/E) geen goed beeld van de risicopremie, maar de omgekeerde earnings/price (E/P) wel. Die levert immers een bepaald percentage op, dat je kunt vergelijken met het rendement op een staatslening. Resten ten slotte nog de sentimentsindicatoren. De VDAX geeft de verwachte volatiliteit op de Duitse beurs, berekend aan de hand van de prijzen in de optiemarkt. De Amerikaanse tegenhanger is de VIX. Een hoge volatiliteit duidt op onrust in de financiële markten, een laag cijfer op gemoedsrust. Natuurlijk beschikken wij niet over een kristallen bol, maar een goede interpretatie van al die parameters in een boordtabel beschermt de belegger tegen al te forse neerwaartse correcties van de markt en werpt goede rendementen af in de andere tijden.”

Globalisering

World wide web. Dat is in één metafoor samengevat de visie van Van Lanschot op de conjunctuur en financiële markten voor de komende maanden. Luc Aben: “In de eerste plaats symboliseert ‘www’ het globale karakter van de moeilijkheden. Als een soort economische wereldoorlog. Alle overheden, van welke ideologische signatuur ook, injecteerden de voorbije 24 maanden geld in de economie. Dat adrenalineshot was zo massaal dat het wel moest leiden tot een of andere vorm van heropleving. De industriële productie hernam dan ook, vooral in China. Een sterk centraal gezag heeft soms voordelen. Maar ook in de VS en Europa werden de groeiprognoses systematisch opgetrokken.”

Dezelfde indicatoren, die vanaf eind 2008 beterschap aankondigden, duidden twaalf maanden later echter op een zekere afkoeling: de nieuwe fabrieksorders in de VS namen wat af, de grondstoffenprijzen daalden, de Baltic Dry Index aarzelde en de Chinese overheid schakelde een versnelling lager. Luc Aben: “Bovendien laat het (westerse) consumentenvertrouwen niet vermoeden dat we met zijn allen de conjunctuur definitief uit de gevarenzone zullen shoppen. Om een herstel die naam waardig te krijgen, is dat nochtans noodzakelijk. Een en ander resulteert in een ‘herstel’ dat met de nodige horten en stoten zal verlopen. Dat is dan ook de tweede betekenis van ‘www’: volatiliteit. De PIGS-crisis, en bij uitbreiding de noodzakelijke budgettaire saneringen in de VS en Europa, bevestigen alleen de voorzichtige verwachtingen.”

Het sentiment van voor 2008 suggereerde bomen die tot in de hemel groeien. Luc Aben: “Dat kan wel zo zijn, maar het wolkendek lijkt nu toch structureel lager te hangen. Meer dan 1 % tot 2,5 % structurele groei zit er voor Europa het komende decennium niet in. In de VS mogen we bij die vork een half procentje bijtellen. De enige regio met hogere groeicijfers is Azië (4 % tot 6 %).”

Voorzichtig

Wat betekent dat nu voor de financiële markten? Luc Aben: “De aandelenbeurzen bereikten een dieptepunt in maart 2009, om vervolgens gemiddeld met meer dan de helft te stijgen. Dat was niet onlogisch. De waarderingen in termen van risicopremie waren tot spotgoedkope niveaus teruggevallen en door het overheidsoptreden kwamen er massaal liquiditeiten ter beschikking. Bovendien was het sentiment extreem pessimistisch, hét moment om koopjes op te pikken. In verschillende stappen bouwde Van Lanschot tussen december 2008 en mei 2009 dan ook zijn aandelenposities op.”

Rond de jaarwisseling ging de Nederlandse vermogensbeheerder echter over tot een stuk winstname. “Het pessimisme maakte opnieuw plaats voor een bijna euforische sfeer, getuige daarvan bijvoorbeeld de scherpe terugval van de VIX-index. Iedereen terug blij. Maar om het met een boutade te zeggen: wij hebben niet graag dat iedereen blij is. Dan kan het alleen maar tegenslaan. Daarnaast oogden de waarderingen heel wat minder aantrekkelijk door de hogere koersen, gekoppeld aan het onzekere conjunctuurklimaat.”

Voorlopig blijft Van Lanschot voorzichtig, hoewel er hier en daar instapmomenten aan de horizon opduiken. Luc Aben: “Met name in Azië worden de waarderingen weer aantrekkelijk en is het sentiment eerder negatief, de ideale mix om in te stappen. Hetzelfde geldt voor Europees beursgenoteerd onroerend goed. Het zal waarschijnlijk in die segmenten zijn dat we de komende maanden nieuwe posities zullen opbouwen. Amerikaanse aandelen vinden we voorlopig te duur, terwijl de Europese min of meer een neutraal advies krijgen. Voor het obligatieluik van de portefeuille kiezen we uitdrukkelijk voor veiligheid. Dat betekent staatsleningen van de eurokernlanden en investment grade bedrijfsobligaties. De rendementen ogen niet spectaculair, maar het doel is vooral een rotsvaste kern binnen de portefeuille aan te houden. Tot slot houden we belangrijke goudposities aan als bescherming tegen mogelijke inflatie.” (C)

Door Eric Pompen

“Wij hebben niet graag dat iedereen blij is. Dan kan het alleen maar tegenslaan.” Luc Aben

“De conjunctuurcyclus , de risicopremie en het sentiment vormen samen de basis voor een goede boordtabel.” Luc Aben