“De Fed is de echte bad bank”

Kijk uit voor wat de Fed uitspookt. Vertrouw het beleid van Jean-Claude Trichet. Steun Neelie Kroes in haar verdediging van de Europese markt. Wacht niet op de Duitsers om de recessie kapot te spenderen. Dat zijn de de tips van Norbert Walter, hoofdeconoom van Deutsche Bank, als hij het wereldwijde economische slagveld overschouwt.

Norbert Walter vergelijkt zichzelf graag met een cappuccino. Klein, zwart en sterk. De kool en de geit sparen, dat is niet besteed aan de Chefvolkswirt van Deutsche Bank, de grootste financiële instelling van Duitsland. Als professor Walter denkt dat de Duitse economie dit jaar met 5 procent zal krimpen, dan zegt hij ook dat de Duitse economie 5 procent zal krimpen. Zijn ongezouten mening maakt hem niet altijd geliefd bij collega-bankiers, maar op het lijstje van de Duitse media staat hij helemaal bovenaan als een reportage over de bankcrisis, de recessie of de beurscapriolen met een paar ‘straffe quotes’ moeten worden gestoffeerd.

De Amerikaanse Centrale Bank (Fed) voert een agressief en expansief geldbeleid om deflatie en depressie te voorkomen. De Europese Centrale Bank (ECB) is veel terughoudender, hoewel ook de Europese economie en banksector het heel moeilijk hebben. Wie heeft het bij het rechte eind?

NORBERT WALTER (DeutSche Bank). “Ik heb kritiek op de Fed en breng hulde aan het beleid van de ECB. De Fed houdt er veel te weinig rekening mee dat haar beleid op lange termijn financiële bubbels en vastgoedzeepbellen blaast.

“Ik geef de ECB onderscheiding en de Fed een kleine buis. Tijdens de opgaande fase voerde de Fed te lang een te expansief geldbeleid, en nu hanteert ze een gevaarlijke strategie door vers geld in de economie te pompen via de aankoop van probleemkredieten. Ik ben blij dat de ECB veel terughoudender is.”

Bernanke zegt dat hij een exitstrategie heeft, waarbij hij tijdig het overtollige geld zal opdweilen als de economie weer aantrekt.

WALTER. “Bernanke heeft ook een exit-strategie: hij zal in 2010 geen voorzitter van de Fed meer zijn. Zijn mandaat van vier jaar als voorzitter eindigt op 31 januari 2010. De Democraten overwegen immers om als president Obama niet zou verkozen raken voor een tweede ambtstermijn, tijdens deze legislatuur in elk geval hun mannetje aan de top van de Fed te benoemen.

“De meest dramatische fase van de crisis lijkt achter de rug te liggen, en dus is een wissel van de wacht bij de Fed minder gevaarlijk dan enkele maanden geleden. Ja, Larry Summers – de belangrijkste economische adviseur van Obama – wordt genoemd als opvolger van Bernanke, maar ik denk dat Larry een belangrijkere rol in het Witte Huis te spelen heeft.”

Is de Fed dan niet politiek onafhankelijk?

WALTER. “Niet zo onafhankelijk als de ECB. En het mandaat van de Fed is ook niet zo duidelijk. De Fed is veel meer een politiek beestje dan de ECB.”

De Fed voert een beleid van risicomanagement en wil deflatie te allen prijze voorkomen.

WALTER. “Het is inderdaad heel belangrijk om deflatie te voorkomen. In de herfst van vorig jaar was dat een terechte zorg, maar nu is dat niet meer aan de orde. De val van de economie is gebroken. De centrale banken zullen de overtollige liquiditeiten tijdig opdweilen. Ik vertrouw de ECB, minder de Fed, omdat ze dus veel slechte kredieten op de balans heeft. Als de Fed de rente optrekt, dan riskeert ze hogere verliezen op dat papier. Daar rijst dus een belangenvermenging voor de Fed. Als de exitstrategie faalt, zal de rente in de VS stijgen en de dollar zakken. Dat zou voor de interestgevoelige Amerikaanse economie slecht nieuws zijn. Maar zolang de ECB een anker is voor monetaire stabiliteit, kan de Fed het zich niet veroorloven om de inflatie te laten ontsporen. Het is zoals met Airbus en Boeing. Geen van beide kan het zich veroorloven om slechte vliegtuigen te bouwen, of ze liggen uit de markt. Er is een goede euro, en als de VS in het spel willen blijven, moeten ze de wereld een goede reservemunt aanbieden.”

De overheden zien misschien wat inflatie wel zitten om op die manier hun schuldenlast wat te verlichten?

WALTER. “Er zijn in de VS sterke krachten aanwezig om dit te voorkomen. Heel wat pensioenreserves zijn belegd in Amerikaans overheidspapier, en als dat papier waarde verliest, zullen heel wat Amerikanen not amused zijn. De belastingbetaler zal dus grotendeels de tekorten moeten financieren.”

Doet de ECB niet te weinig en te laat?

WALTER: “Als de ECB haar huidige monetaire beleid tijdens een seminarie aan de universiteit zou voorstellen, ja dan zou ik het als te weinig en te laat bestempelen. Maar de ECB werkt in de echte wereld van Europa, bevolkt door neurotische burgers. De geloofwaardigheid en reputatie van de ECB is heel relevant. De Europese burgers dachten afgelopen zomer dat de inflatie 13 procent bedroeg in plaats van de gemeten 3,8 procent; ik kan dus de ECB begrijpen dat ze de rente optrok. Als we de Europese burgers ervan konden overtuigen dat de inflatiestatistieken echt wel deugen, dan zou de ECB het veel gemakkelijker krijgen. Zelfs mijn vrouw gelooft me niet. Ze is ervan overtuigd dat haar inflatiegevoel juist is, en mijn cijfers verkeerd.”

Maar kan de ECB niet meer geld in de economie pompen, omdat ze op een politiek probleem stuit. Welke obligaties moet ze kopen: Duitse, Franse of Spaanse?

WALTER. “Bedenk welke rommel de Fed allemaal niet gekocht heeft. De ECB wil nu een kleine dosis covered bonds (kwaliteitsvolle obligaties afgedekt door onderpand) kopen. Prima, daar kan ik mee leven. In mij nasty moments noem ik de Fed de echte bad bank van de VS.”

De enige grote crisis die nog ontbreekt, is een ouderwetse muntcrisis. Zit die er nog aan te komen?

WALTER. “Als de Chinezen en olie-exporterende landen van oordeel zijn dat te veel van hun reserves in dollar belegd zijn, dan hebben we een muntcrisis. Maar alle zakenbanken denken dat de dollar sterk zal blijven omdat ze rekenen op een krachtiger herstel in de VS in vergelijking met Europa. Ik deel deze dollarvisie niet. Het zou me niet verbazen dat de dollar zwak blijft tot 2010. Desondanks ben ik geen dollarbeer: de Amerikaanse samenleving is vitaal. Een zwakke dollar en een sterke euro kunnen een stuk van de recessie van de VS naar Europa exporteren. Larry Summers is van groot belang in dat scenario. Hij zal de wereld dat scenario aanpraten, met als doel om het Europese beleid meer expansief te maken. Als de euro 1,5 dollar waard wordt, dan kan ECB haar beleidsrente naar nul laten zakken zonder de prijsstabiliteit in het gedrang te brengen.”

Volgens het IMF zal het Europese banksysteem nog veel afschrijvingen en kredietverliezen moeten slikken. Is het Europese banksysteem nog niet gered?

WALTER. “We laten in elk geval geen enkele systeembelangrijke bank nog failliet gaan. Maar we zijn er nog niet uit of we best privékapitaal dan wel overheidsgeld in de banken moeten pompen. We hebben meer bankkapitaal nodig om opnieuw een redelijke kredietverschaffing mogelijk te maken . Ik maak me nog zorgen om een aantal banken dat niet ideaal geplaatst is om in de toekomst nog succesvol te zijn. Neen, ik noem geen namen.

“Hopelijk komt dat verse kapitaal van private bronnen, maar als dat zo duur blijft voor de bestaande aandeelhouders, dan is er mogelijk meer belastinggeld nodig om de banken te ondersteunen. Een systeem waarbij de politiek de banken controleert en beslist wie een lening krijgt, dat heeft in het verleden niet gewerkt, en zou ook nu niet werken.”

Groene scheuten komen overal te voorschijn na een harde economische winter. Kunnen we straks een voldragen herstel oogsten?

WALTER. “De vrije val van de economie is gebroken, dat blijkt bijvoorbeeld uit de industriële productie. De vertrouwens-indicatoren geven gemengde signalen. Maar dit is niet het begin van een duurzaam herstel. Alleen als de productie sneller stijgt dan de productiecapaciteit, en dus de benutting van die capaciteit stijgt, dan mogen we spreken van een structureel herstel. Zover zijn we nog niet. Dat verwacht ik pas in de loop van 2010. En de daling van de werkgelegenheid zal zich tot eind 2010 doorzetten.

“Ik verwacht al langer een herstel in de vorm van een brede ‘U’. Na de steile neergang volgt er nu een lang dal voor het herstel begint. De ‘U’ kan zich ontwikkelen tot een W, met een technische opleving in het midden, gevolgd door een nieuwe dip voor het echte herstel vorm krijgt. Maar veel verschil maakt het niet. Sommigen houden zelfs rekening met een L-vorm, zonder herstel van betekenis.”

Is het risico op een echte depressie voorbij?

WALTER: “Het risico is klein geworden. We kunnen een depressie vermijden als we afzien van protectionisme en staatskapita-lisme. Maar het kan nog verkeerd gaan, waarbij sociale onrust een populistisch beleid uitlokt dat een diepe recessie produceert. Dit is niet mijn basisscenario, maar we kunnen deze nachtmerrie niet uitsluiten. Kijk maar naar de populistische eisen om de eigen bedrijven te redden, waarbij belastinggeld dient om de lokale banen te beschermen. In ruil voor staatssteun maakt de overheid aan het management van deze bedrijven duidelijk dat ze het niet in het hoofd moeten halen om in het buitenland te investeren. Zo zet je protectionisme op de sporen. Gelukkig hebben we een dame die koppig de regels van de vrije markt verdedigt: Neelie Kroes, Europees commissaris voor Mededinging. Godzijdank is zij er. Ze heeft een bijzonder lastige job. Ze is ieders vijand. Ministers van Financiën en Economie uit alle Europese hoofdsteden zullen haar beschuldigen van een fout beleid. Wij zouden allemaal Neelie Kroes moeten steunen. Zij is de bewaakster van een open systeem.”

Waar moet de groei vandaan komen? VS, Japan, de eurozone… allemaal zitten ze in slechte papieren.

WALTER. “Als al deze regio’s het juiste herstelbeleid voeren, dan zullen we een gelijklopend herstel kennen. Helaas is er geen sprake van een gecoördineerd beleid noch qua timing, noch qua instrumenten. Elk land veegt voor zijn nationale deur. Af en toe is er dan een vergadering van de G7 of G20. Daar zeggen ze dan vrijblijvend dat protectionisme niet kan, om vervolgens naar huis te gaan en de gevolgen voor de buurlanden te vergeten van hun nationalistisch herstelbeleid. Anders delen ze het lot van de Britse premier Gordon Brown, die er wordt van beschuldigd de Duitse autoproducenten te steunen door de btw op auto’s te verlagen. Iedereen koopt dan natuurlijk een Duitse auto. ( lacht)

Als alle landen echter gelijktijdig hetzelfde beleid zouden voeren, dan zou het interne beleid minder doorlekken naar het buitenland. En dan zou de belastingbetaler veel minder de indruk hebben dat zijn geld slecht besteed wordt. Maar neen, elk Europees land voert een beleid alsof het op de maan ligt in plaats van de in de Europese markt.”

Kunnen China en andere groeilanden de wereldeconomie uit het slop halen?

WALTER. “Soms is het handig om geen democratie te zijn en een anticyclisch beleid op de sporen te zetten. Maar dat is geen reden om ons systeem te veranderen. Het helpt China vooruit, maar compenseert natuurlijk niet de daling van de vraag in de rest van de wereld. De invoercijfers van China zijn nog niet indrukwekkend.”

Kan groei terug naar het niveau van voor de crisis?

WALTER. “Ja, maar dat zal niet en zou ook niet mogen gebeuren. De groei was niet houdbaar. De groei in China zal niet meer 10 procent en meer zijn, maar rond de 7 procent. De groei in de VS geen 4 procent, maar 2,5 procent. De grote schuldencyclus is voorbij.”

De wereldeconomie was in grote mate afhankelijk van de Amerikaanse consument. Wat als die nog meer gaat sparen?

WALTER. “De Amerikaanse consument zet nog altijd minder dan 5 procent van zijn inkomen opzij, en is daarom niet de eerste logische kandidaat aan wie je zou vragen om meer te spenderen. In het eerste kwartaal verrasten de consumentenbestedingen in de VS, maar ik verwacht opnieuw slechtere cijfers. Als de spaarratio naar 10 procent stijgt in de VS, is een diepe, diepe recessie onvermijdelijk. En dan zal ook de Chinese economie wegglijden, ondanks de stimulus van de overheid. Een te snelle stijging van de spaarquote in de VS zou inderdaad te veel van het goede zijn, maar om de onevenwichten weg te werken in de wereldeconomie moeten de Amerikanen meer sparen en de groeilanden meer consumeren en investeren. Dat is momenteel op een vrij indrukwekkende manier aan het gebeuren, maar die correctie is ook te wijten aan de diepe recessie. Het is best mogelijk dat bij een herstel van de economie de Amerikaanse handelsbalans weer onhoudbaar diep in de rode cijfers duikt.”

Intussen gooien de overheden veel geld naar de recessie. Maar als de consument de stijgende overheidstekorten en -schulden in de gaten krijgt, zal die dan uit voorzorg niet nog meer sparen?

WALTER. “Ik zie dit gedrag bij de consument niet. Ik stel bijvoorbeeld vast dat de consumenten toehappen als ze een schrootpremie kunnen verdienen. Met als gevolg dat de prijzen op de tweedehandsautomarkt in elkaar gestort zijn. Ik had mijn vrouw een nieuwe auto beloofd, maar ze krijgt in de plaats een tweedehandse auto. Omdat je op die markt veel meer auto voor dezelfde prijs krijgt. Aanvankelijk kon mijn vrouw er niet mee lachen, maar eens de auto gekozen is, zal ze wel gelukkig zijn.”

Wanneer zullen de Duitsers eindelijk de Europese economie uit de recessie spenderen?

WALTER. “Nooit. Verwacht dat niet. We zijn conservatief en we zullen dat blijven. Duitsers consumeren alleen als ze eerst 10 procent van hun inkomen opzij hebben gezet. Zolang we dat kunnen doen, zal de consumptie hier niet aantrekken. Dat heeft ook te maken met onze demografie van een vergrijzende bevolking. De mensen sparen terecht voor hun oude dag, want de wettelijke pensioenen zijn niet hoog.

Duitsland voert al jaren een beleid van loonmatiging. Is dat het juiste beleid geweest?

WALTER. ( overtuigend) “Ja. We hadden iets te compenseren: de Duitse eenmaking. De jongste twintig jaar hebben we cumulatief 70 procent van één jaar nationaal inkomen gespendeerd aan de eenmaking. Dat geld moet van ergens komen. Onze openbare schuld is echter niet gestegen. De hereniging is gefinancierd door mensen die een stijging van hun levensstandaard hebben opgegeven. We hebben bijvoorbeeld de voorbije jaren in Oost-Duitsland meer in kastelen en kathedralen geïnvesteerd dan andere landen dat in een eeuw doen. We hebben als het ware onze eigen piramides gebouwd. De return op deze investering is natuurlijk vrij laag. Die investeringen hadden we ook kunnen consumeren. Andere Europese landen kenden de voorbije twee decennia een stijging van de levensstandaard met 20 tot 25 procent. Maar wij, gelukkige Duitsers, zijn in de plaats herenigd.”

Dankzij deze loonmatiging kent de Duitse economie een competitieve exportsector?

WALTER. “Juist. En als de wereldeconomie herneemt, zal Duitsland daar volop van genieten.” (T)

y Door Daan Killemaes