De echte redenen waarom bedrijven de beurs mijden

Privé-vennootschappen zijn tegenwoordig veel aantrekkelijker dan beursgenoteerde bedrijven. Vier actuele trends leggen de oorzaken en gevolgen daarvan bloot.

De auteur is redacteur Business van The Economist.

Slechts vijf jaar geleden – een ander tijdperk – was het de ambitie van zowat elke ondernemer of manager om aan het hoofd te staan stralen van een beursgenoteerde onderneming, bij voorkeur na een met veel tromgeroffel en trompetgeschal aangekondigde beursgang. Het begrip initial public offering ( IPO) klonk in alle talen even welluidend als verleidelijk. De tijden veranderen snel. In de nasleep van het uiteenspatten van de beursbubbel in 2000 en de golf van schandalen die vele voormalige lievelingen van de markt trof (denk maar aan Enron), hebben beursgenoteerde ondernemingen heel wat van hun aantrekkingskracht verloren. Zoals in 2005 ten overvloede zal blijken, worden zowel voor directeurs als beleggers de privé-vennootschappen the place to be.

Trend 1: bedrijf wil geen beursgang

Zelfs in de jaren negentig, toen de honger naar aandelen bij beleggers geen grenzen kende, maakten privé-vennootschappen nog altijd het leeuwendeel van de ondernemingsactiviteit uit. Maar de trend om steeds meer bedrijven naar de beurs te brengen, leek onstuitbaar. In de VS schreven tijdens de jaren negentig elk jaar honderden firma’s een IPO uit (in 1999 alleen al zo’n 500).

Het jaar 2002 bracht nog amper een zesde van het aantal IPO’s van 1999 voort. Het jaar 2003 was nauwelijks beter. En ook 2004 verliep in mineur, ondanks de heisa rond de beursgang van Google – een vrij halfslachtige affaire trouwens, want het grootste deel van de aandelen van de internetzoekrobot bleef in privé-handen en de stichters van het bedrijf maakten al snel duidelijk dat ze niet van plan waren om zich veel aan te trekken van de wensen van de nieuwe publieke aandeelhouders.

Trend 2: haal het bedrijf van de beurs

Ondertussen steeg wel het aantal ondernemingen dat de aandelen van de beurs haalde. Zo’n operatie is geen sinecure. Voor grote ondernemingen is het zelfs hoogst controversieel. Al geldt dat minder wanneer een brok van de onderneming verkocht wordt aan een privé-koper. In de voorbije jaren hebben we dan ook een opwelling van dergelijke verkopen gezien, die wellicht economisch betekenisvoller waren dan de IPO’s.

Grote ondernemingen concentreren zich steeds meer op hun kernactiviteiten en willen de andere activiteiten afstoten. Tijdens de zeepbeljaren zouden ze misschien een filiaal als een aparte onderneming naar de beurs gebracht hebben of het verkocht hebben aan een ander groot beursgenoteerd bedrijf, maar tegenwoordig zijn niet veel publieke vennootschappen gretige kopers. Het doffe beursklimaat maakt dat hun aandelen niet langer het stevige alternatief voor cash vormen. Overigens zal, gezien de povere prestaties van zoveel fusies en acquisities uit het zeepbeltijdperk, om het even welke baas van een beursgenoteerde onderneming die een voorstel in die richting maakt, op heel wat scepsis kunnen rekenen van zijn raad van bestuur en zijn aandeelhouders.

Trend 3: participatiemaatschappijen worden sterker

Terzelfder tijd deed zich een spectaculaire groei voor in de koopkracht van de privé-kopers. Naast het groeiende legioen van multimiljardairs in de wereld, zijn er ook steeds meer bemiddelde participatiemaatschappijen die elkaar verwoed beconcurreren over ongewenste brokken van beursgenoteerde ondernemingen.

Dergelijke participatiemaatschappijen schoven voor het eerst nadrukkelijk op de voorgrond tijdens de jaren tachtig. Berucht is het verhaal van Kohlberg Kravis Roberts ( KKR), dat het grootste deel van de 20 miljard dollar die nodig was voor de controversiële overname van een van Amerika’s meest eerbiedwaardige beursgenoteerde bedrijven, RJR Nabisco, financierde met geleend geld, om de onderneming vervolgens om te vormen tot een besloten vennootschap. Er werd toen geroepen dat de barbaren voor de poorten stonden.

Intussen zijn participatiemaatschappijen als KKR en Blackstone respectabele financiële instellingen geworden. Ze beschikken over miljarden dollars die gegoede particulieren en grote instellingen zoals pensioenfondsen in hun fondsen gestoken hebben of die banken hen geleend hebben. Ze geven al dat geld wereldwijd uit – participatiemaatschappijen zijn niet alleen meer actief in de VS, maar in toenemende mate ook in Europa en Azië (vooral Japan).

Het geldvolume dat ze ter beschikking hebben, groeit eveneens snel aan, omdat de beleggers op zoek zijn naar hogere rendementen dan degene die ze uit interesten of beursaandelen mogen verwachten. Hoewel de opbrengst uit privé-aandelen al aan het afdalen is van de 40 % per jaar die sommige firma’s in het verleden uitbetaalden, zal hij waarschijnlijk wel hoog genoeg blijven om nog jarenlang geld te blijven wegtrekken van de beursgenoteerde aandelen.

De belangrijkste participatiebedrijven zijn nu al enorm groot. Sommige groeien uit tot een soort holding die een privé-conglomeraat overspant. Blackstone wijst erop dat de bedrijven waarin het een participatie heeft, meer dan 300.000 werknemers tellen en meer dan 55 miljard dollar inkomsten genereren – waardoor het op de zeventiende plaats eindigt in de Fortune-500. Die portefeuille zal nog aangroeien, ook al zullen de individuele ondernemingen uiteindelijk verkocht worden om geld terug te bezorgen aan de investeerders.

Omdat een IPO of een verkoop aan een beursgenoteerd bedrijf voor de participatiemaatschappijen populaire uitstapstrategieën vormen, is het niet uitgesloten dat er een grens bereikt wordt in de mate waarin de toename van het privé-aandelenkapitaal gebeurt ten koste van het beursgenoteerde vermogen. Het is evenmin uitgesloten dat de participatiemaatschappijen in toenemende mate de ondernemingen die ze in portefeuille hebben onderhands aan elkaar zullen verkopen.

Trend 4: managers prefereren privé-vennootschap

Ondertussen beschouwen steeds meer managers privé-vennootschappen als aantrekkelijker plekken om te werken. De Sarbanes-Oxley-wetgeving, ingevoerd in de nasleep van het Enron-schandaal, onderwerpt de beursgenoteerde ondernemingen aan veel strengere eisen op het gebied van bedrijfsbeheer. Bazen in de VS en elders klagen daar voortdurend over. Het houdt hen af van hun opdracht, vinden ze, en die blijft: winst maken.

Besloten vennootschappen hoeven niet alle vereisten van Sarbanes-Oxley te vervullen. En ze hoeven niet vrij te geven hoeveel de managers verdienen. Participatiemaatschappijen spitsen zich ook steeds meer toe op bedrijven die op een belangrijk overgangspunt aanbeland zijn. Dat schept interessante uitdagingen en maakt ze aantrekkelijk voor de beste leidinggevende talenten.

Het valt nog af te wachten of er ooit nog een onderneming van het gehalte van het RJR Nabisco van de beurs gehaald zal worden. Er bestaan nu aanzienlijke hinderpalen voor vijandige overnames, vooral in de VS. Banken zijn ook niet langer bereid om zo gul te lenen. De grootste participatiemaatschappijen hebben wel de neiging om hun fondsen bij elkaar te leggen om steeds belangrijker transacties af te sluiten. Het zou dan ook onverstandig zijn om de mogelijkheid uit te sluiten dat geen enkele beursgenoteerde vennootschap de privé-toer zal opgaan. Het interessantste businessverhaal in Groot-Brittannië was in 2004 de mislukte poging van de rijke zakenman Philip Green om de icoon van de Britse retailers, Marks & Spencer, over te nemen. Gelet op de aanhoudende moeilijkheden die het nieuwe management van M&S blijft ondervinden, is het niet uitgesloten dat Green in 2005 terugkeert om de onderneming alsnog privé te maken.

Matthew Bishop

Besloten vennoot-schappen moeten

niet vrijgeven hoeveel de managers verdienen.