‘De centrale banken hebben een monster gecreëerd’

De rente moet vroeg of laat weer stijgen. Beleggers zullen dat voelen in hun portefeuille, zeggen Geert Noels, de hoofdeconoom van Econopolis, en Jan Longeval van Bank Degroof. “Er staat een gorilla van 150 kilogram in de kamer.”

Steeds meer economen en marktwaarnemers waarschuwen voor zeepbellen op de obligatiemarkten (lees ook blz. 16). De historisch lage en zelfs negatieve rentevoeten zijn onbekend terrein. Moeten we bang zijn voor een stijging van de rente? Hoe nat worden beleggers als de obligatiezeepbellen uit elkaar spatten? En hoe kunnen beleggers zich voorbereiden op een rentestijging?

We gingen te rade bij twee Belgische vermogensbeheerders: Geert Noels, de hoofdeconoom van Econopolis, en Jan Longeval, lid van het directiecomité van Bank Degroof. Ze zijn het niet eens over de manier waarop beleggers zich kunnen beschermen, maar wel over de oorzaken van de abnormale situatie op de obligatiemarkten en over de afloop ervan. De rente moet vroeg of laat weer stijgen, en beleggers zullen dat voelen in hun portefeuille.

Boezemt de obligatiezeepbel u angst in?

GEERT NOELS. “Die lage inflatie en lage rentevoeten zijn er niet voor de eeuwigheid. We leven in een virtuele wereld. De rente staat zo laag omdat de centrale banken dat zo willen. Het is geen vrije markt, maar een gemanipuleerde markt. Maar de centrale banken zouden ons juist moeten behoeden voor zeepbellen. Sinds de financiële crisis in 2008 is er een organisme opgericht, de European Systemic Risk Board, dat alarm moet slaan als er zeepbellen ontstaan op de financiële markten. Het organisme ontstond in de schoot van de commissie-De Larosière, die de oorzaken van de crisis onderzocht. De voorzitter van die waakhond is automatisch de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB). Dat wil zeggen dat Mario Draghi op dit moment Mario Draghi zou moeten waarschuwen voor de zeepbellen die hij aan het blazen is.”

JAN LONGEVAL. “De voorbije tweehonderd jaar heeft de rente nooit zo laag gestaan, ondanks de schrikbarend hoge schuldgraad van de overheden. Er staat een gorilla van 150 kilogram in de kamer. Die zeepbel is gecreëerd door de combinatie van de massale obligatie-inkopen van de ECB en de regelgeving, die grote beleggers dwingt obligaties te kopen. De Solvency II-kapitaalregels voor Europese verzekeraars hebben nobele bedoelingen: het uitstippelen van een veilig beleggingskader. Maar Solvency II is een draak, omdat het beleggingen in aandelen compleet afstraft en beleggingen in obligaties aanmoedigt. Door die richtlijn hebben verzekeraars het percentage aandelen in hun portefeuille afgebouwd van 25 naar 5 procent. De nieuwe boekhoudnorm IAS19 drijft dan weer steeds meer bedrijfspensioenfondsen richting bedrijfsobligaties. Dat is een triple whammy op de financiële markten, die leidt tot extreem lage en abnormale rentevoeten.”

Kunnen de centrale banken de rente en de inflatie onder controle houden en die geleidelijk laten stijgen?

NOELS. “De centrale banken hebben een monster gecreëerd dat ze niet onder controle kunnen houden. Het is één groot Hotel California: you can check out any time you like, but you can never leave. Het is een illusie te denken dat de centrale banken de rente geleidelijk kunnen laten stijgen. Beleggers anticiperen op wijzigingen in het monetaire beleid. Hoe kun je die grote massa geleidelijk haar posities doen wijzigen? De centrale banken zijn zich er ook van bewust dat hun balansen daarvoor niet groot genoeg zijn. Voor de buitenwereld houden de centrale bankiers de schijn hoog, maar als je informeel met die mensen spreekt, geven ze toe dat ze niet weten hoe ze ons uit die situatie moeten laveren.”

“De Europese Centrale Bank is niet de enige die obligaties koopt, en de centrale banken manipuleren niet alleen obligaties. De Japanse centrale bank bijvoorbeeld koopt niet enkel obligaties, maar ook allerlei andere activa. Het is zeer moeilijk in te schatten hoe dat zal aflopen. In het beste geval gaan we een periode van hoge volatiliteit tegemoet, en in het slechtste geval een nieuwe vorm van een financiële crisis, maar dan wereldwijd en in alle activaklassen. Als de rente met enkele procentpunten stijgt, heeft dat een effect op de reële economie, op aandelen en op vastgoed.”

LONGEVAL. “Het is onbegonnen werk de timing van het omslagmoment in de evolutie van de rente te bepalen. Wie zegt dat hij weet wanneer de rente opnieuw zal beginnen te stijgen, is ofwel een charlatan, ofwel onkundig. Abnormale situaties op de financiële markten kunnen vrij lang aanhouden. In die context mag je de vuurkracht van de centrale banken niet onderschatten. Ze kunnen best wel een paar jaar tegen de fundamenten van de markt ingaan, maar de rente zal onvermijdelijk weer moeten stijgen. In afwachting van het onvermijdelijke kun je nog een tijd meesurfen op die golf. De rente zit nog altijd in een dalende trend. The trend is your friend, luidt een oude beurswijsheid.”

Hoe kunnen beleggers zich beschermen tegen een stijging van de rente?

NOELS. “Vroeger was een spreiding over verschillende activa het antwoord, maar vandaag hebben alle activa hetzelfde karakter: alles is rentegevoelig, alles is gevoelig voor de centrale banken. Cash is wellicht nog het minst rentegevoelig. Wie cash opzij heeft staan, kan inspelen op kansen, als die zich aandienen. Ook fysieke activa bieden minder bescherming dan vroeger, want die prijzen zijn ondertussen ook al meegezogen. De indexen van oldtimers zijn bijvoorbeeld door het dak gegaan. De grootschalige interventie van de centrale bankiers heeft ertoe geleid dat alle activa hetzelfde gedrag beginnen te vertonen, en in zekere zin even risicovol zijn geworden.

“Daardoor is de klassieke diversificatie tussen aandelen en obligaties een illusie geworden. Alle waarderingsmodellen slaan tilt bij een nulrente. Financiële planning of pensioenplanning bij een nulrente: wat geeft dat als uitkomst? We leerden in de lagere school dat je niet door nul kunt delen. Wel, als de rente op nul staat, ontploft elk waarderingsmodel, en in feite ook het hele kapitalistische model.”

LONGEVAL. “Straks betalen we met zijn allen een negatieve rente om ons geld aan een financiële instelling te mogen toevertrouwen. Cash onder je matras stoppen? En dan brandt je huis af. Opteer liever voor Europese aandelen. De waardering van Europese aandelen is nog niet extreem hoog. Ze noteren tegen 14 of 15 keer de verwachte winst. De zwakke euro, de goedkope olie en de bazooka van de ECB: het speelt allemaal in het voordeel van de Europese bedrijven.

“Bovendien kunnen de Europese beurzen wel wat rentestijging aan. Het hangt ervan af wat de oorzaak van die rentestijging is. Als het economisch beter gaat, en de bedrijfswinsten groeien, compenseren die hogere winsten ten minste voor een deel de stijging van de rente.

“De fundamentele overwaardering van obligaties noopt natuurlijk tot voorzichtigheid. Het is niet onze taak de toekomst te voorspellen, zou Perikles zeggen, het is onze taak ons voor te bereiden op de toekomst. Houd in elk geval minder obligaties aan dan normaal. En als het nog gekker wordt op de obligatiemarkten, dan bouw je de obligatieportefeuille nog verder af. Je mag in deze uitzonderlijke omstandigheden vooral niet te veel in zwart-wittermen denken.”

Ilse De Witte, fotografie Thomas Sweertvaegher

“De Europese beurzen kunnen wel wat rentestijging aan. Het hangt ervan af wat de oorzaak van die rentestijging is” Jan Longeval, Bank Degroof

“De klassieke diversificatie tussen aandelen en obligaties is een illusie geworden” Geert Noels, Econopolis