De beurspaniek is nog niet voorbij

Aandelen zijn misschien fundamenteel goedkoop geworden, maar dat garandeert nog niet dat het einde van de slachting nabij is. Om de negatieve spiraal te doorbreken, moeten de kredietmarkten uit hun coma ontwaken. Zo ver zijn we nog niet.

“Wie nu aandelen van niet-financiële bedrijven koopt, zal op een termijn van drie tot vijf jaar geld verdienen, zonder twijfel. Aandelen zijn fundamenteel goedkoop geworden omdat veel bedrijven onder hun boekwaarde noteren. Maar dat zeg ik al weken, en toch blijven de koersen dalen. Het is dus oppassen om niet naar een vallend mes te grijpen. Dit is echt ongezien”, analyseerde Patrick Vermeulen, hoofd aandelenresearch van JP Morgan, afgelopen vrijdag vanuit Londen. Het was wereldwijd immers opnieuw een ellendige week op de beurzen.

“De snelheid van de koersdalingen is heel angstaanjagend”, verwoordt Luc Van der Elst, hoofdanalist van Bank Delen, een diepe bezorgdheid onder de analisten. “Het gaat van kwaad naar erger, en nog erger. Ik hou mijn hart vast als de Amerikaanse S&P-index door de bodem van 2002 zakt (die bodemkoers bedroeg toen 768 punten, maandag sloot de S&P 500 af op 848,92 punten, nvdr), want dan lijkt de markt een economische depressie te verwachten. Een val door deze steun is dus het allerlaatste waar we op zitten te wachten”, zegt Piet Lammens, hoofd research van de KBC-marktenzaal.

Aan de basis van de ellende ligt een misselijk makende cocktail van ten eerste het hartinfarct op de kredietmarkten dat een zware recessie uitlokt, en ten tweede de verplichte verkopen van heel wat finan-ciële spelers, zoals hefboomfondsen, die hun activa dumpen in lege markten. Het gevaarlijk hellende vlak waarop beleggers zich al bevonden, krijgt zo nog eens een laag bruine zeep. Enig houvast voor de economie en de beleggers kan er pas komen als de kredietmarkten herleven, en tot zolang durft niemand te zeggen waar de glijpartij eindigt. Het al lang gevreesde doemscenario, waarbij de financiële crisis en de recessie elkaar versterken, komt steeds dichterbij.

Peter De Keyzer, strateeg van ABN Amro: “De overheden treden krachtdadig op, maar niets lijkt nog te helpen. Wat begon als een probleem in de Amerikaanse vastgoedmarkt heeft intussen veel grotere dominostenen aangetikt. De markten kijken vandaag niet meer naar de huizenmarkt in de VS, maar stellen zich twee vragen: blijft het globale financiële systeem overeind, en hoe zwaar wordt de recessie? Er blijven enkel nog onorthodoxe oplossingen over zoals het plaatsen van het globale banksysteem onder overheidscuratele. Dat is niet evident in een politiek versnipperde wereld. De crisis is zonder grenzen, maar de oplossingen kennen die wel.”

Beurs verwacht zware recessie

De financiële crisis is uitzonderlijk venijnig en baart een recessie die wellicht het karakter van haar ouders zal erven. De pijnlijke les uit het verleden is dat een recessie voorafgegaan door een financiële crisis twee keer zo lang duurt als normaal, en dubbel zo diep snijdt in het bbp.

De Europese economie, en intussen ook de ontluikende markten, lijken wel tegen een muur te zijn opgelopen. 2009 zal wellicht de geschiedenis ingaan als het jaar van de ‘Grote Recessie’. “De diepe crisis van het consumentenvertrouwen zal lang nazinderen. We moeten durven rekening te houden met een negatieve groei in 2009 in België”, zegt Etienne de Callataÿ, hoofdeconoom van Bank Degroof.

Maar de beurs zou zichzelf niet zijn als ze hier niet op vooruitloopt. En ze doet dat intussen met verve. “De beurzen houden nu rekening met een loodzware recessie, en de koersdalingen verraden dat beleggers zich de vraag stellen welke bedrijven zullen overleven en welke niet”, zegt Patrick Vermeulen.

Symptomatisch zijn de premies die moeten worden betaald om een bedrijfskrediet te verzekeren tegen wanbetaling. “Die premies zijn ook voor kredieten aan gewone bedrijven gigantisch gestegen. Om een krediet van 10 miljoen euro met een looptijd van vijf jaar te verzekeren moet bijna 5 miljoen euro verzekeringspremie betaald worden”, zegt Piet Lammens. Anders gezegd: de kredietmarkten verwachten dat de helft van de bedrijven failliet zal gaan, en dat is meer dan de markt verwachtte in de jaren dertig.

Absurde toestanden, dat zijn de woorden die u zoekt. “Maar aan de basis van deze gestegen risicopremies liggen ook technische factoren. Al wie de voorbije jaren die verzekeringen uitgeschreven heeft, die neemt nu zijn verlies en dumpt zijn posities op een lege markt. Daardoor schieten de verzekeringspremies de lucht in”, zegt Piet Lammens.

De aanstormende recessie zal de bedrijfswinsten roosteren, en daar houdt de beurs al ruimschoots rekening mee. Luc Van der Elst: “De winstomslag zal ongelooflijk groot zijn in 2009. Op zulke omslagpunten moet je naar de boekwaarde van de bedrijven kijken. Fundamenteel zijn aandelen goedkoop geworden, ja. Veel bedrijven noteren in de buurt van hun boekwaarde. Dat impliceert dat de markt ervan uitgaat dat de bedrijven de komende jaren geen winsten zullen maken. Een heel zware recessie is dus al in de koersen verrekend.”

Citigroup verwacht dat de bedrijfswinsten op wereldschaal de volgende twee jaar met 40 tot 50 procent achteruit zullen boeren. Dat brengt het globale rendement op eigen vermogen terug van 16 naar 8 procent, wat overeenstemt met de bedrijfsrendabiliteit tijdens recessies. Maar dat is al grotendeels in de koersen verrekend, zegt ook Citibank. Bij verdere dalingen houdt de markt rekening met winstdepressies zoals in Japan in de jaren negentig of zoals in de jaren dertig.

“We weten dat 2009 economisch een slecht jaar zal worden, en we weten dat de winstverwachtingen nog veel te hoog liggen – tot vorige week verwachtte men nog winststijgingen in Europa met 14 procent en in de VS met 22 procent. Niemand gelooft die nog. Maar intussen is een recessie die vijf jaar duurt in de koersen verrekend. Dat is absurd, er is geen logische verklaring meer voor de koersdalingen”, zegt Etienne de Callataÿ.

En toch is de beurs rationeel in haar irrationaliteit, zegt Patrick Vermeulen. “Aandelen zijn heel goedkoop geworden, maar de markt scheidt het kaf van het koren. Wie het meest teert op schuldfinanciering, zoals de autosector, krijgt de hardste klappen. De voorbije vijf weken heeft in Europa geen enkel bedrijf geld opgehaald via de uitgifte van nieuwe obligaties, en banken lenen niet meer. Dat laat sporen na. Alles, ook het beursherstel, hangt dus af van een snel herstel van de kredietmarkten. Er is lichte beterschap, maar de situatie blijft precair.”

De kredietmarkten zijn de bloedsomloop van de economie. Als die stilvalt en de zuurstoftoevoer raakt afgesneden, dan loopt de economische schade heel snel, heel hoog op. “Het banksysteem functioneert niet normaal meer; en sleept de echte economie mee in een negatieve spiraal. De overheden trekken alle registers open om het tij te keren, maar ze moeten toch opletten met wat ze doen. Door zo drastisch op te treden, dreigen ze de paniek te versterken”, zegt Piet Lammens.

Aandelen in de uitverkoop

Aandelen lijken dus goedkoop – zware recessie zit in de koersen – maar dat sluit verdere koersdalingen niet uit. Bovendien is er harde concurrentie voor aandelen. “Wie cash heeft, die koopt vandaag beter bedrijfsobligaties in de plaats van aandelen. Die bieden een veel groter rendement”, zegt Patrick Vermeulen. “Bovendien genieten bankdeposito’s vandaag van een overheidsgarantie. Dat is een competitief nadeel voor aandelen. Banken adviseren aan hun klanten om aandelen te verkopen, en een spaarrekening te openen. De banken zijn immers op zoek naar spaardeposito’s om hun afhankelijkheid van de interbankenmarkt terug te dringen, en hun liquiditeit te verdedigen.”

En dan zijn er nog de ontelbare finan-ciële spelers, de hefboomfondsen op kop, die vandaag aandelen moeten verkopen, wat ook de prijs is. “Niemand lijkt nog te kijken naar de fundamentele waarde van de activa. Dat geldt voor alle markten, waar ook bizarre koersbewegingen bezig zijn”, zegt Piet Lammens

“Dat ook de koersen van de gezonde bedrijven zware klappen krijgen, dat wijst op verplichte verkopen door hefboomfondsen. Zij krijgen te maken met klanten die hun geld opvragen, én de banken willen hen niet meer zoveel financieren. Zij moeten dan activa, zoals aandelen, verkopen waardoor de fundamentele correctie enorm wordt uitvergroot”, meent Patrick Vermeulen.

“De verplichte verkopen door hefboomfondsen maken het voor de man in de straat onmogelijk om te achterhalen waarom de koers van een aandeel crasht”, zegt Luc Van der Elst. “We weten ook niet wanneer de uitstroom uit de hefboomfondsen voorbij zal zijn. We rijden in het donker, en dat versterkt de onzekerheid en de paniek. Een belegger kan een correctie van 20 procent verteren, maar dalingen met meer dan 50 procent? Dan dreigt een totale capitulatie.”

Geert Noels, hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer, pleit er daarom voor de uitstroom uit de hefboomfondsen te reguleren. “Het kan niet dat de niet-gereguleerde markten de gereguleerde markten kapot maken. Voor elke euro die hefboomfondsen moeten uitbetalen, moeten ze voor een handvol euro activa verkopen. Dat is niet neutraal voor de economie, die het puin van de instortende financiële bovenbouw over zich heen krijgt. Normaal moet de echte economie de financiële markten sturen. Nu is het andersom. De verplichte verkopen moeten in de tijd gespreid worden om de beurs wat ademruimte te geven.”

Geen snel herstel

Die uitverkoop zorgt intussen voor een vreemd fenomeen op de beurzen. Want doorgaans stijgen de koers-winstverhoudingen tijdens winstrecessies omdat beleggers anticiperen op winstherstel. Vandaag kelderen deze koers-winstverhoudingen, en ook dat is een signaal van de grote onzekerheid en vertrouwenscrisis op de markt. Anders gezegd: niemand lijkt het einde van de ellende te zien.

De beurzen krijgen dus een dubbele uppercut: er zijn niet alleen de dalende winsten, ook de waardering van deze winsten – gemeten via de koers-winstverhouding- zit in een vrije val. De wereldwijde slachting heeft de koers-winstverhouding op globale schaal intussen teruggezet tot tien. Dat is geleden van het begin van de jaren tachtig (zie de grafiek).

De grote beurscorrectie begon eigenlijk in 2000, en zulke berenmarkten hebben de neiging twaalf tot veertien jaar aan te slepen. De beurs herstelde weliswaar tussen 2003 en 2007, maar dat herstel was volledig gebaseerd op stijgende bedrijfswinsten (waarbij de zeepbel van de bankwinsten een niet-geringe rol hebben gespeeld), en niet op hogere koers-winstverhoudingen. Die beurshausse bleek dus een berenval te zijn die veel beleggers te pakken heeft gekregen. Nu die bank- en bedrijfswinsten gedecimeerd worden, tuimelen de koersen nog harder, want de irrationele uitbundigheid van de jaren negentig heeft plaatsgemaakt voor irrationele neerslachtigheid vandaag.

Een snel herstel lijkt dan ook uitgesloten. Etienne de Callataÿ: “Beleggers zullen de volgende jaren een hogere risicopremie op aandelen vragen. Dat is slecht voor de investeringen en aandelen.” (T)

Door Daan Killemaes