De aasgieren cirkelen rond

Banken en hefboomfondsen staan klaar om munt te slaan uit bedrijfsmiserie.

Sommige onder hen denken met weemoed terug aan het uiteenspatten van de dotcombubbel. Andere koesteren nostalgische gevoelens over de recessie van de jaren negentig. Zowel de handelaars in zogenaamde ‘distressed debt’ (schulden van ondernemingen in moeilijkheden), als de ‘turnaround’specialisten, werken in een omgekeerde wereld waarin slechte tijden eigenlijk goede tijden zijn en bedrijfswrakhout een heleboel opbrengt. De eerste groep koopt schuldbrieven op die niemand anders nog wil. De tweede groep redt bedrijven van de afgrond.

In de voorbije drie jaar was er voor de aasgieren wel minder te snaaien. De bedrijfwinsten waren ergerlijk hoog en het overvloedige krediet maakte herfinanciering weerzinwekkend gemakkelijk. Buiten enkele kliekjes rottend vlees – vooral van fabrikanten van auto-onderdelen en luchtvaartmaatschappijen – was er weinig om de klauwen in te zetten. Dat heeft geleid tot een ‘category creep’, wat inhoudt dat de ‘fondsen van noodlijdende bedrijven’ schoorvoetend afgedreven zijn naar riskantere, maar nog altijd solvabele junkbonds en hoogrentende leningen, om hun zaken draaiende te houden. Maar nu rijst, samen met de narigheid rond de zogenaamde subprimehypotheekkredieten – waarbij meer kan geleend worden dan het inkomen toestaat – de hoop dat de kommer er weer zit aan te komen en dat al wie handelt in bedrijfsongelukken opnieuw buitenmatige rendementen kan halen.

Investeringsbanken die zich opmaken voor de verwachte baisse, hebben hun groepen die zich bezighouden met noodlijdende effecten, versterkt. Er is ook een hernieuwde vraag naar vaardigheden om een gevallen firma er weer bovenop te brengen. Aanwijzingen daarvoor vinden we terug in de ledenlijst van de Amerikaanse Turnaround Management Association, die sinds 2004 met duizend eenheden is toegenomen.

Achter die conjuncturele oprisping van activiteit schuilt echter een diepere trend. Bedrijven in moeilijkheden, ooit het jachtgebied van specialisten, beginnen de mainstream aan te trekken. Edward Altman, een professor financiële wetenschappen, telt 170 instellingen die vooral investeren in noodlijdende bedrijven, dat is meer dan ooit tevoren en ze beschikken samen naar schatting over 230 miljard euro. De branche profiteert van de toenemende belangstelling voor ‘alternatieve’ investeringen – waartoe hefboomfondsen, niet-beursgenoteerde ondernemingen en grondstoffen behoren. Afgaan op uitgetelde effecten staat tegenwoordig op het lijstje van de uitverkoren strategieën van menig hedgefonds.

De aasgieren hopen dat de hongersnood gevolgd zal worden door een festijn. Ze gaan ervan uit dat het huidig gebrek aan bedrijven in moeilijkheden alleen maar betekent dat er veel meer krengen zullen zijn als de tijden weer veranderen. Er worden meer junkbonds uitgegeven dan ooit tevoren en er worden ook een heleboel riskantere leningen toegekend. Het is trouwens opvallend dat die ongebreidelde leningactiviteit voortduurt ondanks een scherpe daling van de kre- dietratings, zegt Martin Fridson, de uitgever van de onontbeerlijke Distressed Debt Investor. Niemand lijkt zich er zorgen over te maken dat 17 % van de oudere, ongedekte junkbondemissies op de onderste sport van de waardeladder staan, vergeleken bij 2 % in 1990.

Altman, die al jarenlang financieel schroot opspoort, zegt dat hij zoiets als de huidige markt nog nooit heeft meegemaakt. Zijn diagnose luidt: “Bijna waanzinnig”. De ‘overvoering’ zal beslist dramatisch aflopen, zegt hij. Fridson gaat ervan uit dat een recessie het aantal wanbetalingen tot recordhoogte zal opjagen.

Het is dan dat de aasgieren te voorschijn zullen komen. Als na een lange hausse de stemming omslaat, overreageert de markt doorgaans. Ze verliest dan elk gevoel voor onderscheid tussen hopeloze gevallen en riskante, maar leefbare bedrijven. Financiële moeilijkheden kunnen ook aanleiding geven tot de gedwongen verkoop van mogelijk waardevolle activa. Wie dan het lef heeft om op de prooien neer te storten, kan zich aan vette kluiven verwachten. De kopers van sommige noodlijdende Amerikaanse energiebedrijven boekten bijvoorbeeld een driecijferig winstpercentage zo- dra de aandelen zich herpakten omdat ze opgepept werden door fusies. Sommige investeerders in spartelende kabelmaatschappijen hebben het er eveneens prima afgebracht – al hebben anderen, die gekocht hadden vooraleer de prijzen helemaal de bodem raakten, er geld bij ingeschoten.

Nieuw en soms gemeen

De volgende golf van financiële moeilijkheden zal op twee vlakken van de vorige verschillen. In de eerste plaats wordt het proces niet langer gedomineerd door de commerciële banken. Volgens het ratingbureau Standard & Poor’s wordt tegenwoordig ruwweg de helft van alle hoogrentende, speculatieve leningen door niet-banken – zoals hefboomfondsen – gesloten en hebben die ook het leeuwendeel van de secundaire markt in handen.

Voor heel wat noodlijdende ontleners zijn de hefboomfondsen zowat de laatste reddingsboei geworden. Hoewel die sneller en op een creatievere wijze oplossingen aanreiken dan de banken dat in het verleden deden, kunnen hun tactieken andere geldschieters wel van hun stuk brengen. Zo trekken ze een veer uit de staart van de niet-beursgenoteerde bedrijven die een speculatieve overname steunen. De angst dat militante fondsen onrust zullen stoken tijdens een baisseperiode, heeft de ‘buy-out shops’ ertoe gebracht hun banken te vragen wettelijke clausules in te lassen die verhinderen dat hun schulden in dergelijke handen zouden terechtkomen.

Ook het tweede verschil kan tot conflicten leiden. De kapitaalstructuren van ontleners – met name de verschillende lagen van schulden en vermogen, elk met verschillende rechten in geval van wanbetaling – zijn veel ingewikkelder geworden. Het is minder dan voorheen duidelijk wie recht heeft op wat.

Dat is grotendeels toe te schrijven aan de explosie van de ‘second-lien’leningen. Bij dergelijke leningen worden de activa van een onderneming in pand gegeven, maar met minder rechten dan bij oudere leningen. Het probleem is dat die rechten niet altijd duidelijk zijn. Second-liengeldschieters, die in 2006 75 % meer geld ter beschikking stelden dan een jaar eerder, zijn begonnen met die vaagheid aan te grijpen om diegenen die in de pikorde boven hen staan uit te dagen. “Dat zal ongetwijfeld hommeles geven als de markt keert en iedereen wat minder welwillend wordt,” zegt Mo Meghji, die een ‘herstructureringsboetiek’ leidt.

Hoe ergerlijk ze ook zijn, toch kunnen die extra schuldlagen gouden kansen bieden aan de bodemvissers zodra de markt van de kredieten krapper en herfinanciering moeilijker wordt. Daniel Arbess van Xerion Capital Partners denkt dat de met leningen overladen Amerikaanse fabrikanten bijzonder kwetsbaar lijken. Als de interesten omhooggaan, zullen ze hun schulden op de vervaldatum enkel kunnen herfinancieren als ze zich kunnen verzekeren van een betere rating door hun bedrijven fundamenteel te verbeteren. Het tegenovergestelde is echter waarschijnlijker, zo voert hij aan, omdat dergelijke firma’s het volle pond van de concurrentie van de lagekostenlanden te verwerken krijgen.

De hamvraag, ten slotte, is de volgende: wat zal de volgende krapte in gang zetten? Niemand weet het, maar Arbess laat verstaan dat het wel eens vermomd zou kunnen zijn als goed nieuws. Het keerpunt in de jongste conjunctuurcyclus, zo meent hij, was de fusie van AOL met Time Warner. Die overeenkomst bracht de soort ondeugdelijke logica aan het licht die verlieslatende internetbedrijven in staat stelt om voordeel te halen uit een winstgevende mediagigant. Hoop dus maar niet op een leveraged buy-out van ruim 75 miljard euro – tenzij u een aasgier bent natuurlijk.

Copyright: The Economist