Cie Bois Sauvage

Onlangs werd onze aandacht getrokken door de mededeling dat de bekende pralineproducent Neuhaus, waarvan Bois Sauvage 100 % eigenaar is en die bijna de helft van de intrinsieke waarde (NAV) en zelfs 60 % van de beurskoers dekt, 6,6 miljoen EUR heeft uitgekeerd aan Compagnie Bois Sauvage. Dat is vreemd voor een groeibedrijf dat in principe nog voor jaren groeiprojecten heeft. Tenzij de hoofdaandeelhouder en sterke man Guy Paquot andere plannen heeft met die uitkering. Bijvoorbeeld om meer eigen aandelen in te kopen. Dat is nog altijd erg aantrekkelijk, want de korting op de intrinsieke waarde (NAV) bedraagt 25 %, wat wel onder het historisch gemiddelde ligt, dat zich eerder in de buurt van 30 % bevindt. De NAV zit volgens ons in de buurt van 310 EUR per aandeel.

Al moeten we met die berekening voorzichtig zijn. Want meer dan twee derde van de NAV is gebaseerd op niet-beursgenoteerde belangen. Er is met andere woorden geen beurskoers om zich op te baseren. In de eerste plaats is er dus Neuhaus, waarop we een waarde van 130 EUR per aandeel van Bois Sauvage plakken. Daarna volgen drie participaties die elk ongeveer 10 % van de intrinsieke waarde uitmaken: Berenberg Bank (niet-genoteerd; Duitse investeringsbank; 12 % participatie), Umicore (belang van 1,5 %) en Recticel (referentieaandeelhouder met 29 % van de aandelen). Umicore en Recticel waren vorig jaar duidelijke achterblijvers op de evolutie van de Bel-20-index, maar ze hebben zich de jongste maanden hersteld. Vooral de stevige klim van Recticel was opvallend. Over de top-driewereldspeler in het segment van polyurethaanschuim doen dezer dagen flink wat speculaties de ronde.

Deze opsomming geeft aan dat, net zoals bij GBL, slechts enkele belangen het overgrote deel van de waarde van de portefeuille uitmaken. Ongeveer 15 % van de NAV bestaat nog uit vastgoed, zowel in België, Luxemburg als de Verenigde Staten. Om af te ronden zijn er enkele kleine participaties in beursgenoteerde ondernemingen die, bij wijze van spreken, van vandaag op morgen kunnen worden verkocht. We vermelden Delhaize, GDF Suez, Ter Beke en Mobistar. Bois Sauvage heeft wel een negatieve nettocashpositie. Dat betekent dat de holding met geleend geld aandelen heeft gekocht. Maar die kredieten worden al enkele jaren afgebouwd.

We blijven eraan twijfelen of de holding nog veel jaren beursgenoteerd blijft. Dan speelt de omvang van de onderwaardering een rol. Kijk maar naar het bod op Henex een aantal maanden geleden. Met de grote uitzondering van het boekjaar 2008 – het begin van de financiële crisis – heeft de holding de traditie het dividend elk jaar zachtjes te doen stijgen. Zo heeft ze voor het boekjaar 2013 een dividend van 7,28 EUR bruto per aandeel uitgekeerd, tegenover 7,20 EUR voor 2012, 7,00 EUR voor 2011 en 6,80 EUR voor 2010. De verhandelbaarheid van het aandeel is wel een aandachtspunt, met de jongste jaren een gemiddeld dagvolume van ongeveer 500 stuks. Dat wordt natuurlijk ook verklaard door het feit dat 759.604 aandelen of 48,2 % van het totaal in vaste handen is.

Conclusie

We verlagen het advies voor Bois Sauvage, vooral vanwege de gedaalde korting ten opzichte van de intrinsieke waarde, ook al zijn er de herstelkansen van enkele belangrijke posities en is er de mogelijke delisting op lange termijn.

Advies: houden

Risico: laag

Rating: 2A