België-Nederland: 3-2

De Lage Landen zijn baas in de baggersector. Beleggers die willen investeren in die branche, hebben de keuze tussen het Belgische CFE, de eigenaar van DEME, en het Nederlandse Boskalis. Een vergelijking.

De China Harbour Engineering Company (CHEC) is het grootste baggerbedrijf ter wereld. Toch blijven de Lage Landen de baggerspecialisten bij uitstek. In de wereldwijde top vijf staan twee Belgische bedrijven (DEME en Jan De Nul) en twee Nederlandse (Boskalis en Van Oord). De vier controleren zelfs grotendeels de open markten. China, de Verenigde Staten en in zekere mate India behoren daar niet bij, aangezien baggerwerken in die landen zijn voorbehouden voor lokale spelers. De gesloten markten vertegenwoordigen iets meer dan 40 procent van de sector, die in 2011 een omvang van 10,7 miljard euro had.

Aangezien Jan De Nul en Van Oord niet beursgenoteerd zijn, beperkt de keuze van beleggers die interesse hebben voor de baggersector zich tot DEME (via CFE) en Boskalis. De Nederlandse groep is opnieuw aan de beterhand, na een vertraging die te wijten was aan de crisis. Toch is de sector tussen 2000 en 2011 elk jaar gemiddeld gegroeid met 9 procent. Eind 2012 hadden de vier grote spelers van de Lage Landen opnieuw een orderboek van 12,6 miljard euro. De instorting van de orders met 26 procent in 2009 — een gevolg van de annulering van enkele projecten in het financieel geplaagde Dubai — werd daarmee volledig ongedaan gemaakt.

Aan de basis van de groei van de sector liggen verscheidene factoren, waaronder de demografische evolutie in de grote kuststeden (landuitbreiding), de stijging van de zeespiegel door de klimaatverandering (versterking van dijken), de groei van de wereldhandel (uitdieping van havens en kanalen) en de ontwikkeling van offshore-energie (baggerwerken voor gas- en olieterminals en voor windmolens op zee). Om een gefundeerde keuze tussen CFE en Boskalis te kunnen maken, vergelijken we beide bedrijven in vijf essentiële domeinen.

1. De activiteiten

CFE is gespecialiseerd in twee activiteiten: baggerwerken (DEME) en de bouw. De bouwactiviteiten wegen momenteel fors op de resultaten. Het bedrijf heeft de afgelopen zes maanden zelfs twee winstwaarschuwingen de wereld moeten insturen. Bij Boskalis hebben de baggeractiviteiten niet langer het grootste aandeel in de resultaten. Toch zijn de andere activiteiten min of meer met elkaar verbonden: het bergen en het lichten van schepen, sleepdiensten, diensten voor olieplatforms op zee en voor infrastructuur op het land (tunnels, bruggen, wegen en stuwdammen). We denken dat CFE in het voordeel is. Het zal na de volledige overname van de baggeraar zeer afhankelijk worden van DEME, dat twee derde van de inkomsten oplevert.

CFE

2. Het orderboek

Eind juni beschikte Boskalis over een orderboek van 1,2 miljard in baggeractiviteiten, tegenover een omzet van 1,3 miljard in 2012 (een verhouding van 0,9). Het gecumuleerde orderboek van DEME bedraagt 1,5 miljard euro, tegenover 1,9 miljard euro inkomsten in 2012. Dat betekent dat nauwelijks tien maanden activiteiten verzekerd waren. Dat kan snel veranderen zodra DEME grote contracten binnenhaalt, zoals het contract dat het eind 2013 heeft ondertekend voor de uitbreiding van een eiland in Singapore. Toch geven we op dit punt het voordeel aan Boskalis.

Boskalis

3. De financiën

De verhouding tussen de nettoschuld en de ebitda (de winst voor afschrijvingen, waardeverminderingen, intresten en belastingen) van Boskalis bedroeg eind juni 2,2, wat redelijk is voor een groep die de voorbije jaren twee grote overnames heeft gerealiseerd (Smit Internationale en Dockwise). CFE heeft de overname van de helft van DEME uit handen van Ackermans & van Haaren gefinancierd met de uitgifte van nieuwe aandelen, maar zijn bouwactiviteiten lijden verlies, waardoor de nettoschuld-ebitda-verhouding oploopt tot meer dan 2,5, als we rekening houden met de volledige consolidatie van DEME. Boskalis is dus in het voordeel.

Boskalis

4. De beurswaardering

Op basis van de huidige koers van 63 euro per aandeel heeft CFE een beurswaarde van 1,7 miljard euro. Als we daaraan de nettoschuld toevoegen, bedraagt de waarde van het bedrijf bijna 2,7 miljard, of zes keer de verwachte ebitda voor 2014 (met de consolidatie van DEME). De verwachte koers-winstverhouding is 12,7. De bedrijfswaarde-ebitda-verhouding van Boskalis voor 2014 beloopt 7,4. De koers-winstverhouding komt uit op 13,3 op basis van een koers van 36 euro. Zelfs na de stijging van 40 procent in de afgelopen zes maanden is CFE dus minder duur dan Boskalis. De bouwactiviteiten van CFE krijgt de belegger er als het ware gratis bij.

CFE

5. Het stijgingspotentieel

Volgens de analistenconsensus moet het aandeel van CFE binnen de twaalf maanden kunnen stijgen tot een koers van 73,50 euro. Dat betekent dat het aandeel een stijgingspotentieel van 16 procent heeft. Er zit bovendien een duidelijke lijn in de adviezen: zes van de zeven analisten die het aandeel volgen, geven een koopadvies met een koersdoel tussen 71 en 75 euro. Over Boskalis daarentegen zijn de meningen iets meer verdeeld, met zes koopadviezen, zes neutrale adviezen en twee verkoopadviezen. Tegenover het gemiddelde koersdoel van 37,67 euro op twaalf maanden bedraagt het stijgingspotentieel van Boskalis nauwelijks 5 procent, met uitersten van -10 en +25 procent. De Belgische groep haalt dus volgens de analisten met brio de bovenhand.

CFE

CÉDRIC BOITTE