Belegt u wel in de juiste sectoren?

De wereldeconomie is duidelijk aan het vertragen. Voor veel beleggers is de natuurlijke respons: aandelen verkopen en obligaties kopen. Maar in 2007 zou dat wel eens net de verkeerde reactie kunnen zijn.

Om de financiële vooruitzichten voor 2007 te begrijpen, moeten we in de eerste plaats inzicht krijgen in de interactie van vijf grote structurele krachten: vrijhandel, drastisch dalende communicatiekosten, financiële deregulering, het management van een expansieve vraagcurve en de opkomst van Azië. Ten tweede moeten we ook nagaan waarom er desondanks een conjunctuurvertraging voor de boeg ligt.

De structurele veranderingen die sinds het begin van de jaren negentig hebben plaatsgevonden, hebben een nieuw ondernemingsklimaat geschapen dat niet alleen winstgevender maar ook speculatiever en, paradoxaal genoeg, stabieler is dan ooit tevoren. De paradox van hogere stabiliteit en volatiliteit kan ten dele verklaard worden door de opkomst van een nieuw businessmodel – soms ‘platformbedrijf’ genoemd – dankzij de interactie van vrijhandel, technologie en de opkomst van Azië.

Platformbedrijven zijn ondernemingen die over heel de wereld actief zijn, overal verkopen, maar nergens produceren: firma’s als Nokia, Dell, Ikea, Apple of LVMH. Ze zijn tot de vaststelling gekomen dat traditionele ondernemingen kunnen opgedeeld worden in drie aparte bestanddelen – ontwerp, productie en marketing – en dat de middelste fase, de productie, doorgaans de meest wispelturige en minst winstgevende van de drie is. Platformbedrijven hebben daarop gereageerd door het grootste deel van hun productie uit te besteden aan opkomende markten, terwijl ze de winstgevende design- en marketingschakels van de waardeketen voor zichzelf hielden. Het gevolg is dat ze minder kapitaalintensief zijn, meer winst boeken en minder onstabiel zijn dan traditionele bedrijven.

Een dergelijke bedrijfsanalyse is een vertrouwd element voor elke MBA-student, maar de macro-impact op de stabiliteit van de ontwikkelde economieën en hun financiële markten beginnen we nu pas echt goed te begrijpen. Als Amerikaanse of Europese ondernemingen outsourcen naar Mexico of China, gaat het doorgaans om het meest vluchtige deel van hun activiteit: kapitaalbestedingen, voorraadvorming en industriële jobs. In werkelijkheid wordt, samen met de banen, ook een groot deel van de cyclische schommelingen verschoven van Europa en Amerika naar de ontluikende markten. Dat dit niet zomaar een hypothetische veronderstelling is, blijkt uit de afnemende wispelturigheid in vele Oeso-economieën sinds het begin van de jaren negentig en vooral uit de opmerkelijke stabiliteit van de financiële markten voor de geweldige schokken en financiële onevenwichten van het voorbije decennium.

Goede vooruitzichten op lange termijn

Een van de gevolgen van die grotere stabiliteit waaraan vaak voorbijgegaan wordt, is dat werknemers in Amerika en Europa minder blootgesteld worden aan cyclische werkloosheid en dus meer kunnen lenen. Bovendien is krediet vandaag gemakkelijker te krijgen en goedkoper om te verlenen. Dat is een gevolg van de lage inflatie, die een bijproduct is van de intensievere wereldwijde concurrentie.

Lage en stabiele inflatie heeft de interesten laag gehouden en dat heeft op zijn beurt geleid tot een andere grote structurele verandering: financiële deregulering. Vrijgemaakte financiële markten, in combinatie met lage interestvoeten, hebben het krediet en andere financiële producten veel toegankelijker gemaakt. Kleine bedrijven en particulieren kunnen tegenwoordig hun passiva en activa beheren op een wijze die tien jaar geleden alleen beschikbaar was voor multinationals. Heel wat vaste activa, vooral woningen, zijn hoogst liquide geworden. Dat aantrekkelijk nieuwe kenmerk van eigendom heeft natuurlijk de huizenprijzen veel verder omhooggeduwd dan in de voorbije decennia en heeft tegelijk een enorm spaarvolume vrijgemaakt dat geïnvesteerd kan worden in andere activa.

De lage inflatie heeft ook geleid tot een verschuiving in het macro-economische beleid. Als ze verstandig zijn, kunnen centrale banken voortaan actief de economische groei ondersteunen in plaats van al hun kruit te verschieten in de strijd tegen de inflatie. De snelle economische groei die daaruit voortvloeit, verstevigt op zijn beurt de globalisering.

En dat brengt ons tot nog een reden om optimistisch te zijn over de lange termijn: de opkomst van de ontluikende economieën, vooral in Azië. De opkomst van Azië heeft de kansen voor platformbedrijven enorm uitgebreid en ook steeds meer spaaroverschotten vrijgemaakt om de wereldwijde financiële revolutie aan te drijven. Daarbij draagt ze bij tot de groei en de stabiliteit die een verdere globalisering mogelijk maken.

Die langetermijntrends hebben nog heel wat jaartjes te gaan. Ze zullen een heleboel aandelenkoersen opdrijven in 2007 en ze geven tegelijkertijd aan waarom de nakende vertraging gematigd zal zijn.

Maar ondanks die erg gunstige vooruitzichten op lange termijn zijn de cyclische schommelingen niet helemaal de wereld uit. Beleggers zouden op dat gebied 2007 wel eens kunnen ervaren als een lastig jaar. De hoge vlucht van de wereldwijde groei heeft de markten erg optimistisch gemaakt over energie, grondstoffen en andere economisch gevoelige activa. Het gevolg is dat de meest riskante ondernemingen en landen het sinds de recessie van 2002 veel beter gedaan hebben dan de eerder stabiele ondernemingen.

In dat patroon zal in 2007 verandering komen. Omdat de groei voelbaar vertraagde, was eind 2006 de grote vraag voor de beleggers: staat de wereldeconomie op de rand van een regelrechte recessie of gaat het maar om een ‘tussentijdse conjunctuurvertraging’, vergelijkbaar met de zachte landingen van 1995-96 en 1984-85? Voor de financiële markten is dat onderscheid cruciaal.

Niet-cyclische aandelen gedijen

De juiste respons op een naderende recessie is alle aandelen verkopen en obligaties kopen. Bij een tussentijdse conjunctuurvertraging daarentegen zijn de obligaties in het nadeel, omdat de beleggers beseffen dat er geen recessie op komst is. In dat geval kunnen de aandelen het bijzonder goed doen, zoals in de periode 1995-98. Bovendien kan een tussentijdse conjunctuurvertraging op de aandelenmarkt een sectorrotatie teweegbrengen: cyclische aandelen, zoals die van industriële en grondstoffenbedrijven, doen het niet goed als het leiderschap op de markt verschuift naar grotere ondernemingen met een betrouwbare liquiditeitsaangroei en een gestage langetermijngroei. Dat soort van sectorrotatie zal waarschijnlijk een van de grote financiële verhalen van 2007 worden.

Omdat een regelrechte recessie in 2007 onwaarschijnlijk is, zullen obligaties in het beste geval prijshoudend verhandeld worden, terwijl de niet-cyclische aandelen zullen gedijen. Grondstoffen, industriële aandelen en andere cyclische activa zouden dan weer ten prooi kunnen vallen aan een ernstige baissemarkt. Binnen elk van die aandelencategorieën is een soortgelijke verschuiving van hoogst cyclische beleggingen naar stabiele en meer hoogwaardige investeringen waarschijnlijk.

De Oesomarkten zouden het dan ook beter moeten doen dan de opkomende markten en binnen de Oeso zouden de Verenigde Staten en Groot-Brittannië het beter moeten doen dan Europa en Japan, terwijl de ontluikende markten in Latijns-Amerika terrein zullen verliezen ten opzichte van de meer bestendige economieën in Azië. Stabiele sectoren zoals voeding, diensten en gezondheidszorg zouden het over het algemeen beter moeten doen dan de primaire en secundaire sectoren. Het zou ook kunnen dat voor het eerst sinds 1999 de aandelen van grote bedrijven die van de kleinere ondernemingen kloppen.

Terwijl 2007 naderbij komt, trachten heel wat beleggers nog mee te drijven op de financiële trends volgend op de wereldwijde boom van 2003-06. Ze zijn nog niet voorbereid op een rotatie van obligaties, grondstoffen, kleine ondernemingen en opkomende markten naar aandelen van grote bedrijven met een stabiele groei. En omdat de markt niets liever doet dan beleggers op het verkeerde been te zetten, zal die rotatie meer dan waarschijnlijk plaatsvinden.

De auteur is partner van GaveKal Research en freelance redacteur voor The Times.

Anatole Kaletsky