Beleggen zonder winstoogmerk

Vinden de toezichthouders wel het juiste evenwicht tussen veiligheid en winstgevendheid? Of worden banken in een keurslijf gedwongen waardoor ze alle aantrekkelijkheid bij investeerders verliezen?

Er werd nauwelijks een komkommersandwich geworpen en het gemor was redelijk getemperd, maar de keurige beroering over de vergoeding van de top van Barclays op de algemene vergadering in Londen toont hoezeer de investeerders in banken hun buik vol hebben van de opbrengst die ze nog krijgen.

Tussen 2007 en eind vorig jaar verloren de aandeelhouders van banken wereldwijd elk jaar bijna 10 procent van hun investering, berekende de Boston Consulting Group. Achter dat gemiddelde gaan enkele afschuwelijke verliesposten schuil. De meest hallucinante taferelen deden zich in België voor: Fortis werd weggeveegd, maar daar bleef er met de verzekeringsgroep Ageas toch nog enige waarde over. Beleggers in KBC zagen de beurswaarde sinds 2008 met 80 procent kelderen. Bij Dexia ziet het ernaar uit dat alle waarde verdwenen is. Meer zelfs, de belastingbetaler mag zich gelukkig prijzen als hij aan het einde van de rit geen geld moet bijpassen.

Maar niet alleen in België waren er spectaculaire waardedalingen. Beleggers van sommige Nederlandse banken zagen de waarde van hun belang met bijna 28 procent per jaar dalen. Houders van aandelen in Franse, Duitse en Zwitserse banken leden een gemiddeld jaarlijks verlies in de buurt van 20 procent. Bij de Amerikaanse en Britse banken incasseerden ze een verlies van respectievelijk 14 en 16 procent per jaar.

Slechte investering

Een daling van de prijs van effecten is doorgaans een goed teken om de aankoop ervan te overwegen. Maar beleggers die dachten dat ze het bodempeil van de markt goed ingeschat hadden, kregen keer op keer ongelijk. Dergelijke scherpe dalingen in de waarde van aandelen zijn overigens niet alleen beangstigend voor de investeerders. Ze zouden ook de bedrijven en particulieren moeten verontrusten, die een gezond banksysteem nodig hebben om het krediet draaiende te houden. Als de aandelen en de leningen die de banken uitschrijven niet langer ge-kocht worden, zal het banksysteem mettertijd moeten inkrimpen of genationaliseerd worden.

Er zijn drie redenen waarom banken de voorbije jaren een slechte investering bleken. De eerste is de zwakte van de westerse economieën, die geleid heeft tot grote verliezen, een dalende vraag naar krediet en een afbouw van de balans door de banken zelf. Nu de opbrengst van de activa grotendeels onveranderd blijft – het is niet het moment om de klanten meer aan te rekenen – blijven de winstcijfers van de sector waarschijnlijk dalen.

Een tweede reden schuilt in de bezorgdheid over de financiën van be-paalde eurolanden. In de tweede helft van vorig jaar verkochten de Europese banken haast geen enkele obligatie op lange termijn die ze, naast de deposito’s, aanhouden om leningen te financieren. Die markten zijn pas langzaam ontdooid nadat de Europese Centrale Bank (ECB) voor meer dan 1 biljoen euro aan leningen op drie jaar had verstrekt aan de Europese banken. Maar de markt is nog altijd broos omdat de banken zakelijke onderpanden beloofd hebben aan de ECB, zodat er minder overblijft om de houders van obligaties uit te betalen mochten ze failliet gaan.

Simon Samuels, een analist bij Barclays, wijst erop dat bijna vijf jaar na het uitbreken van de financiële crisis de Europese banken nu meer dan ooit afhankelijk zijn van de steun van de overheid. “Wat we in feite meemaken is na-tionalisering via de markt voor schuldpapier”, zegt hij. “Als je in de privésector geen schuldenmodel aan het draaien krijgt, dan is er geen echt investeerbaar actief vermogen.”

De zwakke economie en de bezorgdheid over de eurozone zijn met een beetje geluk voorbijgaande problemen. Maar er weegt nog een derde zorg op het gemoed van de investeerders: de weerslag van de regulering op de rendabiliteit van de banken op lange termijn en de veiligheid van hun schuldquote. De rendabiliteit op eigen vermogen is gedaald van 15 procent voor de crisis tot minder dan 10 procent. De Belgische banken zaten heel dicht bij dat gemiddelde. Bij de Britse banken was het nog een pak erger: de winst op eigen vermogen zakte er van 20 procent tot 5 procent vorig jaar.

Een van de belangrijke redenen is dat de banken veel meer eigen vermogen moeten aanhouden als buffer tegen verliezen. Men hoeft dan ook geen rekenwonder te zijn om in te zien dat het rendement zal dalen. Ook andere regels die de banken veiliger moeten maken, hebben een kostprijs. De banken zullen veel meer liquide activa, die snel verkocht kunnen worden, in bezit moeten houden. Ze worden ook gedwongen te stoppen met bepaalde winstgevende (zij het riskante) activiteiten, zoals de handel in effecten voor eigen rekening.

Regels die de grootte van retailbanken moeten inperken, houders van obligaties willen laten meebetalen (bail-in) en het de banken gemakkelijker maken de boeken te sluiten bij een faillissement verhogen de financieringskosten van de banken en drukken de opbrengsten. En ze zetten de investeerders nauwelijks aan om obligaties van banken te kopen.

Vet wegsnijden

Ondanks al die somberheid voorspellen de banken nog altijd een rendabiliteit op eigen vermogen van 12 tot 15 procent. Dat zou de kostprijs van hun kapitaal gemakkelijk dekken. Het zou ook naar historische normen zeer respectabel zijn: Autonomous Research schat dat de winsten van de banken over de lange termijn 10 procent bedroegen in Groot-Brittannië en 9 procent in de Verenigde Staten. Maar dat roept wel twee vragen op.

De eerste is de vraag of de banken wel investeerders kunnen aantrekken met een combinatie van nutsbedrijfachtige opbrengsten en bank-achtige volatiliteit. De toezichthouders hopen dat beter gekapitaliseerde banken minder volatiel en meer aantrekkelijk zullen zijn. Vanuit een meer pragmatisch oogpunt kan het zijn dat beleggers die zich bezighouden met index tracking geen andere keuze hebben dan bankeffecten aan te houden.

De tweede vraag is of de banken hun winst kunnen opkrikken door hun kosten beter te beheren. Daarvoor is trouwens heel wat ruimte, vooral in de zakenbanken. De Boston Consulting Group schat dat investeringsbanken snel 10 tot 15 procent vet kunnen wegsnijden in domeinen als marktgegevens en exchange fees. Nog meer besparingen kunnen ontstaan door lagen management weg te knippen en Mexicaanse legertoestanden te vermijden: de consultant kwam tot de vaststelling dat bijna de helft van de staf in de tweederangs investeringsbanken de titel van directeur of directeur-generaal voerden, te-genover 20 tot 30 procent in de betere firma’s.

Als accountants hebben de banken geen denderende reputatie. De Europese kredietinstellingen hebben hun algemene cost-to-income-ratio sinds het midden van de jaren 90 slechts kunnen verlagen van 69 tot 62 procent, een gemiddelde verbetering van 0,3 procent per jaar. Hun huidige doelstellingen gaan uit van een gemiddelde verbetering met 2,7 procent in de komende drie jaar, een cijfer dat door Samuels als “veel te ambitieus” omschreven wordt. Maar om de belangstelling van de aandeelhouders en de crediteuren gaande te houden, zullen ze misschien geen andere keuze hebben.

THE ECONOMIST, BEWERKING PATRICK CLAERHOUT

“Wat we in feite meemaken is nationalisering via de markt voor schuldpapier” Simon Samuel (Barclays)