Banken brouwen nieuwe lettersoep

Herverpakte kredieten waren de lont in het kruitvat van de crisis. In 2009 was de verguisde financiële innovatie-met-de-drie-letters dan ook op sterven na dood. Maar nu is ze weer aan een opmars bezig.

Als u in 2008 aan een toezichthouder had gevraagd van welk financieel instrument hij wou dat het nooit was uitgevonden, dan had u als antwoord waarschijnlijk een drieletterig acroniem naar het hoofd geslingerd gekregen dat verband houdt met effectisering. De praktijk waarbij banken inkomensstromen, zoals kredietkaarten en afbetalingen van autoleningen, bundelen en ze als effecten herverpakken en die vervolgens in ‘tranches’ met uiteenlopend risiconiveau verkopen, leek ooit verlicht financieel management. Maar dat was niet langer het geval toen bleek dat menige CDO, CLO, ABS, MBS en andere besmet waren met waardeloze Amerikaanse rommelhypotheken.

Zoek diezelfde toezichthouder vandaag op en hij zal waarschijnlijk een plan aan het uitwerken zijn om precies hetzelfde financiële vehikel dat hij vijf jaar geleden de grond inboorde, nieuw leven in te blazen. Het enthousiasme voor de ooit verguisde praktijk om een inkomensstroom in de toekomst om te zetten in een vast bedrag is vandaag duidelijk voelbaar. In Groot-Brittannië omschreef Andy Haldane, een schrandere functionaris van de Bank of England, dat onlangs als “een financieringsvehikel voor elk seizoen” dat niet langer bekeken zou mogen worden als een “boeman”. De Europese Centrale Bank (ECB) is eveneens een fan, net als banktoezichthouders over heel de wereld, die vorige maand nog de regels afzwakten die de herverpakking van kredieten dreigden te verlammen.

Stijgend enthousiasme

De waakhonden zullen tevreden zijn dat de effectisering, die ooit op sterven na dood leek, nu aan de beterhand is. De uitgifte van ABS’en (effecten die onderbouwd worden door uitstaande autoleningen, kredietkaartvorderingen en dies meer) is nu dubbel zo hoog als het dieptepunt in 2010. De uitgifte van waardepapier dat gedekt wordt door niet-residentiële hypotheken is gestegen van amper 4 miljard dollar in 2009 tot meer dan 100 miljard dollar vorig jaar. Er waren ook emissies ondersteund door meer esoterische geldbronnen, zoals de cashflow uit zonnepanelen of inkomsten uit de verhuring van wonen — zaken die ooit bespot werden als een boomperiodefenomeen. Exclusief woonhypotheken (waarvan de Amerikaanse markt scheefgetrokken is door de deelname van federale instanties), vertoont het volume van gebundelde effecten een gestage toename (zie grafiek).

De terugkeer van de effectisering houdt verband met de stimulering van de economische activiteit: om autoleningen te kunnen herverpakken, moeten consumenten auto’s kopen. Beleggers die wanhopig op zoek zijn naar rendement stimuleren het aanbod eveneens: gesecuritiseerd waardepapier kan een degelijke opbrengst bieden, vooral aan de riskantere zijde van het spectrum. Veel belangrijker is echter het enthousiasme van de toezichthouders.

Kapitaal vrijmaken

Waarom zijn die zo tuk op een product dat amper vijf jaar geleden bijna de hele wereldeconomie opblies? Om kort te zijn: beleidsmakers willen dat meer krediet naar de economie vloeit en hebben er geen probleem mee eertijds verdachte financiële praktijken te rehabiliteren om dat te bereiken. Sommigen voeren aan dat het probleem niet lag bij de effectisering op zich, maar bij het toxische spul dat in de vehikels gestoken werd, met name slechte hypotheken.

De nood om herverpakking van kredieten weer tot leven te brengen, is het hoogst in Europa. Waar in de Verenigde Staten de kapitaalmarkt via obligaties bijspringt om ondernemingen te financieren, is het oude continent nog altijd meer afhankelijk van bankleningen om de economische groei te voeden. Zijn banken hebben meer kapitaal nodig, anders kunnen ze niet aan de vraag naar krediet voldoen en vormen ze de zwakke schakel in het ontluikende economische herstel.

Dat komt grotendeels omdat de toezichthouders de banken verplichten de verhouding van het eigen vermogen tot de uitstaande leningen op te trekken, om hun risico’s in te perken. Daarvoor kunnen ze of hun kapitaal optrekken — iets waarvoor ze terugschrikken — of activa afstoten. En daar schiet de effectisering te hulp: door de leningen (die deel uitmaken van hun activa) op hun balans te bundelen en door te verkopen aan externe investeerders, zoals vermogensbeheerders of verzekeringsmaatschappijen, kunnen de banken tegelijk hun balans afslanken en hun kapitaalratio’s verbeteren. Zo maakt effectisering kapitaal vrij.

Dat lijkt op dit ogenblik misschien niet zo dringend omdat de Europese banken overspoeld worden met goedkoop geld van de ECB en omdat het nog jaren zal duren voor de strengere kapitaalratio’s officieel ingang vinden. Maar er komt een moment dat de markt toch de financiering van de banken zal moeten overnemen. Effectisering zou het starre, door banken geleide Europese systeem kunnen omvormen tot iets dat dichter in de buurt komt van het Amerikaanse model.

Geen herhaling

De financiële waakhonden zijn effectisering ook weer genegen omdat ze ervan overtuigd zijn dat bijsturing van de regulering de praktijk veiliger gemaakt heeft. Ze menen dat een herhaling van de ravage van 2008 en de daaropvolgende jaren niet meer mogelijk is.

Het is alvast een verbetering dat al wie betrokken is bij de herverpakking van kredieten een deel van het risico dat verbonden is aan de oorspronkelijke lening moet aanhouden. Een andere verstrenging van de regels maakt het moeilijker weg te komen met zogenoemde hereffectisering, waarbij het inkomen uit herverpakte producten op zijn beurt herverpakt wordt. Als de toezichthouders hun zin krijgen, lijkt een terugkeer van financiële monsters van Frankenstein weinig waarschijnlijk.

De grootste verandering is wellicht de houding van de investeerders. Voor 2008 vielen velen voor het verkooppraatje van de bollebozen die de CDO’s, ABS’en en dergelijke uitgebroed hadden. Ze werden gerustgesteld door de ingedommelde kredietbeoordelaars, die de visie van de banken over fikse, vrijwel risicoloze rendementen onderschreven. De beleggers stroomden binnen, zonder noemenswaardige kennis. Tegenwoordig zijn ze zich bewust van de schade die hun reputatie kan lijden als ze er opnieuw een boeltje van maken en trekken ze om drieletterige activa te ontleden meer tijd uit dan voor om het even wat er nog in hun portefeuille zit. De toezichthouders moeten ervoor zorgen dat die pas gegroeide discipline niet meer verslapt.

THE ECONOMIST