Als de muziek stopt…

De financiële markten zijn de jongste jaren zo verslaafd geraakt aan een steeds grotere dosis van zo goed als gratis geld, dat de minste indicatie op een afbouw voor de monetaire doping voor zware afkickingsverschijnselen zorgt. De wereld houdt daarom met ingehouden adem woord en daad van Ben Bernanke in de gaten.

De wereld ziet er in goed tien dagen behoorlijk anders uit. Bij de start van de vorige G7-meeting van ministers van Financiën en centrale bankiers op 11 mei in Londen kon gastheer George Osborne nog verwijzen naar de relatieve kalmte die de voorgaande maanden was neergedaald over de financiële markten. Osborne zag er de voorbode van een algemene economische heropleving in. Op 22 mei verklaarde Ben Bernanke, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (Fed), in een hoorzitting voor het Amerikaanse Congres op een zeer voorzichtige en voorwaardelijke manier dat de Fed weleens zou kunnen overwegen om het tempo van haar interventies wat terug te schroeven.

Nagenoeg onmiddellijk na die verklaring gingen de poppen aan het dansen op de geld- en kapitaalmarkten. Zelfs maar een kleine mogelijkheid van een verminderde toevoer van verse liquiditeiten door de Fed deed de stemming radicaal omslaan. Aandelen vlogen de deur uit, net als obligaties. Rentevoeten klommen fors en in de eurozone leek het alsof de crisis alle momenten opnieuw kon losbarsten. Vanwaar die onzekerheid en die scherpe reacties op niet meer dan verwijzingen? Vier elementen staan centraal in het antwoord op die vraag.

Eén: de mallemolen van geld- en kredietcreatie

De centrale banken van de wereld, met de Amerikaanse Fed en de Britse Bank of England op kop, voerden de voorbije jaren een extreem expansief monetair beleid. Kortetermijnrentes werden nominaal naar 0 procent of daar heel dicht bij gebracht, zodat ze na correctie voor inflatie voortdurend in het negatief zaten. Via massale aankopen op de obligatiemarkten drukten de centrale bankiers ook de rentevoeten op langere termijn fors naar beneden. De daar onvermijdelijk uit voortvloeiende expansie van de balansen van de centrale banken geeft een beeld van de creatie van vers geld (zie grafiek Balanstotaal centrale banken). De balansexplosie was het meest uitgesproken in de rijke landen, maar de centrale bankiers van de opkomende landen lieten zich zeker niet onbetuigd. Andrew Haldane, de gerespecteerde directeur voor financiële stabiliteit bij de Bank of England, spreekt onomwonden van de “grootste obligatiezeepbel uit de menselijke geschiedenis”. Van de hoogst noodzakelijke schuldafbouw (deleveraging) is nauwelijks sprake, op de VS na (en dan nog in beperkte mate).

De interventies van de centrale banken hebben ook een bijna ziekelijke zucht naar rendement ontketend op de financiële markten. Beleggers die weinig tot geen rendement meer konden rapen op risicovrije overheidsobligaties, gingen almaar koortsachtiger op zoek naar investeringen die wel nog enige return boden. Ze vonden die beleggingen in obligaties van landen en bedrijven met een hoger risicoprofiel, en in aandelen, vooral van bedrijven die stabiele cashflows produceren. De prijzen van die aandelen en obligaties stegen daardoor fors, niet omdat ze meer waar voor hun geld boden, maar vooral omdat ze relatief aantrekkelijk leken tegenover de kunstmatig lage rendementen op risicovrij papier. Zo is in het eurogebied de gemiddelde rente op speculatieve bedrijfsobligaties gedaald van ruim 11 procent in 2011 naar amper 5 procent nu, terwijl de kwaliteit van die obligaties achteruitboerde als gevolg van de aanhoudende recessie in Europa.

Die aanhoudende speurtocht naar rendement maakt de financiële markten daarom in toenemende mate kwetsbaar voor een krapper geldbeleid. De Europese Centrale Bank (ECB) waarschuwt dat een bruuske stijging van de risicovrije rente een abrupt einde kan maken aan het feest, met als grootste slachtoffer de obligatiehouders, waaronder banken en verzekeraars. Maar ook beleggers in aandelen kijken beter uit als de markten beginnen na te zien of ze nog wel voldoende vergoed worden voor de risico’s die ze nemen.

Het erg soepele monetaire beleid ligt ook aan de basis van de forse expansie van de kredietverlening. Zowel in euro als in dollar bleef de kredietverlening fors aangroeien (zie grafiek Totale kredietverlening), ondanks de vaststelling dat de Amerikaanse gezinnen hun schulden afbouwen, en dat de kredietverlening aan vooral Zuid-Europese bedrijven op een bedroevend laag peil staat. De diverse overheden blijven echter de schulden opstapelen, en het extreem soepele westerse geldbeleid heeft ook op de ontluikende markten een vrij grote schuldorgie losgeweekt. Aan de basis liggen de zogenaamde carry trades, waarbij uitgeslapen beleggers massaal en bijna gratis in dollar en yen leenden, en die sommen vervolgens investeren in de beter renderende beleggingen uit de groeimarkten. Het renteverschil (en vaak ook een wisselkoersverschil) steken ze op zak. Die toevloed van kapitaal zorgt in de groeilanden voor (te) lage rentevoeten en een forse stijging van de schuldgraad van vooral de private sector. Het vooruitzicht op een hogere rente in de VS trok de voorbije weken echter het businessmodel van die carry trades in twijfel, waardoor al een pak kapitaal op zijn stappen terugkeerde, met vrij zware verliezen voor de munten en de beurzen van de ontluikende markten tot gevolg.

Kortom, elke indicatie — zoals die van Bernanke op 22 mei — dat er een kink in de kabel zou kunnen komen in de beschikbaarheid van massaal veel én goedkoop geld en krediet, stuurt schokgolven door de markten. Iedereen weet dat deze roulette niet kan blijven draaien, maar niemand wil a piece of the action missen zolang de muziek speelt. Dit is 2007-2008 all over.

Twee: afgaande landen

De groeiperspectieven voor de wereldeconomie blijven aan de slappe kant. De eurozone blijft hardnekkig in recessie. Het onvermogen van de euroleiders om de institutionele tekortkomingen van de monetaire unie kordaat aan te pakken, voedt de onzekerheid en van daaruit ook de recessiemachine. De VS zetten betere cijfers neer, maar ook daar bestaan grote twijfels over de duurzaamheid van het elan van dit herstel. Vooral het eindeloze gehakketak tussen de president en het Congres over het budgettaire beleid veroorzaakt onzekerheid over de Amerikaanse begrotings- en schuldperspectieven.

Sedert het begin van de financiële crisis in de loop van 2007 hielden de opkomende landen de motor van de wereldeconomie draaiende. Maar ook daar zit nu de klad erin. De weinig betrouwbare Chinese cijfers wijzen op een economische groei onder 7 procent, maar in de realiteit stokt de Chinese groeimachine allicht nog meer, ondanks massale liquiditeits- en kredietinjecties. Ook in Brazilië, India en diverse andere opkomende landen loopt de economie steeds nadrukkelijker op zware benen. Te veel groeilanden hebben te lang genoten van de toestroom van te goedkoop kapitaal, wat hen toeliet structurele hervormingen op de lange baan te schuiven. De prijs die ze daarvoor betalen, is een oplopend tekort op hun lopende rekening, een afbrokkelende groei en een grote kwetsbaarheid voor een krapper westers geldbeleid en de daarmee samenhangende kapitaalvlucht. Niet te onderschatten, tot slot, is ook het perspectief dat serial defaulter Argentinië weer maar eens in zijn slechtste oude gewoontes dreigt te vervallen.

Drie: Abenomics

Sinds het aantreden van de Japanse premier Shinzo Abe waait een frisse wind door de derde grootste economie van de wereld. Via een nieuw economisch beleid, dat Abenomics genoemd wordt, hoopt men de economie weer in gang te krijgen en de hardnekkige deflatie te doen verdwijnen. Het beleid steunt op drie pijlers: een extreem expansief monetair beleid (een verdubbeling van de geldhoeveelheid in twee jaar), een flexibel budgettair beleid (extra overheidsinvesteringen in infrastructuur) en een structurele hervorming van de economie. De succesvolle implementatie van de eerste en tweede pijlers en de belofte van meer hebben de Japanse yen al verzwakt (wat goed is voor de export) en het consumentenvertrouwen opgekrikt. Dat leidde tot een groei-explosie in het eerste kwartaal.

Maar er blijven grote twijfels over de derde en cruciale pijler, de broodnodige hervormingen van de slabakkende Japanse economie. Net daar blijven de financiële markten op hun honger, want van die hervormingen is nog altijd maar weinig bekend. Wellicht heeft dat te maken met de nakende verkiezingen in juli. Dat betekent dat er nog altijd onzekerheid is over de hervorming van de arbeidsmarkt en van de financiële sector, en het openstellen van beschermde sectoren zoals landbouw en energie. De markten kijken ook met argusogen naar de stijgende rentevoeten. Japan torst een snel stijgende overheidsschuld die 230 procent van het bbp bedraagt. Een rentestijging kan in het land een rentesneeuwbal aan het rollen brengen. Daar komt nog de vergrijzing bovenop, waardoor het Japanse pensioenregime onder zware druk staat.

Vier: geopolitieke toetjes

Grote onzekerheden op geopolitiek niveau maken de geld- en kapitaalmarkten altijd wat onrustig. Nu het rond Noord-Korea weer wat rustiger is geworden, eist het Syrische drama veel aandacht op. De directe betrokkenheid van Iran en de nabijheid van Israël maken dat er extra risico’s aan dit conflict kleven. Voorlopig blijft het tussen de VS en Rusland beperkt tot een indirecte confrontatie rond Syrië, maar de perspectieven zijn niet echt geruststellend.

Nieuw aan het geopolitieke firmament is de toestand rond Turkije (Lees ook blz. 32). Premier Recep Tayyip Erdogan lijkt de zaak nog altijd onder controle te kunnen houden, maar sedert de Arabische Lente weten we dat het met autocratische leiders in deze regio van de wereld soms zeer snel kan gaan. Turkije is de 20ste economie van de wereld en behoorde de jongste jaren tot het clubje van de supersnelle groeiers.

JOHAN VAN OVERTVELDT, DAAN KILLEMAES, MATHIAS NUTTIN

De aanhoudende speurtocht naar rendement maakt de financiële markten in toenemende mate kwetsbaar voor een krapper geldbeleid.

Een rentestijging kan in Japan een rentesneeuwbal aan het rollen brengen.

Grote onzekerheden op geopolitiek niveau maken de geld- en kapitaalmarkten altijd wat onrustig.