AFKICKEN VAN RATINGS

Eind april werd de rating van Griekenland door kredietbeoordelaar S&P gedegradeerd tot rommel en meteen ontstond er grote beroering op de financiële markten. Terecht? De kredietbeoordelaars zelf kunnen in elk geval niet verdacht worden van veel transparantie over hun werking.

Hechten beleggers en investeerders te veel belang aan ratings? Afgaande op de oorlogstaferelen in de straten van Athene helt het antwoord op die vraag over naar een ja. De schulden van Griekenland waren zodanig hoog opgelopen dat de markt van Griekse overheidsobligaties onder druk kwam te staan. Was Griekenland nog in staat om zijn obligatiehouders volledig terug te betalen op de vervaldag van de effecten, vroeg iedereen zich af. Er ontstond speculatie, waarbij zowaar gegokt werd op het failliet van de overheidskas, en de kredietbeoordelaars verlaagden vervolgens de rating van het land. Gevolg was dat nóg meer beleggers hun Griekse overheidsobligaties begonnen te verkopen, waardoor de druk toenam. Weer verlaagden de kredietbeoordelaars hun rating. Enzovoort. Een nefaste vicieuze cirkel, uitdijend over de hele financiële wereld. En een verhaal waarin de kredietbeoordelaars een belangrijke, gecontesteerde rol spelen.

Waarom liggen de kredietbeoordelaars onder vuur?

De Europese Commissie beschouwde de recente ratingverlagingen van S&P voor Griekenland bijna als de ultieme nekslag die de speculanten vrij spel gaf. Europees Commissaris voor Economische Zaken Olli Rehn liet zijn woordvoerder in het openbaar eisen dat de kredietbeoordelaars voortaan verantwoord zouden werken. Ook in Spanje, waarvan de rating eveneens werd teruggeschroefd, is de regering in alle staten. De argumenten van S&P houden volgens Madrid geen steek. De kredietbeoordelaars wordt willekeur verweten, want de andere twee grote spelers bleven – vorige week nog althans – hun toprating voor Spanje behouden.

Theo Vermaelen, een Vlaamse professor die financiën doceert aan de businessschool Insead in het Franse Fontainebleau, neemt het op voor S&P en co. “De ratingverlaging van Griekenland was volledig terecht. Met de kredietwaardigheid van het land is het immers erbarmelijk gesteld. De verwijten aan het adres van S&P zijn dus absurd. Het is alsof je het de weerman kwalijk zou nemen als hij slecht weer voorspelt. Kredietbeoordelaars hebben er trouwens geen persoonlijk of financieel belang bij om de rating van een bepaald land te verlagen. Akkoord, S&P heeft het Griekse onheil misschien niet op tijd zien aankomen. Maar ook dat kun je de kredietbeoordelaars moeilijk kwalijk nemen. De Griekse overheid heeft de volledige Europese Unie maanden belogen over de financiële gezondheid van het land.”

Niettemin klein bier, het Griekse verhaal, in vergelijking met wat de kredietbeoordelaars mochten horen sinds het uitbreken van de crisis. Het verwijt dat ze de risico’s van de herverpakte Amerikaanse rommelhypotheken – de beruchte CDO’s of collateralised debt obligations – zwaar onderschat hebben, klinkt oorverdovend. Veel van die effecten kregen zonder enig probleem een AAA-rating toegekend, wat een hele reeks banken ertoe aanzette om er fors in te investeren. Maar plotsklaps implodeerde de Amerikaanse huizenmarkt en prompt degradeerden de CDO’s tot rommelkredieten. De betrokken banken moesten voor miljarden euro’s afschrijven, en dat bracht spelers als Fortis en KBC tot aan de rand van de afgrond.

Sindsdien houden politici, waarnemers en critici wereldwijd de kredietbeoordelaars in het vizier. Vooral de verregaande belangenvermenging in het CDO-verhaal wordt aangeklaagd. “CDO’s bestaan pas sinds de jaren negentig, maar de markt groeide bijzonder snel. De kredietbeoordelaars wilden er absoluut deel van uitmaken”, vertelt Patricia Langohr. Ze is professor economie aan de Franse ESSEC Business School en medeauteur van het boek The Rating Agencies and their Credit Ratings, dat in 2009 verscheen. “De onderlinge concurrentie was hevig, met andere woorden. Bovendien was er maar een relatief beperkt aantal grote investeringsbanken dat CDO’s en aanverwanten in elkaar knutselde. Tussendoor polsten ze bij kredietbeoordelaars welke rating hun financiële vondst zou verdienen. Vervolgens knutselden ze voort om uiteindelijk een zo hoog mogelijke rating te kunnen krijgen als de CDO werd uitgegeven.”

Voor de definitieve rating van de CDO’s werden diezelfde kredietbeoordelaars natuurlijk vorstelijk betaald. Alsof een student zijn professor zou betalen voor zijn punten, nadat hij er eerst – dankzij de professor – achter is gekomen welke de examenvragen zouden zijn. Voor de kredietbeoordelaars werd kortetermijngewin belangrijker dan hun reputatie en hun winstcijfers op lange termijn.

Hebben kredietbeoordelaars fouten gemaakt?

Ja, zeker in het geval van de CDO’s. Maar de hamvraag is of kredietbeoordelaars de belegger bewust hebben misleid. Moeilijk te zeggen, want buitenstaanders hebben het raden naar de exacte manier waarop ratings berekend worden. Theo Vermaelen bekijkt de kwestie als volgt: “De kredietbeoordelaars vergisten zich over de CDO’s. Maar dat is toch geen misdaad? Ze zullen hun lessen wel trekken, wees gerust. Bovendien is een rating maar één kijk op de zaak. Als je enkel op basis van een bepaalde rating slechte investeringen doet, moet je toch de kredietbeoordelaars niet laten opdraaien voor de geleden verliezen? Mensen die beweren dat kredietbeoordelaars zich schuldig hebben gemaakt aan bedrog, zullen dat eerst moeten kunnen bewijzen. Bovendien zijn kredietbeoordelaars niet van gisteren: hun geloofwaardigheid is hun bestaansreden.”

De Amerikaanse beurswaakhond SEC denkt daar helemaal anders over, na een grondig onderzoek van de kredietbeoordelaars in de nasleep van de crisis. Uit het onderzoeksrapport bleek dat de werknemers van S&P, Moody’s en Fitch het CDO-onheil al maanden op voorhand zagen aankomen. In december 2006 al mailde iemand: “Ik hoop dat we allemaal stinkend rijk en gepensioneerd zullen zijn vóór dit kaartenhuisje ineenstort.” Of nog: “Zelfs als koeien finan-ciële producten zouden bedenken, zouden wij ze beoordelen.” De commentaren van hooggeplaatste ex-werknemers van de grote kredietbeoordelaars vallen evenmin erg mals te noemen. Het woord crimineel kan gelden als korte samenvatting.

En toch. Er speelt ook een niet te onderschatten menselijke factor mee, schreef Der Spiegel eind vorig jaar. In het pre-CDO-tijdperk gold het beroep van kredietbeoordelaar ongeveer als de saaiste bezigheid ter wereld. Je had er een euh… academisch profiel voor nodig. Het contrast met de blitse bankiers van Wall Street was pijnlijk groot. De grote clash tussen de alfa- en de bètamannetjes, of iets dergelijks. En plots waren daar die CDO’s. Een groot avontuur, dat het zelfvertrouwen van de kredietbeoordelaars danig oppompte. Tot ontploffens toe.

Hoe belangrijk zijn kredietbeoordelaars?

Heel belangrijk, afgaand op de verschuivingen van miljarden kapitaal als er ergens een belangrijke ratingscore wordt aangepast. Kredietbeoordelaars zijn in staat om hele markten te destabiliseren. “Ratings zijn in zekere mate een publiek goed geworden”, zegt Karel Lannoo, CEO van het Centre for European Policy Studies (CEPS), en een autoriteit in het bank- en kredietwezen. “Ze worden gebruikt door publieke entiteiten – zoals centrale banken en financiële toezichthouders – om hun beslissingen op te baseren. Kredietbeoordelaars zijn alomtegenwoordig. En: hoe meer ratings ze toekennen, hoe meer ze au sérieux genomen worden. Het is heel paradoxaal: kredietbeoordelaars liggen onder vuur, maar hun ratings worden voortdurend gebruikt.”

En dat verleent hun een sérieux dat buiten proportie is. Neem nu de Bazel II-richtlijnen voor de banken die in Europa van kracht zijn. Ratings van financiële producten zijn een belangrijk criterium om de kapitaalvereisten van een bepaalde bank te bepalen. Als een bank bijvoorbeeld belegt in CDO’s met een AAA-rating – zoals vaak het geval was in de aanloop naar de crisis – moet daar een beperktere kapitaalbuffer tegenover staan dan wanneer diezelfde bank zou investeren in CDO’s met een BB-rating. “Voortaan moeten financiële regelgevers met méér criteria rekening houden dan alleen maar de ratings van een kredietbeoordelaar”, vindt Patricia Langohr van de ESSEC Business School. “Er is andere marktinformatie voorhanden, waar regelgevers zich evenzeer op kunnen baseren. Spreads bijvoorbeeld. Of ze kunnen een boekenonderzoek overwegen als onderdeel van de regulering van banken en verzekeringsmaatschappijen.”

Hoe moet het nu verder?

De kredietbeoordelaars zelf sloven zich uit om op te sommen welke interne maatregelen ze al genomen hebben sinds het uitbreken van de crisis. En zowel in Europa als in de VS is er nieuwe regelgeving op komst die – in grote lijnen – toekomstige uitwassen moet vermijden, en de transparantie moet vergroten. Karel Lannoo van CEPS gelooft er niet echt in: “Hoe strenger de regels voor de kredietbeoordelaars, hoe minder kans dat er nieuwe spelers op de markt komen. En hoe lager de kwaliteit van de ratings ongetwijfeld wordt. De enige manier om te vermijden dat kredietbeoordelaars in de toekomst nog ontsporen, is ervoor te zorgen dat ze de regels naleven die de toezichthouder oplegt – ongeacht de formule van het toezicht. En als ze de regels niet naleven, moeten er strenge straffen volgen. Dat laatste gebeurt in Europa veel te weinig. De EU kan nog veel leren van de manier waarop de bank Goldman Sachs momenteel op het matje geroepen wordt door de Amerikaanse toezichthouder SEC. De hele sector volgt het gebeuren met een bang hartje. En zo hoort het ook.”

In Europa werd al herhaaldelijk geopperd om een onafhankelijke Europese kredietbeoordelaar te creëren. Gemakkelijker gezegd dan gedaan, vindt Theo Vermaelen van Insead. “Wie zal die taak op zich nemen? Wie zal de nodige financiële technologie ontwikkelen? Waar haal je de tientallen jaren aan financiële gegevens vandaan, om je voorspellingsmodellen op te baseren? Een reputatie opbouwen als kredietbeoordelaar duurt vele jaren. S&P bijvoorbeeld werd opgericht in 1860. En stel dat de overheid instapt in het kapitaal van zo’n Europese kredietbeoordelaar. Zullen de financiële markten dan wel geïnteresseerd zijn in zijn ratings? Zullen bedrijven bereid zijn om extra geld op tafel te gooien voor een nieuwe, Europese rating? Of stel dat een nieuwe Europese kredietbeoordelaar een rating zou moeten geven aan Griekenland, en dat die rating beter is dan de rating van S&P. Wie zullen de financiële markten dan geloven?”

De roep weerklinkt dat beleggers en investeerders voortaan weer zelf hun huiswerk moeten maken, in plaats van een blind vertrouwen in ratings te koesteren. Langohr: “Grote investeerders, zoals pensioenfondsen, kunnen misschien overwegen om in de toekomst een soort score toe te kennen aan de kredietbeoordelaars. Hoe onafhankelijk zijn ze? Hoe accuraat zijn hun ratings? Passen ze hun ratings op tijd aan? En gaan ze transparant te werk? Ook voor de kredietbeoordelaars zelf zou de oefening interessant zijn. Het zou hun meer marktdis-cipline bijbrengen en ze zouden concurreren met kwaliteitsvolle ratings – eerder dan elkaar de loef af te steken met om ter hoogste ratings.”

Door celine de coster, illustratie inge rylant

“De EU kan nog veel leren van de manier waarop de bank Goldman Sachs momenteel op het matje geroepen wordt door de Amerikaanse toezichthouder SEC” Karel Lannoo (CEPS)