Afkicken van Keynes

De beleidsmakers vragen zich af wanneer en hoe ze aan de delicate taak moeten beginnen om de wereldeconomie van de budgettaire en monetaire stimulansen te doen ontwennen.

De wereldeconomie kreeg een injectie met de zwaarste keynesiaanse medicijnencocktail die ooit in vredestijd is toegediend. In de afgelopen 18 maanden pompten de overheden geld in hun economieën om financiële beslaglegging en recessie te voorkomen. Alle centrale banken hebben de intrestvoeten drastisch verlaagd en de grootste landen van de rijke wereld hebben dat ultragoedkope geld nog aangevuld met een speciaal medicijn, quantitative easing (QE). Dat is jargon om te melden dat de centrale banken meer geld in omloop brengen. Bovendien hebben de ministers van Financiën het mes gezet in de belastingen en de overheidsbestedingen aangezwengeld.

Dat infuus heeft een ingrijpend effect gehad. Het voorkwam dat de grootste financiële instorting sinds de jaren dertig uitgroeide tot een economische catastrofe. Naar gangbare maatstaven heeft de wereldeconomie nu de intensive care verlaten, maar dat betekent nog niet dat ze in goede gezondheid verkeert. Grote opkomende economieën groeien kordaat, maar in vele rijke landen, voornamelijk in Europa, is het herstel broos. De groei is nog altijd in sterke mate afhankelijk van overheidsstimuli. Dat bleek al in Duitsland tijdens het jongste kwartaal met een economische terugval als gevolg van het uitdoven van de schrootpremie. In China heeft een enorme staatsgeleide leninghausse de vraag opgepept, maar tegelijk ook een aantal zeepbellen gevoed, vooral in het vastgoed.

Naarmate de begrotingstekorten van de grote, rijke economieën tot meer dan het viervoudige stegen naar een gemiddelde van 9 procent van het bruto binnenlands product (bbp), is de overheidsschuld scherp beginnen oplopen. Vooral in de eurozone worden de beleggers zenuwachtig. De recente oprisping van de rendementen op Griekse obligaties en de druk op Portugal en Spanje lijken erop te wijzen dat het sommige regeringen binnenkort aan budgettaire ruimte zal ontbreken.

Beleidsmakers zitten daardoor opgezadeld met een weinig benijdenswaardige opdracht: ze moeten beslissen wanneer en hoe af te kicken van de keyne-siaanse medicijnencocktail. Een ‘exit-strategie’ – om het met jargon te zeggen – moet rekening houden met vragen over timing, tactiek en techniek. Eenvoudige antwoorden zijn er niet.

De juiste timing

Wanneer moet de budgettaire en monetaire buikriem aangehaald worden? De beleidsvormers moeten vermijden ‘te veel te snel’ te willen doen. Dat kan het broze herstel fnuiken. Ze mogen ook niet ‘te weinig te laat’ doen, want dat kan leiden tot een budgettaire crisis en inflatie; of tot een stormloop op de obligatiemarkt door beleggers die de moeilijkheden voelen aankomen.

Er duiken over de timing twee denk-richtingen op. De dominantste – die onder meer gevolgd wordt door het IMF en de ministers van Financiën van de G7 (die op 5 en 6 februari bijeenkwamen) – gaat ervan uit dat het nog te vroeg is om te verstrakken. Het IMF is van mening dat het ‘voortijdig en onsamenhangend’ afzweren van de stimuli een ernstig gevaar vormt voor de wereldeconomie, en wil geen budgettaire of monetaire verstrakking in de grote, rijke economieën tot 2011. Of, zoals de baas van het fonds, Dominique Strauss-Kahn, het zegt: “Als landen een jaar te laat beginnen met snoeien in hun budgetten, dan zullen ze een onnodig grote schuldenlast op de schouders nemen. Als ze echter te vroeg verstrakken en de wereldeconomie vervalt weer, dan zal de knoeiboel veel groter zijn, niet het minst omdat de beleidsmakers zo goed als zonder ammunitie zullen zitten.”

De tweede, kleinere denkrichting wint de jongste tijd aan belang. Ze voert niet alleen aan dat de keynesiaanse overbesteding haar grenzen bereikt heeft, maar ook dat een serieuze inspanning om de tekorten af te bouwen het vertrouwen verhoogt en daardoor een tegengewicht vormt voor de rem die de lagere overheidsbestedingen op de vraag zetten. Die mening heeft aanhangers in de ECB, die wil dat de leden van de eurozone sneller overgaan tot budgettaire bezuiniging.

Die rivaliserende theorieën vertellen de beleidsmakers niet wanneer ze precies het beleid moeten beginnen te verstrakken. Ze geven echter wel aan waar dat het dringendst is – en bijgevolg wie als eerste aan de beurt zou moeten zijn. Zo hebben kleine, open economieën (zoals die van Griekenland of Ierland) relatief weinig te winnen bij een lakser begrotingsbeleid omdat een groot deel van de effecten naar het buitenland afvloeit. Ze krijgen ook zwaar te lijden als de beleggers het vertrouwen verliezen.

Met de juiste tactiek

Wat is het belangrijkste: beginnen met het saneren van de begrotingstekorten of met het optrekken van de intresten? De meeste budgettaire aanpassingen sinds de Tweede Wereldoorlog hebben geleid tot lagere intresten. Tegenwoordig beschikken de centrale bankiers over weinig armslag om budgettaire soberheid te compenseren met goedkoper geld.

In theorie kunnen ze de geldhoeveelheid uitbreiden, maar in de praktijk is niemand daarop gebrand. Waarschijnlijker is dat een strikter begrotingsbeleid leidt tot minder monetaire krapte dan anders het geval zou geweest zijn. Als het herstel al van bij het begin zwak is en vervolgens nog vertraagd wordt door gesnoei in de begroting, dan kunnen de intrestvoeten in de rijke landen wel eens verscheidene jaren ongemeen laag blijven.

Op het eerste gezicht is dat een goed idee. Het alternatief – hogere intresten en grotere begrotingstekorten – betekent grotere en duurdere schulden. Een gul geldbeleid en een strakkere begroting leiden ook tot een zwakkere wisselkoers. Zo’n beleidsmix zou dan ook het herstel van het evenwicht in de wereldeconomie bespoedigen door de munten van de rijke landen te verzwakken ten opzichte van die van de opkomende markten. En vermits de meest rijke economieën capaciteit te over hebben en strakkere budgetten de vraag zouden temperen, is het in dat geval onwaarschijnlijk dat de inflatie zou aantrekken.

Die strategie vertoont echter ook nadelen. Als de consumptieprijzen stabiel zijn, zal een langere periode van uiterst lage intresten in de rijke landen waarschijnlijk het ontstaan van bubbels en andere financiële scheeftrekkingen in de hand werken – net zoals dat in 2003 grotendeels het geval was.

De juiste techniek

Hoe zullen de centrale banken, die hun balansen opgeblazen zagen door het ongebruikelijke beleid van het jongste anderhalf jaar, de verscherping van de monetaire voorwaarden aanpakken? Ze beschikken over twee beleidshefbomen: de beleidsrentevoeten op korte termijn en de omvang van hun balansen. Sommigen maken zich ongerust dat de centrale banken, door hun balansen op te pompen, met inflatoir vuur gespeeld hebben. Het tegengewicht voor hun activa wordt gevormd door de overtollige reserves die de banken aanhouden bij de centrale bank. Als de banken besluiten om dat geld uit te lenen, dan kan het krediet exploderen. Dat is echter al te simplistisch, vooral omdat de centrale bankiers zich druk beziggehouden hebben met maatregelen om die reserves indien nodig te kunnen bijhouden.

Samenvoeging van de onzekerheid over de sterkte van het herstel, de omvang van de nakende begrotingsaanpassing en de technische en politieke moeilijkheden waarmee de centrale banken geconfronteerd worden, leidt tot drie conclusies.

Ten eerste moeten de beleidsvormers zich niet alleen zorgen maken over het tijdstip waarop de verstrakking moet beginnen, de mix van budgettair en monetair beleid moet ook nog coherent zijn.

Ten tweede veronderstelt dat van de centrale banken en de ministeries van Financiën dat ze hun beleid meer moeten coördineren. Economen hebben het monetair beleid geruime tijd beschouwd als het belangrijkste middel om de conjunctuur te beheren en centrale banken hebben geruime tijd gevreesd dat openlijke samenwerking met de regering een risico op politisering inhield. Het omgekeerde zou nu wel eens waar kunnen zijn.

Ten derde kan het zijn dat de term ‘exitstrategie’ gewoon een verkeerde benaming is. De wereldeconomie ontwennen van de budgettaire en monetaire stimuli kan vele jaren duren. En, zoals bij een ex-verslaafde, zal de patiënt nooit meer de oude worden.

Copyright The Economist

De beleidsvormers moeten vermijden ‘te veel te snel’ te doen. Maar ‘te weinig te laat’ is ook niet goed.

De wereldeconomie ontwennen van de budgettaire en monetaire stimuli kan vele jaren duren.