ACHTERSTELLING EN RATING. KOPEN IN HET WILDE WEG

De “achterstelling” van een obligatie wordt door de partikuliere belegger meer dan

eens verkeerd geïnterpreteerd. Ziehier de krachtlijnen.

Wanneer een vennootschap een lening aangaat, verzwakt ze haar balans. Van dag op dag verschijnt er een nieuwe schuldenpost op de passiefzijde, wat de kansen op een nieuwe lening allerminst bevordert.

De bank die zichzelf respekteert, checkt en dubbelcheckt in hoeverre de vennootschap in staat is tot schuldaflossing. Bij een teveel aan schulden in omloop, weegt de afbetaling op de cash flow van de onderneming. En ipso facto op de mogelijkheden van een nieuwe lening bij de financiële instelling.

Schuldherschikking.

De notie “achterstelling” bracht de oplossing. De vennootschap schrijft de lening op het balanspassief. Maar het bedrag zelf draagt niet bij tot de middelen die beschikbaar zijn om toekomstige leningen af te lossen. Op die manier blijven de leningfaciliteiten van de vennootschap intakt.

De achterstelling leidt tot een “schuldherschikking”, die in de diverse afbetalingen een zekere hiërarchie vestigt. Anders uitgedrukt : de aflossing van schuld x heeft voorrang op de terugbetaling van schuld y. Twee bemerkingen echter ter aanvulling van dit eenvoudige principe.

– Bepaalde achterstellingen hebben slechts een boekhoudkundige non-juridische finaliteit. Eventuele afbetalingsproblemen doen niet terzake. Dit is bijvoorbeeld het geval bij uitgiften, al dan niet rechtstreeks gekoppeld aan een staatswaarborg. Nogal logisch dat achterstellingen van dit type amper effekt sorteren voor de belegger.

Om analoge boekhoudkundige redenen zijn ook de banken best gediend met de vondst “achterstelling”. De financiële instellingen moeten voldoen aan allerlei solvabiliteitsnormen, opgelegd door de plaatselijke kontrole-organen. En een achtergestelde schuld weegt in de ratioberekeningen eenmaal minder zwaar door dan een onvoorwaardelijke schuld.

– Men moet een onderscheid maken tussen de achterstelling van dochter- en moedermaatschappij. Bij het eerste bedrijf vindt men wel eens een achtergestelde obligatie die de onvoorwaardelijke garantie van de moeder geniet. Dit soort leningen dient alweer overwegend boekhoudkundige motieven. Wanneer de nood het hoogst is, is de (moederlijke) redding nabij.

Hou dus een klaar zicht op de precieze hiërarchische positie van de emittent binnen deze of gene groep. Pas dan is de draagwijdte van de achterstelling in te schatten. Enkel de direkte achterstelling, zonder borg of dito garantie, omvat het risico op financiële “nalatigheid” bij de emittent.

Ratingalfabet.

De rating beoogt een algemene kwalitatieve impressie van de obligatie. Hiertoe wikt en weegt men de clausules van de lening, de soliditeit van de emittent en de perspektieven. Deze metode is bijvoorbeeld dagelijkse kost bij de twee Amerikaanse specialisten Moody’s en Standard & Poor’s

Bij Moody’s varieert het label van AAA tot C, met onderweg allerlei nevenschakeringen in cijfers en kleine a’s. Standaard & Poor’s gaat van AAA tot D, eventueel gevolgd door een – of een +. Tot Aa of AA is de kwaliteit “voorbeeldig”. Van A tot Baa of BBB is de kwaliteit minder, maar het papier verdient alsnog het stempel “aanvaardbaar”. Obligaties met rating C à D duiden op een “problematische” bedoening.

Toch zegt de rating niet alles. Men vindt gestruktureerde obligaties met een AAA-label, terwijl de emittent slechts een matige kwaliteit etaleert. Deze anomalie spruit voort uit de dekking van de lening. Als de aflossing verzekerd wordt door regelmatige ontvangsten en dus de cash flow van de emittent niet ondermijnt, krijgt de obligatie makkelijk een hogere rating.

Geleende emittenten.

De struktuur van de obligatie beïnvloedt de rating. Ter illustratie hernemen we de koersevolutie van de minimax-obligaties. Deze obligaties met variabele rente betalen een periodieke koepon, meestal gekoppeld aan de Libor-referentie. Maar de koepon schommelt binnen zeer strikte marges.

Na de Amerikaanse renteverhoging in februari ’94 kelderde de koers van deze obligaties, terwijl het minimum koeponrendement nog ver boven het referentietarief lag. Hoofdoorzaak van de koerstuimeling : de strukturele kwaliteit ter plekke.

Zolang de officieel erkende agentschappen hun leidinggevende status blijven houden, zal de analysemetode weinig veranderen. Maar de markt wordt dan ook overspoeld door allerlei gesofistikeerde beleggingsprodukten, die een degelijke analyse bemoeilijken.

Zo beleven we een wildgroei van gestruktureerde obligaties, met een “geleende” emittent. Willekeurig voorbeeld : een obligatie op naam van de Wereldbank (AAA), uitkering afhankelijk van een beursindex ? ! Het spreekt vanzelf dat de kwaliteit en de strukturele voorwaarden van een dergelijke obligatie primeren op de naam van de emittent.

De toekomst.

Het is duidelijk dat men voor een precieze rating de onderliggende struktuur van een lening in de beschouwing moet betrekken. Maar de toekomst voorspelt weinig goeds. Door de “invasie” van de afgeleide produkten (opties en termijnkontrakten), zullen de bevoegde autoriteiten zich meer en meer met de ratingagentschappen bemoeien en hen de gepaste reglementering opleggen.

Deze “coup” van de bureaukratie zal de ratingkwaliteit een nieuwe klap toebrengen. De belegger rest uiteindelijk slechts één strategie : kopen in het wilde weg.

Jean-Pierre Avermaete

Een doorzichtige rating ? Schijn bedriegt.