2005, jaar van de holdings ?

Op Euronext Brussel zijn holdings of portefeuillemaatschappijen oververtegenwoordigd. Binnen de BEL20, de referentie-index van de Brusselse beurs, alleen al vinden we twee holdings, te weten Almanij en GBL. Deze twee aandelen hebben een gewicht van respectievelijk 14,6 en 8 miljard EUR en maken samen 9 % van de BEL20 uit. In de CAC40, de beursindex van Parijs, en de AEX, die van Amsterdam, vinden we geen holdings terug. Bovendien wordt de aanwezigheid van holdings binnen de BEL20 ‘afgeremd’ door de regelgeving van de Brusselse autoriteiten (zie kaderstuk ‘beperkt door reglement’)

Nationale oriëntatie

De holdings die op Euronext Brussel noteren, zijn hoofdzakelijk belegd in Belgische waarden. Dat is vooral het geval voor monoholdings zoals Solvac, Obourg en Almancora. Op de Brusselse beurs komen er dan ook nogal wat ‘dubbels’ voor, die voor een (lichte) overwaardering zorgen. Een mooi voorbeeld hiervan vormen Almanij en KBC binnen de BEL20. De gezamenlijke beurskapitalisatie van deze twee aandelen ligt hoger dan 30 miljard EUR. Na de fusie (een transactie op 23 december werd bekend gemaakt), zal de nieuwe entiteit enkele miljarden lichter wegen.

Dat is ook het geval voor de structuur van het trio Tubize-Obourg- UCB, die samen 8,2 miljard EUR waard zijn, terwijl de onderliggende waarde (UCB) slechts 5,8 miljard EUR bedraagt. Met GBL in de BEL20 krijgt de Belgische index een licht Frans tintje. De referentieholding van baron Albert Frère is immers hoofdzakelijk in buitenlandse waarden belegd. Naast de participatie van 25,1 % in de niet-beursgenoteerde Duitse mediagroep Bertelsmann, is GBL ook nog de referentieaandeelhouder van zowel Total als Suez. Het gewicht van beide participaties in de portefeuille van de holding bedraagt respectievelijk 3,3 miljard en 1,3 miljard EUR. En daarmee weegt de Franse olieproducent binnen de BEL20 (indirect) zwaarder door dan Agfa-Ge-vaert (dat op de vijftiende plaats staat). En Suez heeft meer gewicht dan Cofinimmo, Barco en D’Ieteren.

Fortis en Electrabel boven

Wanneer u in een holding investeert, dan koopt u indirect een of meer onderliggende waarden. Daarom worden holdings ook vaak vergeleken met beleggingsfondsen of beveks. Ze bieden de belegger een gevarieerde portefeuille die per definitie minder risico inhoudt dan de aankoop van een individueel aandeel. Monoholdings vormen hierop wel een uitzondering, want zij zijn, de naam zegt het al, in slechts één aandeel belegd.

In tabel 1, die een overzicht geeft van de belangrijkste aandelen in de verschillende portefeuilles, kunnen we zien dat Fortis en Electrabel de aandelen zijn die het meest voorkomen in de portefeuille van deze holdings. Bij de buitenlandse aandelen moet vooral de evolutie van Total, Suez en Danone in de gaten worden gehouden. Gezien het grote gewicht dat de Franse olieproducent heeft in zowel de portefeuille van NPM (>40 %) als in die van GBL (>35 %), zullen beide holdings van baron Frère sterk verbonden zijn met de evolutie van de olieprijs.

De geruchten rond een eventuele overname van de Franse voedinggroep Danone zou dan weer ten goede komen aan de drie ‘holdingzusters’ Sofina, Henex en Moustier. Henex is de enige die niet rechtstreeks belegd is in Danone. Maar vermits meer dan de helft van de intrinsieke waarde van Henex uit aandelen Sofina en Moustier bestaat, zal ook Henex mee kunnen profiteren van de (positieve) evolutie bij Danone. In heel wat portefeuilles van holdings ligt het gewicht van één enkel aandeel boven 10 %. Dat is met name het geval voor Compagnie du Bois Sauvage, dat vier posten telt met een gewicht van meer dan 10 %. De groei die het aandeel Compagnie du Bois Sauvage sinds het begin van het jaar kende (+40 %) is gemakkelijk te verklaren : Electrabel (+29 % sinds januari) en Fortis (+25 %).

Ook ‘private equity’

In tegenstelling tot beveks (die gecommercialiseerd worden door financiële instellingen), beleggen holdings evengoed in beursgenoteerde waarden als in ‘private equity’, het segment van de niet-genoteerde ondernemingen. Zoals u kunt zien in tabel 2 hebben sommige holdings, zoals GIMV, Compagnie du Bois Sauvage, Brederode en de investeringsgroep Ackermans & van Haaren, zich zelfs gespecialiseerd in dit soort activiteiten. En meestal bevinden de ‘verborgen schatten’ van de holdings zich in deze groep niet-beursgenoteerden. Deze waarden worden in de berekening van de intrinsieke waarde immers meestal aan hun boekwaarde of aan de aankoopprijs genomen. Het gaat om een van de meest conservatieve waarderingen. Want in heel wat gevallen ligt hun handelswaarde heel wat hoger.

Neem nu de verkoop van uitgever Dupuis door NPM in het eerste semester. Voor deze transactie waardeerde NPM Dupuis aan 34 miljoen EUR in zijn eigen berekening van de intrinsieke waarde, terwijl de participatie met een meerwaarde van 67 miljoen EUR van de hand werd gedaan. In december 2004 verkocht GIMV een deel van zijn participatie in het Duitse Gaelan, actief in profielen in pvc, en realiseerde daarmee een winst van meer dan 300 %. Die verkoop droeg bij tot de credibiliteit van GIMV, dat wenst de specialist in beleggingen buiten de beursgenoteerde bedrijven te worden.

Voor GBL en NPM is het belangrijkste ‘private equity’- dossier dat in verband met de Duitse mediagroep Bertelsmann. In de media (o.a. in De Tijd of op de website van NPM) vindt u wekelijks de intrinsieke waarde die de holding zelf berekent. Begin december 2004 bedroeg die 195 EUR per aandeel, wat aan het aandeel NPM een korting van ongeveer 26 % toekent. Bij de berekening houdt de directie van NPM echter rekening met de boekwaarde van Bertelsmann, een bedrag dat voor heel wat analisten lager ligt dan de werkelijke waarde van de Duitse groep. Terwijl GBL en NPM de Duitse onderneming op 7,1 miljard EUR waarderen, schatten meerdere analisten de waarde ervan op meer dan het dubbele (nvdr. : de Franse mediagroep Vivendi Universal wordt vandaag aan 2,1 keer de boekwaarde van 2003 verhandeld). Maar de echte waarde van de Duitse groep zullen we pas midden 2006 kennen. Albert Frère heeft immers het recht om zijn participatie van 25,1 % in Bertelsmann op de beurs te brengen, wat ervoor zal zorgen dat we eindelijk de werkelijke waarde ervan te weten komen. Hoe verder 2005 zal vorderen, hoe meer geruchten we zullen horen over een eventuele beursgang van Bertelsmann. Dit dossier kunnen we dus best nauwgezet volgen…

Bij heel wat holdings zou ‘private equity’ vanaf volgend jaar voor mooie verrassingen kunnen zorgen als de heropleving van de financiële markten doorgaat. Zullen de zakenbanken Bank Delen, Bank van Breda, Bank Degroof en Bank Berenberg, die we bij Ackermans & van Haaren en Bois Sauvage aantreffen, op middellange termijn geen kandidaten zijn voor een beursgang ? Of eerder fusiekandidaten ?

Wat in 2005 ?

De meeste beleggers blijven op zoek naar kwaliteit, veiligheid en waarde (‘value stocks’), ook voor hun aandelenbeleggingen. Iets wat men bij de holdings kan vinden. Een belangrijk kenmerk van de portefeuillemaatschappijen zijn de ‘discounts’ (‘kortingen’ of ‘décôtes’) van hun beurskoers tegenover hun intrinsieke waarde. Die kortingen zijn bij sommige holdings al wel afgenomen in 2004, maar blijven bestaan. Dit jaar zal de belangrijkste holding van Euronext Brussel, Almanij de beurs verlaten. De aandeelhouders van Almanij zullen in de plaats aandelen KBC krijgen. De bankverzekeraar heeft namelijk op 23 december 2004 een officieel bod gelanceerd op de moeder. Na die transactie zal de BEL20 nog maar één holding tellen, namelijk GBL. De terugtrekking van Almanij zal voor Ackermans & van Haaren, dat ongeveer 1,6 miljoen aandelen Almanij bezit, een grote winst opleveren.

Het tweede woelige dossier, dat van een mogelijke overname van Electrabel door moederhuis Suez, zal positief zijn voor Compagnie du Bois Sauvage en voor Henex. Voor Bois Sauvage bedraagt de positie in Electrabel aan de huidige koers meer dan 50 EUR per aandeel.

Het dossier ‘Danone’ moet ook nauwgezet gevolgd worden. In oktober 2004 bevestigde de CEO van de Franse voedinggroep opnieuw dat hij vasthoudt aan de onafhankelijkheid van de groep, maar hij gaf toe dat Danone ‘technisch’ overgenomen kan worden ( Coca Cola, Pepsico en Unilever worden als mogelijke overnemers genoemd).

Voor Brederode ten slotte heeft de evolutie van de dollar en van het pond sterling een groot belang. De portefeuille van deze financiële holding is immers voor bijna de helft in deze twee munten belegd. Maar de holding zou moeten kunnen profiteren van de consolidatiebeweging binnen de Europese financiële sector.n

YOURY HUYGEN

Onder de beursgenoteerde holdings heeft enkel Compagnie du Bois Sauvage geen meerderheidsaandeelhouder meer. Chemins de Fer en Chine bezit immers maar 40 % van de aandelen Bois Sauvage.

Euronext Brussel is oververtegenwoordigd door holdings. Momenteel zijn de Belgische holdings goed voor een totaalgewicht van meer dan 35 miljard EUR. In Brussel wegen enkel de financiële waarden zwaarder door.

In heel wat portefeuilles van holdings ligt het gewicht van één enkel aandeel boven 10 %. Dat is met name het geval voor Compagnie du Bois Sauvage, dat vier posten telt met een gewicht van meer dan 10 %.