Total

Koopwaardig

De grote, Westerse oliebedrijven koesteren vandaag 3 grote objectieven: kasstroom, kasstroom en nog eens kasstroom. En liefst vrije kasstroom, of de geldstroom die overblijft na de noodzakelijke investeringen. Deze vrije kasstroom kan aangewend worden om de aandeelhouders te vergoeden, via hogere dividenden of de inkoop van eigen aandelen. Bij Total is dat niet anders. De voorbije jaren vloeide de operationele kasstroom zo goed als integraal naar nieuwe investeringen, maar nu eisen ook de aandeelhouders boter bij de vis. Het management van Total reageert met kapitaaldiscipline, een lager investeringsbudget, de verkoop van niet-strategische activa en het verlagen van de kosten. Dit moet tegen 2017 een vrije kasstroom van 15 miljard USD (of ongeveer 5 EUR per aandeel) opleveren: 40 miljard operationele kasstroom minus 25 miljard USD aan investeringen. Total verkiest daarbij een hoger dividend boven de inkoop van eigen aandelen om deze kasstroom tot bij de aandeelhouders te krijgen. Het management merkt ook op dat het dividend sinds 2003 verdubbeld is (van 1,18 naar 2,38 EUR per aandeel), bij een pay-outratio van 50%. Zo veel redenen tot klagen hebben de aandeelhouders dus ook niet. Om deze beloftes waar te maken, zal Total toch hard moeten werken om meer operationele cashflow op te pompen de volgende jaren. Het bedrijf zet al enkele jaren fors in op exploratie en productie omdat daar de hoogste rendementen te verdienen vallen. Toch moet Total de beleggers al een tijdje ontgoochelen met achterblijvende productiecijfers, en eind vorige maand werd dan ook, niet onlogisch, de doelstelling voor de volgende jaren neerwaarts herzien. Volgend jaar zou de productie op 2,3 miljoen vaten olie-equivalent per dag moeten uitkomen (eerder 2,6 miljoen) en op 2,6 miljoen in 2017 (in plaats van 3 miljoen). Het management zegt vertrouwen te hebben in deze nieuwe doelstellingen, omdat het bedrijf zelf de projecten runt die voor de productiestijging moeten zorgen. Een andere, belangrijke variabele is natuurlijk de olieprijs zelf. De olieprijs staat onder druk omdat op dit moment het aanbod de vraag gemakkelijk kan bijbenen. Op langere termijn blijft Total echter overtuigd van krappere oliemarkten en stevige fundamenten voor een prijs van 100 USD per vat. Total verwacht dat tot 2030 de vraag met gemiddeld 0,6% per jaar zal stijgen. Rekening houdend met de vrij sterke, natuurlijke productiedalingen bij de bestaande olievelden moet zwaar geïnvesteerd worden in nieuw aanbod via hoogtechnologische en behoorlijk dure, nieuwe projecten. Dat is onbegonnen werk bij te lage olieprijzen. De resultaten van de eerste helft van het jaar tonen aan dat Total nog niet klaar is met zijn huiswerk. Ondanks de nog relatief hoge olieprijzen in die periode daalde de aangepaste nettowinst met 11%, onder meer omdat de olieproductie met 10% daalde. Bovenop de natuurlijke productiedaling zag Total een productielicentie in de Verenigde Arabische Emiraten verlopen, wat 6% van de productie kostte. Ook hoge, geplande onderhoudskosten wogen op het resultaat.

Conclusie

De markt twijfelt of Total de volgende jaren de belofte van een rijke vrije kasstroom kan waarmaken. Dat vertaalt zich in een relatief lage waardering, zoals een koerswinstverhouding van ongeveer 10 en een ondernemingswaarde die beperkt blijft tot 4 keer de bedrijfskasstroom. Ook het dividendrendement van 5% is aantrekkelijk en het dividend kan de volgende jaren gevoelig stijgen.

Advies: koopwaardig

Risico: laag

Rating: 1A