Tessenderlo

Een topkandidaat voor 2014

Het nieuws dat Tessenderlo Group haar verkoopproces van de divisie pvc-buizen on hold zet, was verrassend. Die verkoop was de laatste belangrijke beslissing van ex-CEO Frank Coenen, voordat hij eind vorig jaar ‘in onderling overleg’ opstapte. Ze paste volgens Coenen in de grote transformatie waarmee Tessenderlo sinds 2010 bezig is. Maar eind december heeft Luc Tack van Picanol de touwtjes nadrukkelijk in handen genomen. Samen met financieel directeur Mel de Vogue neemt hij de dagelijkse leiding over de groep waar.

Dat Tack de beslissing van Coenen om de afdeling pvc-buizen te verkopen terugschroeft, deed her en der de wenkbrauwen fronsen. Wordt de transformatie stopgezet? Dat lijkt ons een verkeerde conclusie. Laten we het een pragmatische beslissing noemen. De koopinteresse voor de pvc-buizen bleek beperkt en Luc Tack wil niet nog eens een onderdeel van het bedrijf ver onder de boekwaarde verkopen. Het eigen vermogen van Tessenderlo is al sterk gedaald door de opeenvolgende verkopen met verlies in de voorbije jaren.

Tack greep vorig najaar de macht bij Tessenderlo, nadat Picanol het belang van 27,6% van de Franse overheidsholding SNPE in Tessenderlo had overgenomen voor 192,4 miljoen EUR, of 22 EUR per aandeel. Daarmee had de wereldspeler in weefmachines een industrieel project beet als bestemming voor de ongeveer 200 miljoen EUR aan liquiditeiten die groep had weten op te bouwen. Het was een verrassende keuze, maar de doelstelling was te zorgen voor diversificatie naast de zeer cyclische weefmachinebusiness. Bovendien ligt het zwaartepunt van de activiteiten bij Tessenderlo in Europa en de Verenigde Staten; bij Picanol zijn dat de opkomende landen.

Bij de aankondiging van de jaarcijfers op 20 februari zal Tack minstens een eerste tip van de sluier oplichten over hoe hij de toekomst van de chemiegroep ziet. We mogen aannemen dat Tessenderlo Kerley (gespecialiseerde meststoffen uit de afvalstromen van raffinaderijen) en Gelatine/Akiolis (verwerking van dierlijk en plantaardig afval) daarin een aanzienlijke rol blijven spelen. Maar dat is een te smalle basis. Dat leert ook het boekjaar 2013, waar sprake was van een stevige margedruk bij dochter Akiolis door de veel grotere concurrentie in de ophaling van volumes in Frankrijk.

Dat weegt veel te sterk op de resultaten van de groep. Na negen maanden daalde de recurrente bedrijfskasstroom (rebitda) dan ook met 19%, tot 107,5 miljoen EUR. 20,6 miljoen van de daling met 25,1 miljoen EUR komt op rekening van de afdeling Gelatine/Akiolis. Dat de jaarcijfers over 2013 zwak zullen zijn, staat dus nu al vast. Er komt dan ook geen dividend over het boekjaar 2013. Over de boekjaren 2008-2012 werd nog telkens 1 EUR netto per aandeel betaald aan de aandeelhouders. Maar na een opnieuw zwak 2013 viel een dividend van 1 EUR netto niet meer te verdedigen.

Conclusie

We zien in Tessenderlo Group een basiswaarde voor de voorbeeldportefeuille in de komende jaren. Dat is zeker niet de consensus, maar we vinden ons bij Luc Tack in goed gezelschap. Niet vergeten dat hij na anderhalf jaar studie bereid was om 22 EUR per aandeel te betalen. U kunt het aandeel al maanden met 15 à 20% korting oppikken. Een van de topkandidaten voor 2014 en daarna.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1C