Tessenderlo Group

Het koude weer als zondebok

20,96 EUR – 1C

Tessenderlo Group had zelf niet de minste moeite om de resultaten over het eerste kwartaal als ‘zwak’ te bestempelen. Maar een zondebok was even gemakkelijk te vinden: de ongewone weersomstandigheden, vooral de extreem koude maand maart. Dat was erg nadelig, niet alleen voor de aan de bouwsector gerelateerde activiteiten, maar ook voor Tessenderlo Kerley (gespecialiseerde meststoffen uit de afvalstromen van raffinaderijen). Ook in de VS kwam het plantseizoen dit jaar duidelijk later op gang dan vorig jaar, wat de vraag naar meststoffen heeft verlaat. April was dan ook qua activiteit voor Tessenderlo Kerley een van de beste maanden ooit. Maar in de eerste 3 maanden zakte de omzet met 10,5%, tot 486,5 miljoen EUR (-3,8% als we desinvesteringen eruit halen). De recurrente bedrijfskasstroom (rebitda; bedrijfskasstroom zonder uitzonderlijke elementen) dook 23,2% lager, tot 32,7 miljoen EUR, en de recurrente bedrijfswinst (rebit) viel terug tot 13,6 miljoen EUR (-40,6%). Vorig jaar kleurden de resultaten ook al donkerrood, met een nettoverlies van 197,5 miljoen EUR. Dat was niet voor het eerst de afgelopen 5 jaar. De enige troost is dat het chemiebedrijf in de ‘moeilijke jaren’ het dividend steeds op 1 EUR netto per aandeel heeft gehouden. Meer dan een troostprijs is dat echter niet. De ellende begon al met de economische en financiële crisis in 2008-’09. De onderneming leed toen forse verliezen, wat bij vorige economische crisissen niet het geval was. De ‘wet van de compenserende vaten’ bleek niet meer te werken bij Tessenderlo Group. De groep werd daarentegen pijnlijk geconfronteerd met zijn strategische zwakten: té Europees en té veel basischemie en dus té weinig opkomende landen en té weinig chemische specialiteiten. Logisch dat die grondige aanpassing de absolute prioriteit van de nieuwe topman Frank Coenen vanaf begin 2010 is. In dat transformatieproces werden al een vele essentiële stappen gezet. We beperken ons tot de verkoop van de pvc/chloor-alkaliactiviteiten, de Chinese en Italiaanse organische chlooractiviteiten, de Europese profielenactiviteiten, de farmaceutische ingrediënten en de profielactiviteiten in continentaal-Europa. Het enige probleem met die verkopen is dat ze vaak moeten gebeuren onder de waarde waarvoor die participaties nog in de boeken stonden. Dat geeft dan aanleiding tot stevige afwaarderingen. En tot een fors nettoverlies, zoals bij de jaarresultaten 2012. De vorming van een specialiteitengroep is nu grotendeels afgerond. De ‘nieuwe’, rendabele groep moet dan vooral gaan steunen op enkele ‘parels’, zoals het reeds vermelde Tessenderlo Kerleyen Gelatine/Akiolis (verwerking van dierlijk en plantaardig afval). Vorig jaar was geen ‘voltreffer’. Ook niet in recurrente (zonder eenmalige elementen) termen. De omzet stagneerde (+0,2%) op 2,13 miljard EUR. De recurrente bedrijfskasstroom (rebitda) zakte met 13,8%, tot 187,0 miljoen EUR, en het recurrente bedrijfsresultaat (rebit) dook 27,6% lager, tot 104,9 miljoen EUR. Als we kijken naar de verschillende bedrijfssegmenten in het eerste kwartaal, dan zien we toch weer de verpletterende dominantie van Tessenderlo Kerley en de afdeling Gelatine/Akiolis. Samen zijn ze goed voor 44% van de groepsomzet, maar ze zorgen haast voor de volledige rebitda van de groep. CEO Coenen timmert aan de weg om het concern richting meer groeilanden en meer toegevoegde waarde te sturen. Die transformatie neemt echter een aantal jaren in beslag en kost veel meer geld dan verhoopt. Maar tegen eind dit jaar zou die ommekeer toch min of meer moeten gerealiseerd zijn.

Het aandeel is een forse achterblijver op de algemene marktontwikkeling. We gaan ervan uit dat in de loop van dit jaar de markt zal beginnen anticiperen op het afronden van die transformatie. Vandaar dat we recentelijk het advies naar ‘koopwaardig’ (rating 1C) hebben verhoogd en het aandeel nu opnemen in de ‘Inside Selectie’.

Koopwaardig