Gratis kaspositie van 1 miljard euro bij D’Ieteren

D’Ieteren heeft een sterk 2018 achter de rug. De drie dochters konden mooie cijfers voorleggen, maar dat komt niet naar voren uit de koers.

D’Ieteren zag de vergelijkbare brutowinst met 15,8 procent stijgen, tot 226 miljoen euro. Daarmee klopt de groep haar verhoogde verwachtingen, die een winststijging van 10 tot 15 procent beloofden.

De sterke operationele prestatie is te danken aan goede resultaten bij de drie dochterbedrijven D’Ieteren Auto, Belron en Moleskine. Vooral D’Ieteren Auto deed het goed, dankzij de stijgende verkoop van grotere en duurdere modellen. De vergelijkbare winst steeg met 19 procent, tot 121,7 miljoen euro. Dat maakt van D’Ieteren Auto de meest winstgevende dochter van de groep. Voor dit jaar verwacht het bedrijf de winstgevendheid nog lichtjes te kunnen optrekken. Ook Belron kon een stijgende verkoop (+10%) koppelen aan een stijgende marge, waardoor de onderliggende winstgevendheid met 19 procent steeg. Voor dit jaar verwacht het management een verdere winststijging met minstens 10 procent. Moleskine kon eveneens aanknopen met een rendabele groei, getuige een omzetstijging van 12 procent en een winststijging van 13,5 procent. De producent van schriftjes en lederwaren kan nog niet overtuigen, maar is ook niet langer het zorgenkindje van de groep.

Al dat fraaie nieuws sijpelt echter moeilijk door tot de nettowinst van de voortgezette activiteiten. Die daalde tot 46,6 miljoen euro, of 0,85 euro per aandeel, tegenover 2,05 euro per aandeel in 2017. Dat komt omdat eenmalige kosten de resultatenrekening bezwaren. Zo boekte Belron een waardevermindering van 40 miljoen euro op de goodwill en de merken in Nederland. Daarnaast betaalde Belron ook een factuur van ruim 41 miljoen euro voor de transactiebonus en vergoedingen voor de gedeeltelijke verkoop van Belron aan het investeringsfonds CD&R. D’Ieteren verkocht vorig jaar 40 procent van Belron aan CD&R, waardoor het nog een belang van 54 procent overhoudt. Houden we ook rekening met het gedaalde belang in Belron, en dus met de lagere winstbijdrage van Belron aan het groepsresultaat, dan zien we een onderliggende winststijging van 15 procent. Voor dit jaar verwacht de groep een verdere winststijging met minstens 10 procent, zodat dit jaar ongeveer 3,6 euro winst per aandeel mag worden verwacht, afgezien van nieuwe eenmalige kosten.

Vorig jaar kon D’Ieteren een meerwaarde van 16,5 euro per aandeel boeken op de meerwaarde van de verkoop van 40 procent van Belron. Aangezien de winstgevendheid van Belron aantrekt, kan de waarde van de resterende 54 procent in Belron gemakkelijk op 20 euro per aandeel geschat worden. Nog dankzij de gedeeltelijke verkoop van Belron zit D’Ieteren op groepsniveau ook op een cashberg van ongeveer 1 miljard euro, goed voor ongeveer 16 euro per aandeel.

Bij de huidige beurskoers van 36 euro plakt de markt dus geen enkele waarde op die omvangrijke kaspositie. Een andere interpretatie is dat je dochterbedrijven D’Ieteren Auto en Moleskine gratis krijgt, wat grotesk is, vooral gezien de sterke winstgevendheid van D’Ieteren Auto. Om maar te zeggen dat de koers van D’Ieteren gebukt gaat onder een stevige holdingkorting van 35 procent en een dito onderwaardering van de bedrijven in portefeuille. De markt wacht met spanning af wanneer D’Ieteren zijn cash aan het werk zet. Een nieuwe investering kan de winst een extra zetje geven, maar haast is er niet. Het management geeft aan dat de prijzen zeer hoog zijn en dat correcties uitblijven omdat op de durfkapitaalmarkt te veel geld is op zoek is naar dezelfde witte raven.

Conclusie

De sterke operationele prestaties van D’Ieteren blijven verborgen onder een holdingkorting van ongeveer 35 procent. Die onderwaardering weerspiegelt zich ook in een aantrekkelijke koers-winstverhouding van 10. Het advies blijft ‘kopen’.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B

Koers: 36,5 euro

Ticker: DIE:BB

ISIN-code: BE0974259880

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 1,99 miljard euro

K/w 2018: 12

Verwachte k/w 2019: 10

Koersverschil 12 maanden: +3%

Koersverschil sinds jaarbegin: +11%

Dividendrendement: 2,7%