Aandeelhouders worden beter beschermd dan obligatiehouders
De noodlijdende Zwitserse bank Credit Suisse is gered. UBS werd gedwongen zijn land- en sectorgenoot een reddingsboei toe te gooien. Bij die operatie verliezen een aantal grote obligatiehouders hun centen, en dat roept vragen op.
Credit Suisse zag vorige week tot 10 miljard euro per dag wegvloeien. Een reddingsoperatie drong zich op. De Zwitserse autoriteiten forceerden een overname door de eeuwige concurrent UBS. De Zwitserse marktleider legde 3 miljard euro op tafel voor het nummer twee. Aandeelhouders en obligatiehouders verliezen meer dan 20 miljard euro aan de operatie. Opmerkelijk is dat vooral de obligatiehouders bloeden, met name de houders van achtergestelde converteerbare obligaties. Zij verliezen maar liefst 16 miljard euro. Ze hadden hun geld geïnvesteerd in zogenoemde coco’s (contingent convertible bonds). De bank kon die effecten meerekenen in haar kernkapitaalratio’s, vandaar de naam Additional Tier1-effecten (AT1). Die obligaties leveren de investeerders hoge rendementen op, maar er staat een hoog risico tegenover. De obligaties kunnen worden omgezet in aandelen als de kapitaalratio van de bank onder een bepaald niveau zakt, of ze kunnen waardeloos worden als de bank echt in de problemen komt.
Zwitserland is een apart geval. In Europa zouden eerst de aandeelhouders hun inleg verloren hebben’ WIM SCHOUTENS, KU LEUVEN
De kleine lettertjes
Dat laatste is precies wat in Zwitserland gebeurde. De Zwitserse beurswaakhond Finma besliste de waarde van de achtergestelde obligaties op nul te zetten. Dat zorgde voor verbijsterde reacties bij grote obligatiehuizen en houders van de AT1-effecten. Zij wezen erop dat de aandeelhouders van Credit Suisse wel nog een minieme vergoeding krijgen (0,76 euro per aandeel, in aandelen van UBS). Dat is peanuts, maar het is iets, in vergelijking met het niets dat overblijft voor de houders van de coco’s.
Dat de AT1-obligatiehouders alles verliezen, terwijl ze in de perceptie van de markten hoger in de rangorde van schuldeisers staan dan de aandeelhouders, botste op een muur van onbegrip. “AT1-effecten moeten in noodgevallen de verliezen helpen absorberen, maar waar zitten de verliezen bij Credit Suisse?” vroeg een obligatiehandelaar. “De bank had nog 45 miljard euro vermogen op haar balans.”
Nochtans staat in de prospectus van Credit Suisse duidelijk vermeld dat de Zwitserse toezichthouder de AT1-houders eerder kan onteigenen dan aandeelhouders. Niet alle investeerders hadden dus goed hun huiswerk gemaakt en ook de kleine lettertjes gelezen.
De Europese Centrale Bank (ECB) en de European Banking Authority (EBA) lieten niettemin heel snel blijken dat die aanpak een louter Zwitsers gegeven is, en dat zoiets in de eurozone niet mogelijk is. “Dat AT1-obligatiehouders werden aangesproken nog voor de aandeelhouders, is verrassend”, zegt professor economie Hans Degryse van de KU Leuven. “Om besmetting naar de Europese banken in te dijken, waren de Europese regulatoren er als de kippen bij om te zeggen dat in Zwitserland de normale volgorde werd omgedraaid, en dat in Europa de klassieke volgorde gerespecteerd wordt. Dat wil zeggen dat in het geval van problemen eerst het aandelenkapitaal wordt aangesproken en pas dan de AT1-obligaties.”
Duurder en moeilijker
AT1-effecten werden na de financiële crisis van 2008 gecreëerd om obligatiehouders mee in het bad trekken, zodat niet alleen de belastingbetaler zou opdraaien voor de redding van een bank. Ze werden de voorbije jaren vooral gekocht door professionele obligatie-investeerders als Pimco, Blackrock en Invesco. Europese banken doen vaak een beroep op de uitgifte van coco’s om hun kapitaal te versterken. De markt van AT1-effecten wordt op 260 miljard dollar geschat.
Volgens Steen Jakobsen, chief investment officer van Saxo Bank, zal de afwaardering van de AT1-effecten in Zwitserland de hele markt van de coco-obligaties treffen. Jakobsen noemt de Zwitserse ingreep kortzichtig en vraagt zich af welke investeerders nog in de banksector zullen willen investeren. Als coco’s inderdaad minder aantrekkelijk worden, zullen de banken moeilijker kunnen of duurder moeten financieren. Dat kan op zijn beurt leiden tot een verstrakking van de kredietvoorwaarden die de banken hanteren voor hun klanten.
‘Investeerders zullen twee keer nadenken voor ze in coco’s investeren’
Bij de redding van Credit Suisse ging alle aandacht naar de houders van coco’s, die hun centen in rook zien opgaan. De Belg Wim Schoutens, hoogleraar aan de KU Leuven, is een wereldautoriteit in dit type obligaties.
Wat zijn die coco’s of AT1-obligaties precies?
WIM SCHOUTENS. “Ze zijn in het leven geroepen na de financiële crisis. Zwitserland was daar een voortrekker in. Ze dienen als extra buffer om in nood toegevoegd te worden aan het kapitaal van een bank.”
Vanwaar de schok bij Credit Suisse?
SCHOUTENS. “Omdat de coco-houders al hun geld kwijt zijn en de aandeelhouders niet, terwijl het normaal gezien omgekeerd zou moeten zijn. Je zou kunnen stellen dat de coco-houders van Credit Suisse de overname door UBS mee gefinancierd hebben. UBS kan nu voor 3 miljard euro een bank overnemen met een eigen vermogen van meer dan 40 miljard, waar 16 miljard van die coco’s deel van uitmaken.”
Kan het zomaar dat obligatiehouders worden achtergesteld tegenover de aandeelhouders?
SCHOUTENS. “Zwitserland is een apart geval. Daar is dat mogelijk. Onder de Europese bankenregels met Europese coco’s zou dat niet mogelijk geweest zijn. In Europa zouden eerst de aandeelhouders hun inleg verloren hebben.”
Wie beslist wanneer zulke obligaties worden omgezet in kapitaal?
SCHOUTENS. “Er zijn twee triggers. Een is wanneer de kapitaalratio van een bank onder een bepaalde drempel zakt. Maar de regelgever kan daar ook over beslissen. In dit geval heeft de Zwitserse toezichthouder dat gedaan.”
Staat de markt voor die coco-obligatie nu onder druk?
SCHOUTENS. “Ja, en ik vrees dat er blijvende reputatieschade zal zijn voor dat type instrumenten. Investeerders zullen twee keer nadenken vooraleer ze erin beleggen.”
Zal dat een impact hebben op banken om via die obligaties hun kapitaalbuffers te versterken?
SCHOUTENS. “Ja, en dat effect wordt momenteel onderschat. Hoe je het ook keert of draait, beleggers zullen meer rendement eisen om in zulke obligaties te beleggen omdat ze denken dat er meer risico’s mee gemoeid zijn. Banken zullen dus hogere coupons op hun coco’s moeten betalen dan nu. Hoeveel hoger, dat moet nog blijken. Het blijft nog altijd een goedkopere manier om het kapitaal te versterken dan nieuwe aandelen uit te geven.”
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier