‘Zonder groei lopen we tegen de muur’

Het westerse schuldenprobleem mondt uit in een inflatieprobleem. Intussen wachten ons nog een paar moeilijke jaren, te beginnen met 2012, waarschuwt Jim Reid, de strateeg van Deutsche Bank.

Marktstrategen zijn in alle maten en kleuren verkrijgbaar, maar slechts weinigen drenken hun analyses in een bijzonder diepe historische context. De grafieken die de strateeg van Deutsche Bank fabriceert, beginnen niet zelden in 1900. Sommige tonen zelfs trends vanaf de achttiende of zeventiende eeuw, of zelfs vanaf de middeleeuwen.

Van 1200 tot de Eerste Wereldoorlog is er nauwelijks een spoor van inflatie. Maar daarna, en vooral na 1971, toen de dollar losgekoppeld werd van het goud, is geldontwaarding eerder regel dan uitzondering. “Ik ben ervan overtuigd dat inflatie de hoofdrol speelt in het eindspel van de westerse schuldencrisis”, zegt Jim Reid. “Het deflatiegevaar op korte termijn dient als opstapje naar hogere inflatie op langere termijn, omdat deze deflatoire dreiging een nog veel agressievere reactie van de westerse centrale banken uitlokt, zeker in de VS en het Verenigd Koninkrijk.”

“Naarmate dit decennium vordert, stijgt het risico op pittige inflatie (meer dan 10 %). Ons schuldprobleem mondt uit in een inflatieprobleem. Na deze inflatiegolf, ik schat vanaf 2020, klinkt er weer een grote roep naar een soort van gouden standaard als anker van monetaire stabiliteit. Het experiment van de voorbije veertig jaar, met de papieren dollarstandaard als baken voor het financiële systeem, wordt dan begraven.”

“Ik probeer al meer dan twintig jaar te voorspellen en je denkt altijd dat het nieuwe jaar het moeilijkste ooit is om te voorspellen. Maar 2012 laat zich tegelijk heel moeilijk en heel gemakkelijk voorspellen, omdat slechts een beperkt aantal mensen in Brussel, Washington en Frankfurt de toekomst bepaalt. Je moet dus minder parameters in de gaten houden, maar alles is afhankelijk van wat zij beslissen.”

TRENDS. Op de eurotop van 8 en 9 december probeerden de Europese leiders een dam op te werpen tegen de schuldencrisis. Hoe evalueert u de maatregelen?

JIM REID. “Ze maken niet veel verschil. Dat verwijt ik de Europese leiders niet, want ze staan voor een schier onmogelijke opdracht. Ze kunnen niet winnen. De realiteit is dat veel Europese landen en banken de voorbije jaren te veel schulden maakten. Het Westen heeft ook te veel pensioenschulden opgebouwd. Decennialang hebben we hier een Ponzi-schema gebouwd, maar nu valt de schuldenberg om. Over enkele jaren ziet de westerse pensioenregeling er heel anders uit.

“Er bestaat geen gemakkelijke oplossing voor deze schuldenproblemen. En de politici kunnen het tempo van de crisis niet volgen. Ze doen kleine stappen in de richting van een omvattende aanpak, maar ik vrees dat de markten hen in snelheid nemen. Tussen februari en april moeten heel wat landen hun overheidsschuld voor grote sommen herfinancieren. In de aanloop van de eurotop hoopten de markten dat de Europese leiders een deal zouden fabriceren die de Europese Centrale Bank over de streep trok om op grote schaal te interveniëren. Op de persconferentie van 8 december drukte Mario Draghi, de voorzitter van de ECB, die hoop de kop in.

“Ook eerdere uitlatingen van Jens Weidmann – de voorzitter van de Duitse centrale bank noemde grote aankopen een schending van de Europese verdragen – binden de ECB aan handen en voeten. Ik verwacht daarom een nieuwe aanval op de zwakkere eurolanden, nog voor februari. En dan moet Europa kiezen of delen. Ik verwacht dat de ECB meer overheidsobligaties koopt, maar slechts op het laatste moment. Dat zou de markten weer enkele maanden kunnen kalmeren. Daarna wordt het erger. De impact van de bezuinigingen in de zuiderse eurolanden op de groei wordt schromelijk onderschat. De tweede helft van 2012 wordt nog slechter dan de eerste helft. Heel 2012 wordt in recessie gedrenkt.”

Duwt Duitsland de crisis bewust tot het randje van het breekpunt om de andere landen tot budgettaire orthodoxie te dwingen?

REID. “Ik denk niet dat Duitsland een soort van masterplan uitvoert. Ze deinen ook mee op de golven van de eurocrisis zoals die aanrollen. Duitsland heeft ook veel te verliezen als de eurocrisis escaleert. Maar ze willen de rekeningen niet betalen, tenzij ze echt moeten.

“Alles draait uiteindelijk om de economische groei in euroland. Als we in de tweede helft van 2012 eindelijk signalen van stabilisering zien, dan kan de euro nog het voordeel van de twijfel krijgen, al denk ik dat het erger wordt. Wanneer is de eurocrisis dit jaar weer fors opgelaaid? Toen in de zomer duidelijk werd dat de Italiaanse industrie begon te krimpen. Vanaf toen begonnen de markten vragen te stellen bij de houdbaarheid van de Italiaanse overheidsschuld. Hoge schulden zijn vaak maar verantwoord als je daar een behoorlijk groeicijfer kan tegenover plaatsen. Neem die groei weg uit de vergelijking, en de solvabiliteit van de landen komt in het gedrang.

“Iedereen weet dat de groei in het eerste kwartaal van 2012 zwak is en daarom krijgen deze landen nog wat respijt van de markten. De bevolking geeft de nieuwe regeringen in Griekenland, Italië en Spanje ook nog wat wittebroodsweken, al ben je net getrouwd met iemand die je niet graag ziet. Maar als de groei onder nul blijft naarmate 2012 vordert, dan gaan de poppen pas echt aan het dansen.

“Ik vergelijk wat nu in Europa gebeurt met wat in 1937 in de VS gebeurde. De VS hadden na de diepe val van 1929-’32 een aantal hersteljaren achter de kiezen, maar toen haalden de regering en de centrale bank te snel de voet van de gas. De overheid probeerde het overheidstekort weg te werken en de Fed verhoogde de reservevereisten voor de banken. Met als resultaat een zeer zware recessie in 1937, omdat het herstel nog heel broos was en nog niet op eigen benen voort kon. Dat kan in 2012 weer gebeuren, waarbij de afbouw van de bankschulden voor de monetaire contractie zorgt en de bezuinigingsmaatregelen voor de fiscale contractie. Idealiter zouden de overheden het fiscale gaspedaal relatief diep ingedrukt moeten houden en zou de ECB via monetaire financiering de rentevoeten moeten plafonneren. Meer geld spenderen en meer geld printen, dat kan een nieuwe crisis voorkomen.”

De Europese Centrale Bank probeert de stress in het Europese banksysteem te verlichten door de banken een pak leningen met een looptijd tot drie jaar toe te kennen. Kan dat kredietschaarste voorkomen?

REID. “De ECB vertraagt op die manier het tempo waarop de banken hun balansen afbouwen en krediet uit de economie weghalen. De acties van de ECB verminderen ook sterk de kans op een Lehman-ramp in de Europese banksector. Maar wij schatten dat die balansafbouw de volgende twee jaar 2,5 procent van de groei afroomt, verspreid over de volgende twee jaar. Deze raming is gebaseerd op een extrapolatie van de plannen die een aantal banken al heeft aangekondigd en houdt geen rekening met nieuwe stress-scenario’s. Dat is genoeg om Europa in recessie te duwen.”

Kunnen de zuiderse eurolanden het keurslijf van de euro aan?

REID. “De euro is vergelijkbaar met de goudstandaard, en hoe langer landen tijdens de Grote Depressie vasthielden aan die goudstandaard, hoe later hun economie herstelde. Het Verenigd Koninkrijk en Zweden verlieten de goudstandaard al in 1931 en knoopten meteen met herstel aan. De VS stapten eruit in 1933 en prompt herleefde de economie. Frankrijk (1936) en België (1935) hielden het langst vast aan de goudstandaard en ze waren de laatste landen die de recessie achter zich lieten in Europa.

“Het is best mogelijk dat het bbp van de zuiderse eurolanden in 2015 onder het niveau van 2008 blijft. Met een devaluatie zouden ze veel sneller herstellen. Ierland wordt als succesverhaal geciteerd dat herstel kan zonder te devalueren, maar Ierland heeft een verschrikkelijke klap gekregen. De welvaart daalde met een vijfde, de huizenprijzen met 60 procent en de lonen zijn gedecimeerd. Italië en Spanje hebben geen zin in deze agressieve aanpak. Er is dus een uitweg, maar die is heel pijnlijk.”

Doet de recessie vanuit Europa ook de VS en de groeilanden aan?

REID. “De Amerikaanse economie heeft een betere periode achter de rug, maar op jaarbasis groeien de VS nog altijd maar 1,5 procent. De VS zijn bezig aan het zwakste naoorlogse herstel. De groei is wankel en er is niet veel nodig om de economie weer in recessie te duwen. Ik schat de kans op een Amerikaanse recessie in 2012 op de helft. Ook in de groeilanden vertraagt de economie meer dan verwacht. China heeft nog slagkracht om de economie op toerental te houden, maar raakt stilaan door de munitie heen.”

Hoe lang kunnen de VS nog hoge overheidstekorten blijven opstapelen?

REID. “De Amerikaanse economie bleef groeien omdat de overheid er nog niet op de budgettaire rem stond. De impact wordt niet zo groot als in de zuiderse eurolanden, maar zorgt toch voor wat tegenwind. De zwakke dollar is een enorme troef, waardoor de Amerikaanse economie heel wat competitiviteit herwonnen heeft.

“Op papier kan de wereldeconomie weer evenwichtiger worden – de VS sparen en produceren meer, en China doet het omgekeerde. Maar het is niet de gewoonte van de financiële markten om dat aanpassingsproces geleidelijk te begeleiden. Dat gebeurt schoksgewijs.”

Welk beleggingsadvies geeft u aan de particuliere investeerder?

REID. “Het is verstandig om je kapitaal te beschermen en vooral het neerwaartse risico te beperken. Dat is niet gemakkelijk omdat de druk van onze industrie groot is om volledig geïnvesteerd te zijn. Ik ben nooit een echte fan van aandelen geweest, maar ze bieden wel een betere bescherming tegen inflatie. Maar die keuze voor aandelen blijft beperkt tot een aantal zeer saaie defensieve bedrijven die een stabiel en stevig dividendrendement voorleggen. Ik koop zeker geen groeiaandelen en hou vooral veel cash aan, omdat er zich betere koopkansen zullen aandienen. Obligaties, zeker op wat langere termijn, zijn minder interessant omdat de coupon niet voldoende is om het inflatierisico te vergoeden.”

Is de structurele berenmarkt die in 2000 begon op de aandelenmarkten nog niet voorbij?

REID. “De berenmarkt duurt voort tot het midden van dit decennium. Nu zijn we nog altijd bezig met de correctie van de absurde waarderingen die rond de eeuwwisseling de beurzen omhoog stuwden. Die correctie kan nog een paar jaar duren. De nominale waarde van de koersen kan wel op peil blijven, maar tegen dan heeft een aantrekkende inflatie aan de koopkracht van die koersen gevreten. De koersen bereiken dus geen rampzalig lage waarden, maar in koopkrachttermen kunnen de verliezen nog hoog oplopen. Ook tussen 1966 en 1982 stegen de koersen met 129 procent, maar door de hoge inflatie in dezelfde periode daalden de koersen in reële termen met een kwart.”

Belegt u in Belgische overheidsobligaties?

REID. “Zolang de westerse schuldencrisis niet onder controle is, ligt ook België in de vuurlijn. Niet omdat het een rampgebied is, maar omdat die mondiale schuldafbouw bezig is, en België al te lang te veel schulden torst. In wezen heb je een decennium normale groei nodig om de overmatige westerse schulden weg te werken. Groei doet wonderen, maar zonder groei lopen we tegen de muur. Of we krijgen de volgende jaren economische groei of we riskeren een heel ernstige ineenstorting.”

DAAN KILLEMAES, FOTOGRAFIE DOMINIC VERHULST

“De tweede helft van 2012 wordt nog slechter dan de eerste helft. Heel 2012 wordt in recessie gedrenkt” “Als particulier is het verstandig om je kapitaal te beschermen en vooral het neer-waartse risico te beperken”