Zachtjesaan, dan breekt het lijntje niet

Een bescheiden stijging van de Amerikaanse rentevoeten zit eraan te komen.

Na zeven jaar nulrente, keren de intresten in 2015 stilaan terug naar een normaal niveau. De grote verrassing is hoe laag normaal wel is in de huidige economische cyclus. De federal funds rate stijgt niet boven 3 procent uit en dat is het laagste piekpeil dat sinds 1950 bereikt werd tijdens een periode van strak monetair beleid. De obligatierentes stijgen niet veel meer.

Om te begrijpen waarom de intresten laag blijven, moeten we kijken naar wat ze naar beneden drukte. De onmiddellijke aanleiding was de vastberadenheid van de Fed om lessen te trekken uit de jaren dertig en de Japanse ervaring in de jaren negentig en om zoveel monetaire stimuli in de economie te pompen als maar mogelijk was. In 2008 reduceerde de Fed de federal funds rate tot nul en vervolgens kocht ze voor biljoenen dollars overheidspapier met vers gedrukt geld (quantitative easing) om de opbrengsten van de obligaties naar beneden te halen.

Krachtige tegenwind zorgde er echter voor dat het herstel lusteloos bleef. Tegen 2015 is die tegenwind grotendeels geluwd. Na verschillende jaren van deleveraging (afbetaling van schulden van voor de crisis) beginnen de gezinnen opnieuw te lenen. De banken, die zwemmen in het geld, dragen graag hun steentje bij: eind 2014 groeide hun kredietverschaffing in het snelste tempo sinds 2008 en nu is er al sprake van bubbels in de studie- en autoleningen.

De gemiddelde maandelijkse jobcreatie steeg zachtjes van 186.000 in 2012 tot 194.000 in 2013 en 225.000 tijdens de eerste negen maanden van 2014. Tegen het einde van 2015 zakt de werkloosheidsgraad onder 5,5 procent, een niveau dat beschouwd wordt als volledige tewerkstelling.

Het nieuwe normaal

Zo’n economie heeft geen behoefte meer aan abnormaal lage rentevoeten, maar ze kan evenmin intresten dulden die ooit als normaal beschouwd werden. Krachten die aan het werk waren in het Amerika van de jaren dertig en het Japan van de jaren negentig zijn vandaag nog aanwezig en oefenen een grote invloed uit op de intresten.

Historisch gezien, haalde de Fed de teugels aan en steeg het rendement van de obligaties meestal omdat de inflatie dreigde op te flakkeren. Maar in de voorbije decennia was de inflatie veel stabieler en recentelijk was ze vaker te laag dan te hoog. Gedurende 95 procent van de jongste zes jaar lag ze onder het 2 procentdoel van de Fed. Eind 2014 stond ze nog altijd maar op 1,5 procent. Dat houdt het tempo en de omvang van de rentestijging tegen.

Bovendien lijdt de wereld onder een overvloed aan spaargeld en een schaarste aan investeringen, en het is de taak van de intresten om beide in evenwicht te brengen. Voor de crisis kon het spaaroverschot teruggevoerd worden op de opkomende markten, vooral China. De binnenlandse spaarquote in de opkomende markten steeg van 24 procent van het bbp in de jaren negentig tot 33 procent tegen 2018. Dat was meer dan genoeg om de grote investeringsbehoeften van die landen te dekken. Bijgevolg pompten zij de overschotten in de obligatiemarkten van de rijke landen, wat de intresten naar beneden drukte. China’s overschot op de lopende rekening is sindsdien gekrompen, maar zijn plaats werd ingenomen door de eurozone, die geteisterd wordt door bezuinigingen, krap krediet en zwakke investeringen in Duitsland. Haar overschot op de lopende rekening overstijgt dat van China in 2015. De wereldwijde spaarwoede zet een domper op de intresten.

Het gebrek aan investeringen is een beetje een raadsel. De winstmarges staan op een historisch hoogtepunt en de leningskosten op een historisch laagtepunt, en toch waren de kapitaalbestedingen aan de lage kant. Mogelijk komt dat omdat de bedrijven minder kapitaalintensief geworden zijn. Beginnende ondernemingen bijvoorbeeld, kunnen alle computercapaciteit die ze nodig hebben nu huren in de cloud zonder dat ze zelf grote servers moeten kopen.

Belangrijker is dat de langetermijnintresten mettertijd een sterke correlatie vertonen met de groei op lange termijn en dat het ernaar uitziet dat de groei tijdens het komende decennium lager uitvalt dan in het recente verleden. Sneller groeiende economieën brengen een hoger kapitaalrendement voort en dat zet de ondernemingen aan om te lenen. Hogere productiviteitsgroei vertaalt zich doorgaans in hogere lonen en moedigt de consumenten aan om te lenen op basis van hun toekomstig inkomen. Een trager groeiende economie heeft minder winkels, fabrieken en kantoren nodig. Ze drukt de kapitaalopbrengsten en leidt dus tot minder investeringen. Tragere productiviteitsgroei drukt op de inkomens en ontneemt de consumenten de drang om te lenen.

Sinds de recessie is de productiviteitsgroei vertraagd en in de komende decennia neemt de arbeidsgeschikte bevolking met slechts 0,4 procent per jaar toe. Dat is minder dan de helft van de aanwas in de voorbije twintig jaar. De langetermijngroei, die tussen 1993 en 2007 gemiddeld 3,2 procent bedroeg, haalt tijdens het komende decennium misschien nog 2 procent of minder. Om al die redenen ziet het er niet naar uit dat een einde aan de toediening van monetaire morfine door de Fed ook het einde betekent van de lage intresten.

De auteur is redacteur VS-economie van The Economist.

GREG IP

De wereldwijde spaarwoede zet een domper op de intresten.