De beurzen krijgen last van hoogtevrees. De voorbije maanden was de opmars van de Brusselse beurs en de meeste andere Europese beurzen onstuitbaar (zie gra- fiek 1: Bel20 al twee jaar bezig aan mooie opmars). Maar vorige week kroop de klad erin. Het inflatiespook waart rond op de aandelenmarkten en de schrik voor renteverhogingen kneep eind vorige week al enkele procenten van de topkoersen.
...

De beurzen krijgen last van hoogtevrees. De voorbije maanden was de opmars van de Brusselse beurs en de meeste andere Europese beurzen onstuitbaar (zie gra- fiek 1: Bel20 al twee jaar bezig aan mooie opmars). Maar vorige week kroop de klad erin. Het inflatiespook waart rond op de aandelenmarkten en de schrik voor renteverhogingen kneep eind vorige week al enkele procenten van de topkoersen. Het is oktober en dat is de crashmaand in de financiële wereld. Maar het is niet alleen de kalender die op de zenuwen van de belegger werkt: de beurzen vertoonden al enkele hype-symptomen. Het regent bijvoorbeeld fusies en overnames, de beleggers bestellen blind aandelen van bedrijven op basis van risicovolle businessplannen (zoals Telenet), 'Tina' ( there is no alternative, alleen aandelen bieden nog rendement) is weer hot en de pers begint over zeepbellen te praten. Zulke artikelen zijn een goede contra-indicator. Trends plande vorige week nog maar dit artikel over de opvallende remonte van de beurzen, of die begonnen prompt te dalen. Dreigt de zeepbel te barsten? Neen, omdat er zeker in Europa nog geen sprake is van een zeepbel op de beurzen. Jef Vuchelen, economieprofessor van de VUB, is gerust: "Ik zie momenteel geen hype en zie er ook geen aankomen in de komende maanden. De hausse is gezond vanwege de goede bedrijfsresultaten. Een hype is er pas wanneer de beleggers alle zin voor kritiek hebben verloren. Daarom vind ik het ook goed dat analisten openlijk durfden te zeggen dat de waardering van Telenet te hoog was."De euforie en irrationele overdrijving van het eind van de jaren negentig is niet terug. De koers-winstverhouding bedraagt in Brussel momenteel dertien à veertien en dat is een gemiddeld niveau. In 2000, op het toppunt van de beursgekte, lag de koers-winstverhouding dubbel zo hoog (zie grafiek 2: Huidige koers-winstverhoudingen op Belgische beurs zijn niet te hoog). Ook het dividendrendement is nog altijd aantrekkelijk te noemen, zeker in vergelijking met de lage rente (dividenden incasseren is aantrekkelijker dan geld op een spaarboekje beleggen). De beursrally kan wel gecatalogeerd worden als een echo van de zeepbel van 2000 en zulke echo's zijn een heel klassiek verschijnsel in de beursgeschiedenis. Rob Goyens, co-hoofd aandelenanalyse bij MeesPierson: "Het herstel is fors, maar niet abnormaal na een berenmarkt die gekenmerkt wordt door periodes van dalingen. Na de crash van 1929 werd een bodem neergezet in juni 1932 en steeg de S&P met iets meer dan 100 % in de maanden nadien. En midden jaren zeventig werd er als gevolg van de petroleumcrisis een bodem gevormd in oktober 1974 en daarna volgde een stijging van meer dan 50 %."Voor de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) was de verrassend sterke groei van de bedrijfswinsten de motor achter het beursherstel. In het tweede kwartaal van 2005 stegen ze op jaarbasis met 10 % in Europa en de VS (zie grafiek 4: Bedrijven legden verrassend goede resultaten voor). "Maar ondanks de rally bleven de koers-winstverhoudingen in lijn met de historische gemiddelden," vindt de BIB. "Het is de gezondste beurshausse in twee eeuwen," zei Stefan Duchateau, directievoorzitter van KBC Asset Management, vorige week op de happening van de Vlaamse Federatie van Beleggingsclubs en Beleggers (VFB). Duchateau verklaart zich nader: "De beurs is gestegen omdat de bedrijfsresultaten uitstekend waren, omdat de wereldeconomie op volle toeren blijft draaien en nog lijkt te versnellen, en vooral omdat de rente nog verder daalde. De beurs had in deze omstandigheden meer kunnen stijgen en is daarom eigenlijk goedkoper geworden. Beleggers in aandelen strijken nu een hogere risicopremie op dan enkele maanden geleden."Bij de huidige koers-winstverhouding van veertien op de Brusselse beurs verdient een belegger in veertien jaar tijd zijn investering terug. Dat komt ongeveer overeen met een rendement van 7 % per jaar. Een risicovrije overheidsobligatie biedt maar een return van dik 3 %, dus beleggers in aandelen verdienen een risicopremie van ongeveer 4 %. Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING België: "Als je voor een belegging op tien jaar moet kiezen tussen een overheidsobligatie of een aandelenfonds, kies je bij deze rendementen voor het laatste. Maar dat zegt helaas niks over wat de beste keuze is op korte termijn."Een risicopremie van 4 % op aandelen is relatief veel en weerspiegelt voor een stuk de nog grote risicoaversie bij de beleggers. Heeft de belegger bijvoorbeeld genoeg aan een risicopremie van 2 % bij een risicovrije rente van 3 %, dan kan de koers-winstverhouding naar twintig en kan de beurs nog 40 % stijgen. Maar zo'n lage risicopremie zou kenmerkend zijn voor zeepbellen en de bijbehorende euforie. De jarenlange pijnlijke beursmalaise zit de belegger nog fris in het geheugen en vooral de goede huisvader aarzelt nog om weer in aandelen te stappen (zie kader: Rendement of veiligheid). Die risicoaversie speelt trouwens in de kaart van een defensieve beurs als Brussel, die gezegend is met een pak aandelen voor de goede huisvader. "De meeste bedrijven hebben bovendien ijzersterke balansen en blijven door de band gedisciplineerd: ze keren overtollige cash eerder uit aan de aandeelhouders (door de inkoop van eigen aandelen, wat de koers ondersteunt) dan ze te spenderen aan dure overnames," zegt Frank Lierman, de hoofdeconoom van Dexia. De beursrally is dus gebaseerd op sterke fundamenten. "Elke correctie zou daarom beperkt moeten zijn," vindt Peter Vanden Houte. De meeste analisten menen achter dat het vet van de soep is en dat 2006 een moeilijker beursjaar wordt. Frank Lierman: "We mogen blij zijn als we op korte termijn het huidige niveau vasthouden." En, stelt Stefan Duchateau (KBC): "Die hoge risicopremie is geen garantie dat de beurs blijft klimmen. Het is mooi geweest. De beurzen extrapoleren het goede nieuws van de jongste kwartalen (sterke bedrijfswinsten, goede wereldconjunctuur, lage rente) niet tot in het oneindige. Ik zie nog 10 % opwaarts potentieel, maar ook niet meer dan dat." Ook Rob Goyens (MeesPierson) is voorzichtig: "Voor een forse correctie moeten we niet ongerust zijn, maar grote stijgingen zitten er niet meer in. Wij raden de beleggers alvast aan om even op korte termijn winst te nemen en de aandelen af te bouwen."Want waarom vragen beleggers een hogere risicopremie op aandelen? Niet alleen omdat ze risicoavers zijn, ook omdat ze heel wat risico nemen en daar dus een vergoeding voor willen. There is no such thing as a free lunch. Wie kiest voor de risicovrije overheidsobligatie bespaart zich deze kopzorgen, maar moet tevreden zijn met 3 %. Tina is eigenlijk nonsens. Er is altijd een alternatief. Een pak beleggers kiest bewust voor Europese overheidsobligaties omdat ze de zaak niet vertrouwen. Wat met de winstgroei, de conjunctuur, de rente? Mooie liedjes blijven niet duren. Kunnen de bedrijven de winstgroei vasthouden bijvoorbeeld? De hoge olieprijzen vreten aan de marges van de bedrijven en zullen vooral in 2006 hun tol eisen in de resultatenrekeningen. David Ghezal, de investment strategist voor Deutsche Bank België: "De laatste kwartalen groeiden de winstcijfers van de bedrijven aanzienlijk. Dat kunnen ze dit jaar nog volhouden, maar volgend jaar wordt het moeilijker door de stijgende energiekosten. In de VS moeten we ook nog rekening houden met toegenomen loonkosten."Volgens de BIB is de huidige koers-winstverhouding in Amerika gebaseerd op een winstgroei van 11 %. Maar, zegt de BIB: "Analisten hebben de neiging de winstgroei te overschatten, hoewel ze de jongste kwartalen juist te pessimistisch waren." Geert Noels, hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer, deelt die bezorgdheid: "Beurzen kijken meer dan vroeger naar toekomstige winsten, in plaats van zich te baseren op gerealiseerde winsten. De beurs is dus gevoeliger voor tegenvallende bedrijfsresultaten."En hoelang blijft de wereldeconomie immuun voor dure olie? Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) verwacht nog een versnelling tot de tweede helft van 2006. Uitkijken is het vooral naar de Amerikaanse economie en vooral dan of die erin slaagt een zachte landing te maken. De belastingverlagingen van president George Bush doven uit en de Amerikaanse centrale bank is de beleidsrente al een tijd aan het verhogen. Wall Street is ook steviger gewaardeerd dan Europese beurzen (Amerikaanse beurzen boeken hogere koers-winstverhoudingen dan Europese). De koers-winstverhouding bedraagt er bijna twintig en van een hausse is op Wall Street al een tijdje geen sprake meer. De indexen schommelen er rond hun historische recordniveaus. Een correctie in New York zal de beurzen wereldpijn doen. En dan de rente. Was de dalende rente een van de motoren achter het beursherstel, dan is de omkering van de rentetrend de achilleshiel van de beurs. "De wereldeconomie en de financiële markten draaien op een carrousel van goedkoop geld. De hausse is daarom zeer rentegevoelig," zegt Geert Noels. De Amerikaanse, Europese en Japanse centrale banken pompten de jongste jaren een pak liquiditeiten in het wereldwijde financiële systeem. Dat liet de VS bijvoorbeeld toe het barsten van de zeepbel in 2000 zonder al te veel economische averij te verteren. Ook de langetermijnrente daalde de jongste jaren verder, wat wellicht een combinatie is van wereldwijde spaaroverschotten en relatief lage investeringen. En de wereld is (voorlopig) tevreden met een lage vergoeding om de torenhoge handelstekorten van de VS te financieren. De inflatie bleef onder controle dankzij de wereldwijde concurrentie en in Europa ook door de slappe conjunctuur. Al ziet de Europese Commissie beterschap wat betreft die slappe economie. De ruime voorraad van goedkoop geld stuwde niet alleen de aandelenmarkten omhoog, ook obligaties, vastgoed en grondstoffen stegen de jongste jaren fors in prijs. De aandelen waren niet eens de activaklasse die het meest in waarde toenamen. Menig waarnemer houdt vooral zijn hart vast bij de oververhitting van een aantal huizenmarkten, zoals in Amerika, het Verenigd Koninkrijk of Spanje. Vooral een forse afkoeling van de Amerikaanse huizenmarkt zou er een recessie kunnen uitlokken (zie kader: Wanneer een recessie in Amerika?). Niemand minder dan Alan Greenspan waarschuwde vorige maand voor "schuim" op de Amerikaanse huizenmarkt en dat is de grondstof van zeepbellen. De Amerikaanse economie is kwetsbaar voor een renteverhoging, omdat de groei afhankelijk is van de waarde van huizen, aandelen en obligaties. De consument steekt zich dieper in de schulden en spendeert meer omdat zijn huis in waarde is gestegen. Een stijging van de rente kan dit groeimodel in achteruit zetten en zware gevolgen hebben voor de economie en dus voor de beurs. Een stijgende rente spaart trouwens ook de Europese beurzen niet. Stijgt de langetermijnrente met 1 % en eisen beleggers nog altijd een risicopremie van 4 %, dan moet de koers-winstverhouding naar twaalf zakken en moet de beurs 10 % lager. Het was ook Greenspan die eind augustus ervoor waarschuwde dat de Amerikanen te zorgeloos zijn geworden. Ze blijven veel te hoge prijzen betalen voor aandelen, obligaties en huizen, en zien deze stijging in marktwaarde te vaak als structureel en permanent. En, zei Greenspan: "Gezinnen en bedrijven hebben meer kunnen spenderen door activa in cash om te zetten. Die bron van cash kan echter makkelijk verdwijnen. Gezinnen hebben te veel schuld opgenomen, gedekt door deze tijdelijke marktwaarde. De geschiedenis is niet vriendelijk voor het vervolg op zulk overmoedig gedrag."De waarschuwingen van Greenspan zijn opvallend. Volgens de critici is het uitgerekend de man die de bellen eerst zelf blies (eerst in de aandelenmarkt, later in de huizenmarkt), die nu waarschuwt voor de gevolgen van de zeepbellen. "Het is als een pyromaan die brandweerman wordt," zegt Geert Noels. En de rente is intussen aan het stijgen. Onder druk van de dure energie sluipt de inflatie stilaan de reële economie binnen. Bovendien begint in de VS de economie ook tekenen van oververhitting te tonen. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve, of Fed) reageerde al en is haar beleidsrente fors aan het optrekken. "De Fed wil tonen dat ze het meent met de inflatiebestrijding, om zo de langetermijnrente laag te houden en de Amerikaanse economie te beschermen tegen een renteschok," zegt Duchateau. Komt de Amerikaanse economie toch in een zware storm terecht, dan zal de Fed volgens veel waarnemers de beleidsrente in 2006 weer verlagen. Door nu de rente op te trekken, geeft Greenspan munitie aan zijn opvolger, die in januari 2006 de fakkel overneemt. De financiële markten hebben immers de nare gewoonte om de nieuwe topman van de Fed te testen. Greenspan kreeg na twee maanden de crash van 1987 te verwerken. Maar Greenspan waarschuwde de voorbije weken niet alleen. Hij stak de beleggers ook een hart onder de riem door de flexibiliteit van de Amerikaanse economie te roemen, die de economie relatief schokbestendig maakt. Zijn opvolger mag hopen dat de Fed-goeroe gelijk heeft. Daan Killemaes An Goovaerts"Als je voor een belegging op tien jaar moet kiezen tussen een overheidsobligatie of een aandelenfonds, kies je voor het laatste."