De beurs staat droog, de banken zijn spaarzaam met kredieten. Bedrijven zijn dus op hun eigen reserves aangewezen om financiële tegenslagen op te vangen of, in het betere geval, groei te financieren. Voor ondernemingen zonder buffer luidt bij stormwind snel de noodklok. De rode draad die Enron, WorldCom, Deutsche Telecom, Vivendi, France Télécom of Alcatel aan elkaar weeft - de schurkenstreken bij een aantal bedrijven buiten beschouwing gelaten - is een loodzware schuldgraad. Deze vlaggenschepen zijn te zeer afhankelijk van het geld van anderen. Draaien de banken de geldkraan dicht, dan spoelen ze, zoals Enron of WorldCom, als zandkastelen met de stormgolven mee.
...

De beurs staat droog, de banken zijn spaarzaam met kredieten. Bedrijven zijn dus op hun eigen reserves aangewezen om financiële tegenslagen op te vangen of, in het betere geval, groei te financieren. Voor ondernemingen zonder buffer luidt bij stormwind snel de noodklok. De rode draad die Enron, WorldCom, Deutsche Telecom, Vivendi, France Télécom of Alcatel aan elkaar weeft - de schurkenstreken bij een aantal bedrijven buiten beschouwing gelaten - is een loodzware schuldgraad. Deze vlaggenschepen zijn te zeer afhankelijk van het geld van anderen. Draaien de banken de geldkraan dicht, dan spoelen ze, zoals Enron of WorldCom, als zandkastelen met de stormgolven mee. Hoe stevig staan de Belgische ondernemingen op financieel vlak? Trends dook in meer dan vijftig jaarverslagen van 2001 en mat de spekrand van Bekaert, Solvay, Interbrew, Ubizen & co. door de solvabiliteit te becijferen, door het eigen vermogen als percentage van het balanstotaal uit te drukken (zie tabel: Hoe stevig staan Belgische bedrijven in de financiële schoenen?) en dit op basis van de balansen afgesloten op 31 december 2001. Terwijl uit onderzoek van de Gentse professor Hubert Ooghe blijkt dat de doorsnee Belgische onderneming zich voor 29,72% met eigen vermogen financiert, scoort het gros van de hier onderzochte bedrijven beter. Gemiddeld genomen kunnen ze bogen op een stevige financiële buffer. Maar er zitten er ook enkele in moeilijke papieren. Voor Real Software, Mobistar of Spector gaat het best niet te hard waaien, of het huis dreigt tegen de vlakte te gaan. Ook voor CFE, Kinepolis, D'Ieteren Group, Ter Beke of Picanol zou een versteviging van de balans geen slecht idee zijn. Aan de andere kant van de lijst staat bijvoorbeeld Van de Velde. Zelfs als de vrouwen, of hun mannen, jarenlang geen lingerie zouden kopen, dan nog is de lingerieproducent niet kapot te krijgen. In Wetteren kunnen ze op beide oren slapen. De solvabiliteit is 30%, en dan?De solvabiliteit geeft aan in welke mate een bedrijf een beroep doet enerzijds op eigen vermogen en anderzijds op vreemde middelen. Het eigen vermogen is het geld dat werd ingebracht door de aandeelhouders en dat dankzij bedrijfswinsten al flink kan zijn aangedikt of - wanneer het bedrijf verlies maakt - al helemaal kan zijn opgesoupeerd. Bankschulden, verkregen krediet van leveranciers en aangelegde voorzieningen zijn vaak de voornaamste bronnen van vreemd vermogen. Hoe kleiner het eigen vermogen in vergelijking met het vreemd vermogen, hoe kleiner de financiële buffer, hoe minder een bedrijf in staat is tegenslagen uit eigen middelen op te vangen, en hoe groter het financieel risico. Het eigen vermogen kan ook negatief worden, wat zoveel betekent dat de aandeelhouder meer schulden dan activa rijk is. Weinig bedrijven overleven dergelijke vervelende situatie voor de aandeelhouder. Dat Real Software nog draait, is een half mirakel. Als de onderneming over vijf jaar geld verdient voor de aandeelhouder, zal dat de andere helft van het mirakel zijn. Met een negatief eigen vermogen van 38,9 miljoen euro werkt Real Software immers nog jaren voor de banken eer het geld kan verdienen voor de aandeelhouder. Ook Mobistar kampte in 2001 nog met een negatief eigen vermogen. Bij de bekendmaking van de jongste resultaten was dat eigen vermogen opgeklommen tot +3,1 miljoen euro. Bovendien moet de telecomoperator in groepsverband worden bekeken. De band met Orange en France Télécom blijft verborgen voor de balans. Is een solvabiliteit van 30% nu goed of slecht? Of er een optimale ratio bestaat voor de verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen staat al eeuwen ter discussie. Een vaak geciteerde vuistregel is dat het eigen vermogen best minstens een derde van het vreemd vermogen bedraagt. Een onderneming die daaronder duikt, valt natuurlijk niet meteen om, maar de statistische kans dat de onderneming in de problemen komt, neemt wel exponentieel toe met het afnemen van de solvabiliteit. Het eigen vermogen trekt daarom ook de grens voor de bedrijfsgroei. De expansie van Kinepolis bijvoorbeeld is aan handen en voeten gebonden omdat er veel schulden zijn. Kinepolis kan niet nog meer schulden maken om nieuwe complexen te bouwen. Maar de solvabiliteit is op de eerste plaats een sectorgebonden gegeven, en soms zelfs een bedrijfsspecifiek getal. Grote industriële bedrijven bijvoorbeeld liggen best wat meer in het vet omdat ze vaak in een cyclische activiteit opereren, en dus nu en dan enkele magere jaren moeten doorkomen. In handen van de banken?Meer van tel is soms de verhouding tussen kort- en langlopende schulden. Zelfs voor een winstgevend bedrijf kan het levensbedreigend zijn als een te grote hap schulden ineens vervallen. Kan de onderneming die schulden niet aflossen of herfinancieren, dan belandt ze in een liquiditeitscrisis, wat voldoende is om tot een faillissement te leiden. Bedrijven die zich makkelijk kunnen financieren, mogen dus wat meer schulden aanhouden. Krediet- en bedrijfsanalisten vragen zich daarom vooral af of een bedrijf genoeg cashflow genereert om de rentelasten te betalen en de schulden af te lossen. In hun spreadsheets staat dat onder de term gearing, de verhouding tussen de netto financiële schulden en het eigen vermogen van het bedrijf. Een rood lampje flikkert als de financiële schulden het eigen vermogen overstijgen. Delhaize Group bijvoorbeeld heeft zijn karretje vol schulden geladen om dure overnames in de VS ( Hannaford en Kash & Karry) te financieren. De gearing bedroeg eind 2001 nog 127%, terug van een piek van 160% in 2000. Noteer dat voor deze bedrijven de Ebit, of de winst voor intresten en belastingen nietszeggend is, omdat de financiële lasten een cruciale rol spelen in het eindresultaat. De koers van de warenhuisketen Delhaize Group stond de jongste weken trouwens onder druk, niet alleen door de verzwakkende dollar, maar ook wegens de schuldenlast. Zowel zakenbank Merrill Lynch als ratingbureau Moody's plaatsten recentelijk vraagtekens bij de hoge schuldgraad van Delhaize. Ter vergelijking: de solvabiliteit van Distrigas lijkt ook zwak, maar dat is niet te wijten aan financiële schulden maar aan de hoge vorderingen op en kredieten van leveranciers. Hoe groter, hoe meer voorspelbaar en hoe stabieler de cashflow is, des te meer een bedrijf schulden kan maken. Dat pleit voor Delhaize Group, en voor distributiebedrijven in het algemeen omdat ze in een stabiele business hun cashflow verdienen. Maar ook Electrabel bijvoorbeeld is een hoogst betrouwbare cashmachine, en kan dus behoorlijk veel schulden maken zonder al te veel risico's voor de continuïteit van het bedrijf.Technologiebedrijven daarentegen hebben alle krediet verloren wat betreft de winst- en cashflowverwachtingen. Beleggers noch banken staan te springen om te investeren in technologiebedrijven. Ze zijn vandaag op zichzelf aangewezen om groei te financieren of verliesjaren te overbruggen. Deze bedrijven hebben daarom best zo weinig mogelijk schulden op de balans staan, en liefst zoveel mogelijk cash in de brandkast. Vandaar dat de solvabiliteit van de meeste technologiebedrijven verrassend sterk is. Arinso, Melexis, Artwork Systems, Icos, Telindus en Ubizen teren meer op eigen vermogen dan vreemd vermogen (zie derde kolom (2/1) van de tabel). Ze verwijzen ook graag naar hun grote kasreserves. Icos heeft zelfs meer kasmiddelen dan financiële schulden. Maar omdat technologiebedrijven niet meteen moeten rekenen op vers geld via de beurs of de banken, is er ondanks de sterke balans weinig ruimte voor groei. De wonderbra van de CFOEr zijn bedrijven die nagenoeg schuldenvrij zijn, niet om den node, maar omwille van een gezonde nachtrust. Van de Velde, Duvel Moortgat of UCB bijvoorbeeld. Vraag is of deze bedrijven niet te veel louter op eigen vermogen teren, en op die manier eigenlijk kapitaal vernietigen. Van de Velde & co. maken nauwelijks gebruik van vreemd vermogen als financiële hefboom, zeg maar de wonderbra aangeprezen door elke CFO. Want Van de Velde kan tegen een kostprijs van 5% à 6% vreemd vermogen aantrekken, investeren in de bedrijfsactiviteit en daar een hoger rendement uit puren dan de kostprijs van dat vreemd vermogen. Dat levert meer winst op die verdeeld kan worden over hetzelfde eigen vermogen. De aandeelhouders worden van het gebruik van die hefboom verrassend veel beter. Bovendien is vreemd vermogen fiscaal gezien ook veel interessanter, want een flinke hap van de rentelast wordt gerecupereerd via de vennootschapsbelasting. Maar in de praktijk wensen de kredietverschaffers zo veel mogelijk eigen vermogen - want dan stijgt de kans dat zij hun geld terugzien - terwijl de aandeelhouders het bedrijf ook graag schulden zien maken, hoewel dus een aantal aandeelhouders de hefboom wil opofferen voor een gezonde nachtrust.Bedrijven van goede wilEen aantal Belgische bedrijven trok de jongste jaren op het overnamepad - naast Delhaize Group ook bijvoorbeeld Interbrew, Solvus, Omega Pharma, IBA of Electrabel. Dat liet zijn sporen na op de balans: onder de post goodwill staan soms gigantische bedragen (zie tabel) ingeschreven. De goodwill is wat een bedrijf bij een overname extra betaalt boven op de boekwaarde van het overgenomen bedrijf - deze som is in de boeken vaak terug te vinden onder de post positieve consolidatieverschillen. Bedrijven betalen deze extra som omdat ze menen dat het overgenomen bedrijf zal bijdragen tot de winst. De overnemer koopt dus eigenlijk toekomstige winst, die hij zelf moet realiseren. Wordt die winst ook behaald, dan heeft het bedrijf een grote sprong voorwaarts gemaakt. Mislukt evenwel het overnamebeleid, dan dreigt een financieel fiasco. Delhaize Group bijvoorbeeld stak zich toch diep in de schulden om overnames te doen. Hou dus de winst na aftrek van goodwill van dergelijke bedrijven in de gaten om te zien of ze er in slagen de betaalde goodwill terug te verdienen. Omega Pharma betaalde heel wat overnames met eigen aandelen, en ging minder schulden aan zodat het eigen vermogen ongeveer 4 keer de nettoschuldpositie dekt. Omega Pharma versterkte eind vorig jaar ook de balans met een kapitaalverhoging.We maakten de oefening om het eigen vermogen te corrigeren voor de goodwill of voor de beloftes die wel al ingeschreven staan op de balans, maar die nog waargemaakt moeten worden. Wie van het eigen vermogen de goodwill aftrekt, komt soms tot verrassende resultaten. Solvus of D'Ieteren bijvoorbeeld duiken in het rood. Deze oefening maakt ook een vergelijking mogelijk tussen het zuivere eigen vermogen van de verschillende bedrijven, omdat de interpretatie van goodwill stof voor eindeloze discussies is. Voor de ene is goodwill niet meer dan gebakken lucht, voor de andere herbergt hij substantiële waarde. Interbrew bijvoorbeeld kocht merken zoals Beck's, en die zijn toch wat waard. Delhaize Group en Omega Pharma kochten dan weer heel wat marktaandeel bij elkaar, net zoals Solvus of Electrabel. "Goodwill is misschien wel de belangrijkste waarde op de balans," zegt Eddy Dams, vennoot bij PricewaterhouseCoopers. "Het is een actief dat geboekt staat tegen de marktwaarde in plaats van de historische kostprijs zoals de rest van de boekhouding. De klassieke balans biedt geen enkel beeld van de marktwaarde van een bedrijf." Een agressieve overnamestrategie is dapper, maar laat soms weinig foutenmarge en staat of valt met de betaalde overnameprijzen. Delhaize Group investeerde nagenoeg het hele eigen vermogen in toekomstige winst van de Amerikaanse dochters, maar de competitie op de Amerikaanse markt - goed voor 88% van de bedrijfswinst van Delhaize - is hard. Van het eigen vermogen de goodwill aftrekken is trouwens geen theoretische oefening. Een aantal Belgische ondernemingen deed het in de praktijk, en boekte tussen 1999 tot 2001 de betaalde goodwill integraal en meteen af van het eigen vermogen. Telindus, Solvus, Solvay, Kinepolis, LSG en financiële instellingen zoals Fortis, Dexia (voor de overname van Artesia en Kempen & co. werd respectievelijk 1,7 miljard euro en 896 miljoen euro van het eigen vermogen afgeboekt) of KBC Bank. Banken trouwens waarvoor de klassieke solvabiliteitsratio's waardeloos zijn omdat de balans is opgeblazen door de bankactiviteit. Voor hen gelden specifieke Baselnormen om te zien of ze voldoende eigen vermogen als buffer hebben. Het voordeel van de techniek om de goodwill meteen weg te boeken langs het eigen vermogen is dat de goodwill niet meer over een termijn van jaren hoeft afgeschreven te worden en dus niet langer passeert via de resultatenrekening. Bedrijfseconomisch maakt het wel geen verschil uit hoe de goodwill in de boeken verwerkt wordt, maar misschien wel psychologisch. Een bedrijf kan immers een boekhoudkundig betere resultaat publiceren als de afschrijvingskost van goodwill niet langer in het persbericht over de resultaten hoeft. In de internationale strijd om de aandacht van de belegger is dat een troef, want heel wat buitenlandse bedrijven boeken de goodwill ook rechtstreeks af van het eigen vermogen. Normaal gezien schrijft de Belgische wet voor om de goodwill op het actief te boeken en af te schrijven, maar een aantal bedrijven kreeg van de Commissie voor het Bank- en Financiewezen (CBF) tussen 1999 en 2001 een uitzonderingsregime. Telindus bijvoorbeeld moest voor 2001 slechts een verlies van 12,9 miljoen euro bekendmaken, omdat het heel wat goodwill al meteen van het eigen vermogen had afgetrokken. Zoniet had het jaarverlies 60 miljoen euro bedragen. Een sterk eigen vermogen heeft zo zijn voordelen. Daan Killemaes [{ssquf}]daan.killemaes@trends.beVan de Velde maakt nauwelijks gebruik van vreemd vermogen als financiële hefboom, zeg maar de wonderbra aangeprezen door elke CFO.Voor Real Software, Mobistar of Spector gaat het best niet te hard waaien, of het huis dreigt tegen de vlakte te gaan.Voor CFE, Kinepolis, D'Ieteren Group, Ter Beke of Picanol zou een versteviging van de balans geen slecht idee zijn.