Wees zeer selectief

De onzekerheid over de wereldwijde economische groei en over het voortbestaan van de euro heeft heel wat beleggers in obligaties gedreven. De hoge obligatiekoersen betekenen dat beleggers zeer selectief moeten zijn.

De tijd dat AB InBev coupons van meer dan 8 procent moest betalen om geld op te halen, is voorbij. De bierbrouwer betaalde op zijn jongste obligatie-uitgifte een rendement van amper 2,5 procent voor een looptijd van tien jaar en 3,75 procent voor een looptijd van 30 jaar. Dat is het zoveelste voorbeeld van ondernemingen die profiteren van de lage rendementen die obligatiebeleggers vragen om zich goedkoop te herfinancieren.

De afkeer van aandelen en de angst voor een escalatie van de crisis zijn zo groot dat beleggers genoegen nemen met de extreem lage rendementen. Ook al lijkt het kapitaal beschermd te zijn, toch lopen ze heel wat risico’s als hun obligatieportefeuille niet correct wordt samengesteld.

Professionele obligatiebeleggers zijn door de hoge obligatiekoersen noodgedwongen zeer selectief. Bernard Lalière, obligatiefondsbeheerder bij het beurshuis Petercam, stipt aan dat het evenwicht tussen risico en rendement volledig zoek is in obligaties van kredietwaardige Noord-Europese industriële ondernemingen met een kredietrating bij Standard & Poor’s (S&P) van A of beter.

Vooral obligaties op een of twee jaar zijn duur. Voorbeelden zijn BASF, Henkel, BMW en Bosch. De reden is te zoeken bij de Europese Centrale Bank, die de rente op haar deposito’s heeft verlaagd naar 0 procent. Daardoor gaan heel wat Europese banken op zoek naar kort-lopende alternatieven die iets meer rendement bieden, zoals deze kredietwaardige obligaties. De hoge vraag heeft de obligatiekoersen omhooggejaagd, en bijgevolg de obligatierendementen doen kelderen.

Opportuniteiten

Lalière ziet kansen in de sectoren die beleggers links laten liggen zoals de Europese nuts- en telecombedrijven. Zo biedt Telefonica een zeer aantrekkelijk rendement. Het Spaanse telecombedrijf haalt minder dan 30 procent van zijn inkomsten uit thuisland Spanje. De rest komt uit Zuid-Amerika. Bovendien pakt het bedrijf actief zijn schuldenprobleem aan door bijvoorbeeld het royale dividend te schrappen. Slecht nieuws voor de aandeelhouders, maar wel goed nieuws voor de obligatiehouders. Geen dividend betekent immers meer geld om intresten en schulden te betalen.

Ook bij nutsbedrijven ziet Lalière interessante koopjes, zoals de achtergestelde obligaties van het Duitse RWE en het Franse Suez Environnement. Absoluut te vermijden, zijn volgens hem bedrijven die voor hun inkomsten sterk afhangen van de overheid. Een voorbeeld is de energiegroep Iberdrola. Ook bedrijven die afhankelijk zijn van de consumptie van gezinnen in landen in recessie zijn te vermijden, bijvoorbeeld de Britse distributiesector. Voor risicobewuste beleggers blijft het high yieldsegment, obligaties met een S&P-kredietrating onder BBB, zeer aantrekkelijk gewaardeerd. Zelfs in relatief veilige segmenten staan de rendementen nog rond 6 procent. Hier is een goede kredietanalyse wel zeer belangrijk, gezien de risico’s. Absoluut te vermijden, zijn in dit segment de CCC en lager gewaardeerde obligaties. De recessie en de zwakke wereldwijde groei maken de kans op faillissementen in dat segment zeer hoog.

Volgens Lalière is het sowieso altijd belangrijk een onderneming op zich te bekijken: waar komen de inkomsten vandaan, wat is de winstmarge, hoe sterk is de balans van de onderneming, enzovoort.

Kredietanalyse

De kredietrating die de grote bureaus toekennen aan ondernemingen vormt voor particuliere beleggers het belangrijkste hulpmiddel bij de selectie van obligaties (zie kader Vraag hulp aan de ratingbureaus). Daarnaast kan hij ook enkele fundamentele ratio’s berekenen om een idee te krijgen van de financiële sterkte van een onderneming. Die ratio’s vormen slechts de basis van een krediet-analyse en de conclusies moet je altijd combineren met de officiële kredietratings. Die worden bepaald op basis van een gedetailleerde analyse van de kasstromen.

De klassieke ratio’s van een krediet-analyse geven een idee van de korte- termijnliquiditeit, de schuldgraad en de dekkingsgraad. Alle gegevens staan in het jaarverslag van een onderneming.

Trapstructuur

Bij de extreem lage rendementen is het des te belangrijker dat een obligatieportefeuille goed wordt samengesteld. De techniek is een trapstructuur in de vervaldagen van de obligaties. Door ervoor te zorgen dat er geregeld kapitaal op vervaldag komt, ben je minder gevoelig aan plotse rentestijgingen. Voor portefeuilles boven 25.000 euro kan de portefeuille opgedeeld worden in minstens tien obligaties met eenzelfde kapitaal. Idealiter komt elk jaar een obligatie op vervaldag. Elk jaar kan dan 10 procent van de portefeuille herbelegd worden aan de dan geldende rentevoet. Voor relatief kleinere portefeuilles kan de portefeuille opgedeeld worden in vijf obligaties. Zorg er dan voor dat minstens elke twee jaar een obligatie op vervaldag komt. Zorg er ook voor dat elke obligatie door een andere onderneming werd uitgegeven.

De werking van de trapstructuur wordt hiernaast geïllustreerd aan de hand van een kleine portefeuille met vijf obligaties. Elk jaar vervalt een obligatie zodat dat kapitaal elk jaar samen met de coupons van de andere obligaties opnieuw geïnvesteerd kan worden. Eventueel kan een belegger ook een deel van dat bedrag als inkomen aanwenden.

Via de trapstructuur wordt de obligatieportefeuille gediversifieerd naar uitgever en naar looptijd. De diversificatie naar uitgever beschermt de belegger tegen kredietrisico (het risico op een wanbetaling). Hier zijn ook de krediet-ratings belangrijk om een inschatting te maken van de kans op wanbetaling. De diversificatie naar looptijd beschermt de belegger tegen het herinvesteringsrisico.

Omdat er geregeld kapitaal op vervaldag komt, kan je ook geregeld herbeleggen aan de nieuwe rentevoeten. Dit is heel anders als je alleen langetermijnobligaties in portefeuille hebt. Als de rente lange tijd zeer laag blijft, verdien je een iets beter rendement door de obligaties met een langere looptijd. Zo moet je niet via laag renderende kortetermijnobligaties (of cash) wachten op een rentestijging.

MATHIAS NUTTIN

“Kortlopende obligaties van kredietwaardige Noord-Europese industriële bedrijven zijn te duur” Bernard Lalière, Petercam

Door ervoor te zorgen dat er geregeld kapitaal op vervaldag komt, ben je minder gevoelig aan plotse rentestijgingen