Waarom de rente (wellicht) stijgt in 2006

De Amerikaanse centrale bank heeft het de jongste tijd al vaak gedaan en nu volgt ook de Europese centrale bank: de basisrente gaat de hoogte in. Een poging om de inflatie in te dammen? Of is er wat anders aan de hand? Welke capriolen mogen we verwachten van de rente? En waarom? Een zoektocht in zes vragen.

Midden december verhoogde de Amerikaanse centrale bank de basisinterest. Het was al de dertiende keer op rij dat de Fed de rente een ruggensteun van 0,25 % gaf. Op amper anderhalf jaar werd de interest van 1 % naar 4,25 % opgetrokken. Dat werd ook verwacht en zonder morren aanvaard: geen schrikreacties op de financiële markt, geen kritiek uit politieke hoek.

Wat een contrast met de maatregel die op 1 december 2005 door de Europese Centrale Bank (ECB) genomen werd! De beslissing om de basisinterest van 2 % naar 2,25 % te brengen, was eveneens verwacht, want ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet had keurig zijn bedoelingen kenbaar gemaakt. En ook in Europa geraakte de markt niet in beroering. Wel bracht het voornemen een geweldige protestgolf teweeg op de politieke banken. De voorzitter van de eurogroep, de informele vergadering van de ministers van Financiën van de eurozone, premier Jean-Claude Juncker van Luxemburg, mengde zich in het strijdgewoel met de nadrukkelijke boodschap dat de inflatie onder controle is en met de waarschuwing dat een stijging van de interestvoeten schadelijk zou zijn voor de Europese conjunctuur.

Staat de economie van het Oude Continent er dan zo slecht voor, vergeleken bij die van de Verenigde Staten, dat ze schade kan ondervinden van een basisrente die bijna half zo hoog is als de Amerikaanse? Dat zou pas echt verontrustend zijn. Maar wat brengt een centrale bank ertoe om een dergelijke actie te ondernemen?

1. Wanneer wordt de rente verhoogd of verlaagd?

Het basistarief dat door een centrale bank gehanteerd wordt, is de rente waartegen de bank in laatste instantie – en op zeer korte termijn – leent aan commerciële banken. Die rente geeft de toon aan. Alle interestvoeten die in het land of de monetaire zone gehanteerd worden, enten zich erop: die van het spaarboekje, het verbruiks- en investeringskrediet, de hypothecaire leningen en dies meer.

De wetten van de economie zijn niet veranderd tussen het tijdperk van de stoommachine en het internet. Het is nog altijd zo, dat de centrale bank een matte economie een ruggensteun geeft als ze de rentevoet verlaagt. Door de voet te verhogen, giet ze olie op de golven als de conjunctuur over haar toeren lijkt te gaan. Als de interestvoeten dalen, wordt het immers goedkoper om te ontlenen voor consumptie of investeringen en dat pept de economie op. Putten uit spaargeld dat minder opbrengt is ook minder pijnlijk. De conjunctuur krijgt dus een dubbel duwtje in de rug. De redenering verloopt uiteraard precies omgekeerd als de percentages verhogen.

Het principe is duidelijk, maar hoe zit het met de motieven? Moet een centrale bank zich echt bekommeren om de economische conjunctuur? Het is alvast wel het geval in de Verenigde Staten. De Europese centrale banken houden veel meer de ogen gericht op de inflatie: “Dat is de rol die ons wettelijk werd toebedeeld,” herhaalt Jean-Claude Trichet keer op keer. Bijgevolg zijn ze ook veel meer geneigd om de rentevoeten op te trekken als zich een oververhitting van de economie begint af te tekenen. Om de euforie na de Duitse hereniging wat te kalmeren, aarzelde de Bundesbank bijvoorbeeld niet om de interesten zodanig te verhogen, dat het in 1993 Europa in een recessie stortte. Rijst dus de vraag of de inflatie zo’n grote bedreiging vormt voor Europa, dat die voorzorgen moesten genomen worden.

2. Is de olieprijs de motor van de inflatie?

Normaal leidt alleen een krachtige conjunctuur tot een toename van de inflatie, want alleen onder een aanhoudende vraag van zowel particulieren als ondernemingen kunnen de leveranciers hun prijzen verhogen. Dat gevaar bestaat op dit ogenblik nauwelijks: de eurozone haalde in 2005 een economische groei van amper 1,4 %. Oververhitting kunt u dat moeilijk noemen. Zeker niet in vergelijking met China, waar men gewag maakt van 9 % of meer, noch met de Verenigde Staten, waar 3,6 % verwacht wordt. Ook al zou de groei in euroland volgend jaar de helft meer bedragen en opklimmen naar 2,1 %, zoals de Oeso voorspelt, dan nog zijn er op het Oude Continent geen inflatoire potten gebroken.

De Oeso bevestigt dat in haar jongste Economische Vooruitzichten van 29 november 2005: daarin is voor de eurozone sprake van een milde inflatie van 1,8 % voor 2005 en van een ritme dat ook in 2006 en 2007 onder 2 % blijft. Dat kan optimistisch lijken, omdat we in november al op 2,4 % stonden. Toegegeven, we kwamen toen van 2,6 % in september. De terugtocht van de petroleumprijzen tijdens de voorbije maanden heeft de prijsindex getemperd.

Maar wat als de olieprijzen opnieuw de hoogte ingaan? De respons op die vraag kan eenvoudig zijn: een renteverhoging door de ECB of de Fed zal ze zeker niet doen dalen. Een verhoging van de interesten matigt de geestdrift van de plaatselijke economische actoren, maar heeft geen enkele invloed op een zo (grotendeels) exogene factor als de prijs van petroleum. Dure olie zet zelf wel al een krachtige domper op de economische activiteiten. In een dergelijke context is een renteverhoging dan ook onwerkzaam én gewoonweg overbodig. Dat belet de ECB niet om halsstarrig vast te houden aan haar inflatoire conclusies…

Werd de invloed van de petroleum op de conjunctuur al eens berekend? In de herfst van 2004 werden cijfers naar voren geschoven, toen het vat de grens van 40 dollar bereikte, komende van 25 dollar een jaar eerder, en de toename voor verontrusting begon te zorgen. De Europese commissaris Joaquin Almunia zei toen dat de Europese groei in 2004 met 0,2 % zou afnemen als de ruwe olie op dat peil bleef. In Azië zou de groei zelfs met 0,5 % gecorrigeerd worden, verklaarde een econoom van de UBS-bank. Vermits de prijs van de ruwe olie is blijven stijgen, kunnen we aannemen dat de handicap voor dit jaar in dezelfde buurt gezocht moet worden.

3. Welke rol speelt de euro?

Als er dan toch een verband bestaat tussen het optrekken van de Europese rente en een opflakkering van de inflatie door de stijgende olieprijzen, dan moet die wel gezocht worden op een aangrenzend terrein. In 2004 zorgde, net zoals tijdens de twee voorgaande jaren, de gestage waardevermeerdering van de euro ervoor dat de plotse prijsstijging van de petroleum, waarvan de wereldprijs uitgedrukt wordt in dollar, afgezwakt werd (met een derde). De euro-dollarpariteit is in de loop van 2005 de andere richting uitgegaan en de factuur is deze keer zwaarder geworden aan deze kant van de oceaan.

Met een iets hogere rentevoet wordt de Europese munt aantrekkelijker voor rondzwervend kapitaal en dat zou de euro sterker moeten maken ten opzichte van de dollar. Van de weeromstuit zal daardoor de petroleumfactuur iets lichter worden, evenals haar invloed op de inflatie.

Aan de andere kant van de medaille staat de vraag of dat spelletje niet gevaarlijk is voor onze concurrentiekracht. ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet lijkt gewacht te hebben tot hij uitgebreide bevestiging had van het weerstandsvermogen van Europa, vooraleer hij het tarief optrok. Europa leed in 2003 en 2004 minder dan verwacht onder de stijging van de olieprijzen en vooral van de euro. Dit jaar lijkt Europa ruimschoots geprofiteerd te hebben van de terugval van zijn munt. Op 13 december 2005 zorgde het Duits economisch instituut ZEW voor een enorme verrassing met de publicatie van een indexcijfer over het vertrouwen van de beleggers dat gewoon onthutsend was: van 38,7 in de voorgaande maand was die gekatapulteerd naar 61,6, terwijl een index van 41 verwacht werd. Drie dagen later werd dat optimisme bevestigd door de index van het ondernemingsvertrouwen die door Ifo gepubliceerd wordt. Dat de groei zwak blijft, in Europa in het algemeen en in Duitsland in het bijzonder, is dan ook toe te schrijven aan de aarzeling van de plaatselijke consumenten, want op de export regent het orders…

4. Groeit de geldhoeveelheid te snel?

Heeft de ECB haar basisrente dan opgetrokken om onze petroleumfactuur te verlichten? In de marge misschien wel, maar meer niet. Er zijn twee andere, veel belangrijkere redenen, de ene vrij klassiek, de andere eerder vernieuwend. Volgens het gezegde ‘voorkomen is beter dan genezen’ kan een centrale bank niet wachten tot de prijsindex begint te stijgen om actie te ondernemen. Ze moet de elementen onderkennen die van aard zijn om in de toekomst de inflatie aan te wakkeren. Een van die elementen is, zeer klassiek, de geldhoeveelheid die op de markt beschikbaar is. Wanneer die hoeveelheid sneller groeit dan het aanbod van goederen en diensten, stijgen de algemene prijzen. Op dit ogenblik zwelt de geldmassa met 8,5 % per jaar aan, wat (te) veel is in vergelijking met de economische groei, zo vindt de ECB.

Moeten we ons echt zorgen maken? De geldhoeveelheid wordt, als historische indicator, tegenwoordig evengoed in diskrediet gebracht. Het wordt steeds moeilijker om de hoeveelheid te meten en dat kan tot fouten leiden, zeggen de tegenstanders. Daarom heeft de Amerikaanse centrale bank in november 2005 besloten om ze niet langer te berekenen. Sommigen zijn nog categorischer en zeggen dat ze in onze moderne economieën nauwelijks nog enige betekenis heeft.

Is de ECB dan katholieker dan de paus? Het is niet uitgesloten. Zou ze zich ronduit vastklampen aan een ouderwetse maatstaf? Ze heeft alvast gemakkelijk spel om daarop te antwoorden dat het niet de eerste keer zou zijn dat een fundamentele indicator naar de prullenmand verwezen wordt, zogezegd omdat de wereld veranderd is. Kijk maar naar de beursratio’s die eind jaren negentig overboord geworpen werden om de extravagante koersen van sommige technologieaandelen te verantwoorden. De discussie is dus nog helemaal open…

Het verontrustende aan het uitdijen van de geldhoeveelheid is niet haar biljettencomponent. Het is buiten de eurozone, dat de grote coupures zich verzameld hebben, zo blijkt uit de statistieken. Worden de biljetten van 500 euro opgepot door de oliekoningen of door de Russische maffia? Dat is immers het lot van een munt die internationaal ruim aanvaard wordt en daar kan niemand iets tegen beginnen.

De geldhoeveelheid in brede zin, de M3, omvat nog heel wat andere zaken, waaronder een deel van de uitstaande kredieten. Het is de aanwas van dat bestanddeel, die de ECB dwarszit. De bedoeling van een lage basisrente is duidelijk om het krediet aan te zwengelen, om investeringen en verbruik aan te moedigen. Maar men mag dan wel niet overdrijven en de ECB was dan ook van oordeel dat de tijd gekomen was om van het carnaval over te gaan op de vastentijd.

5. Zitten we op een vastgoedbubbel?

Het goedkoop en overvloedig krediet heeft de burgers in euroland klaarblijkelijk niet aangezet om meer te verbruiken, dat in tegenstelling tot wat men in de VS vaststelt. Wel veroorzaakte het – net als in de VS – een zo spectaculaire rush naar het vastgoed, dat sommigen gewagen van een speculatiebubbel. Geert Noels, hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer, verwees er al naar in zijn commentaarstukken. Ook de Oeso heeft zich over de zaak gebogen. De prijsstijging die sinds 1998 vastgesteld wordt, is beduidend groter en langduriger dan de voorgaande bewegingen. Die trend wekt de vrees dat de correctie die er hoe dan ook ooit moet komen, even ingrijpend zal zijn.

Nog een vraag: moet een centrale bank zich zorgen maken over de prijzen van huizen en appartementen? Ja, want een daling van de vastgoedprijzen heeft altijd een negatief effect op de conjunctuur, weet de Oeso. Dergelijke activa wegen immers zwaar door in het patrimonium van de economische actoren. Een waardedaling leidt, vooral bij de consumenten, tot zowel een financieel als een psychologisch verarmingseffect.

6. Wel, stijgt de rente nu echt in 2006?

Met de verhoging van de basisrente op 1 december 2005 had de ECB wel degelijk de inflatie in het vizier, maar dan eerder die van het krediet en het vastgoed, dan die van de kleinhandelsprijzen. De economen verwachten overigens een tweede verhoging in maart 2006 en misschien een derde nog voor de zomer van 2006.

Wil dat zeggen dat we nu een tijdperk van stijgende interesten binnengetreden zijn? Voor de langetermijnrente (de belangrijkste voor de economie) is het nog te vroeg om daarover een uitspraak te doen, al lijkt het wél waarschijnlijk. Wat echter wel al zeker is, is dat het voor ondernemingen en beleggers niet te vroeg is om er rekening mee te houden. Want na 25 jaar bijna ononderbroken daling, zou dat het financiële landschap fundamenteel veranderen.

Guy Legrand