Waar is de durf van de durfkapitalist?

Veel durfkapitalisten likken hun wonden en zijn huiverig voor risico geworden. Maar er valt nog wat te rapen. Als u tenminste aan uw lefgeldverstrekker belooft dat hij als eerste langs de kassa mag passeren. Maar wees toch kritisch. Ga niet met een ordinaire getallenkraker in zee.

“Een vorige kapitaalronde was op anderhalve maand tijd afgerond, nu heeft dat vijf maanden in beslag genomen,” zegt Luc Burgelman, chief executive officer van het technologiebedrijf Porthus (ex- EurASP). Porthus haalde eind vorig jaar 3 miljoen euro op in een private plaatsing bij investeerders Rendex, Rendex IC, Mercator Bank & Verzekeringen en het sociale secretariaat Securex. Ook het management deed nog een duit in het zakje. “Oorspronkelijk was het de bedoeling om meer geld op te halen, want dat is cruciaal om verder te groeien. Maar mij hoor je niet klagen. Het is in de huidige omstandigheden zeer moeilijk om geld via een private plaatsing op te halen. De durfkapitaalsector verkeert in een diep dal. Als je ziet hoe moeilijk andere spelers het hebben gehad om aan financiële zuurstof te raken, mogen wij nog blij zijn.”

Je moet inderdaad met een vergrootglas zoeken naar Belgische bedrijven die er het voorbije jaar in geslaagd zijn het nodige kapitaal bij een venture capitalist op te halen. Veel ondernemers hadden plannen in die richting, maar hebben ze snel moeten opbergen. Keyware, een leverancier van biometrische informatiesystemen, stelde onlangs een kapitaalverhoging van 4 tot 5 miljoen dollar uit tot een niet nader bepaalde datum. Of kijk naar Red Laboratories, een Zellikse biotechgroep die begin dit jaar nog naar de beurs wilde. De beursgang wordt uitgesteld tot 2003 en een private plaatsing van 2 miljoen euro die eind 2001 rond moest zijn, is afgeblazen. Wel is er een nieuwe private plaatsing gepland voor 5 miljoen euro.

Goed management en een slecht product

Er zijn natuurlijk een aantal ondernemers die wel aan het broodnodige manna raken. De recente voorbeelden die het nieuws haalden zijn het biotechnologiebedrijf Galapagos Genomics (21,4 miljoen euro) en vooral het softwarehuis Reef (30 miljoen euro) van Philippe Brawermann. “Dat laatste geval is een goed voorbeeld van de manier waarop zulke deals tegenwoordig worden afgesloten,” zegt een insider. “De persoonlijkheid van de figuur die op zoek naar geld is, wordt steeds belangrijker. Als er een ronkende naam achter het bedrijf staat, ben je eigenlijk al halfweg.”

“Venture capital is psychoanalyse geworden. Het moet klikken tussen de investeerder en de entrepreneur. Het gaat om meer dan een zuiver zakelijke relatie. Daarom is de staat van dienst van de betrokkenen van essentieel belang,” zegt Jurgen Ingels, de nummer twee van Clear2Pay. Dat is een bedrijf dat internetbetalingen makkelijker probeert te maken. Het kreeg via het durfkapitaalfonds Big Bang Ventures 800.000 euro startkapitaal toegestopt. Het management kwam met 1 miljoen euro over de brug. CEO van Clear2Pay is Michel Akkermans, bekend van onder andere FICS en Capco. Ingels: “Als iemand als Akkermans zijn schouders onder het bedrijf zet, kan dat de geloofwaardigheid alleen maar ten goede komen.” Ingels weet waarover hij spreekt: jarenlang stond hij als investeringsmanager van Dexia Ventures aan de andere kant van de barrière. “En dan kijk je wel even anders tegen de zaken aan. Ik ben er bijvoorbeeld nog altijd van overtuigd dat je beter met een goed management samenwerkt dat een slecht businessplan aanbiedt dan omgekeerd. Voor mij is die vertrouwensrelatie, waarbij je weet welk vlees je in de kuip hebt, van essentieel belang.”

Het blijft natuurlijk een centrale stelregel dat een bedrijf over een onderbouwd businessplan moet beschikken als het ook maar een kleine kans wil maken om geld los te krijgen. Dat is wat Clear2Pay bijvoorbeeld heeft gedaan toen het besliste op zoek te gaan naar het nodige startkapitaal. Ingels: “De zoektocht is niet makkelijk geweest. Met mijn ervaring in de financiële branche wist ik dat het probleem zich aan twee kanten laat voelen. Enerzijds wordt niet langer om het even welk plan aangenomen. Anderzijds zijn er veel fondsen die wel willen instappen, maar daar niet de middelen voor hebben. Ze hebben zo veel geld verloren dat ze een deelname aan een nieuwe kapitaalronde wel mogen vergeten.”

Dat opvolgingsinvesteringen niet langer mogelijk zijn, heeft volgens Ingels te maken met het feit dat durfkapitalisten te vroeg en te vlug een groot deel van hun portefeuille hebben geïnvesteerd. Ze hebben zeer weinig geduld aan de dag gelegd. Kimball Felix, een andere partner bij Clear2Pay: “Het verhaal is bekend. Ze wilden zo vlug mogelijk een exit realiseren, liefst via een beursgang.” Hij wordt hierin gevolgd door Luc Burgelman van Porthus: “Nu wordt er bijna niet meer gesproken over de ideale exit. ‘We zullen er ooit wel eens uitstappen,’ is de redenering van de durfkapitalisten. Maar wanneer en hoe komt amper ter sprake.”

Investeren als wilde beesten

Durfkapitalisten hebben het geld de voorbije twee jaar bij wijze van spreken door vensters en deuren gegooid, maar hebben onvoldoende reserves aangelegd en daar betalen ze nu de prijs voor. “Je moet geen financieel expert zijn om te weten dat investeren als wilde beesten zich altijd tegen je keert,” vertelde Guy Mampaey ( Gimv), voorzitter van de Belgian Venture Capital Association, ons een paar maanden geleden. De sector heeft zwaar gebloed. Als we denken aan fondsen die niet meer in staat zijn tot opvolgingsinvesteringen, wordt in eerste instantie aan Pythagoras gedacht. “Maar eigenlijk zijn zeer veel spelers in hetzelfde bedje ziek,” zegt William Stevens van durfkapitaalconsultant Europe Unlimited.

“De fondsen die het nog relatief goed doen, zijn de bancaire fondsen,” weet Ingels, “en dat vind ik toch problematisch. De meeste investeringsmanagers van zo’n risicogeldverstrekker mogen dan wel over een stevige financiële bagage beschikken, ze kampen met een gebrek aan ondernemerschap.” De huidige mentaliteit waarbij een accountmanager gewoon naar de scorings kijkt en op basis daarvan beslist om in het kapitaal te stappen, zal men er volgens Ingels zeer moeilijk uit krijgen. Daarom pleiten de CEO’s van groeibedrijven voor meer entrepreneurs aan het hoofd van een fonds. “En bevolk het fonds met mensen die de sector kennen waarin het investeert. Met getallenkrakers alleen ben je niets,” is de raad van Luc Burgelman. Barend Van den Brande van Big Bang Ventures voegt eraan toe: “Die afwezigheid van managementcapaciteiten behoort tot de belangrijkste redenen waarom Europese startbedrijven over de kop gaan.”

“Dat de investeerders ons op het vlak van management zouden begeleiden, was een belangrijk argument om de deal af te sluiten,” zegt Kurt Hensen, gedelegeerd bestuurder van het Hasseltse ES International, een specialist in meet- en testapparatuur. Al verschillende jaren is Hensen met zijn zakenpartner Roel Geeraerts actief in bedrijfsautomatisering. Hensen: “Op een bepaald moment moesten we voor onze groei een beroep doen op extern kapitaal. Bij onze banken was een grens bereikt. Zij hebben ons in contact gebracht met het Limburgse Business Angel Netwerk.” In twee maanden tijd stoomde ES International een businessplan klaar en al snel bleken drie investeerders bereid in het kapitaal te stappen. Uiteindelijk koos Hensen voor Sutor. Deze business angel kwam in juni vorig jaar met 250.000 euro over de brug. “Het bedrijf kent onze sector en dat heeft een cruciale rol gespeeld,” herinnert Hensen zich. “Net zoals hun inbreng inzake management, financiën en personeelsbeleid.”

De Champion’s League van risicokapitalisten

Business angels zijn de ideale geldschieters voor bedrijven die relatief kleine bedragen nodig hebben. Klassieke lefgeldverschaffers willen of kunnen daar maar moeilijk aan tegemoetkomen en bancaire fondsen doen het niet voor pakweg 500.000 euro. ABN Amro Capital bijvoorbeeld, de durfkapitaaldochter van ABN Amro, maakte onlangs bekend dat het zijn investeringsdrempel verhoogde naar 5 miljoen euro en zich gaat concentreren op management buy-outs en groeifinanciering.

Die positionering van de durfkapitalisten is het beste bewijs dat de sector in volle evolutie is. Volgens Barend Van den Brande leidt de huidige crisis ertoe dat Europa weldra verschillende categorieën van risicokapitalisten zal leren kennen. Er komt een Champion’s League van durfkapitalisten. Zij zullen als eerste een blik kunnen werpen op bedrijven waarin ze kunnen investeren. Zij zullen het ook zijn die door entrepreneurs werden opgericht. De helft van de bestaande Europese durfkapitalisten zal verdwijnen. Van den Brande: “Gewoon noodzakelijk om een gezond nieuw investeringsklimaat te creëren.”

Maar daar hebben groeibedrijven natuurlijk geen boodschap aan. De crisis zorgt er bijvoorbeeld voor dat de durfkapitaalsector een risicomijdend gedrag begint aan te nemen. Je kunt je de vraag stellen of er hier nog sprake is van durfkapitaal. Zo zijn antidilutieprovisies standaard geworden, waarbij investeerders zich indekken tegen de verwatering van hun participaties. Daarnaast bouwen ze ook liquidatie- en salespreferenties in. Dat betekent dat je als investeerder ook als eerste langs de kassa mag passeren om het geïnvesteerde bedrag terug te vorderen. William Stevens van Europe Unlimited: “Ondanks alle retoriek dragen de financiers zelden dezelfde risico’s als de ondernemers.”

Te laag gewaardeerd

Maar zelfs met die garantiesystemen in hun achterzak blijven de potentiële investeerders over eieren lopen. “De bedrijven moeten sterk voor de dag komen, dus je steekt enorm veel tijd in een dossier,” zegt Luc Burgelman. “In onze sector zijn het slechts de spelers met een interessante klantenportefeuille die het hebben overleefd. En zij raken wel aan het verhoopte geld. De risicokapitalist kijkt dus meer naar het verleden dan naar de toekomst. De zoektocht naar geld was voor mij lange tijd een halftijdse job.”

Een ander symptoom van de malaise waarin de sector verkeert, zijn de lage waarderingen. Een ondernemer moet vaak een moeilijke keuze maken. Ofwel aanvaardt hij de lagere waardering ofwel past hij zijn businessplan aan. Burgelman: “Het klopt inderdaad dat ondernemingen twee jaar geleden te hoog werden gewaardeerd. Zo kon je zonder enige klanten in portefeuille al tientallen miljoenen euro’s waard zijn. Nu zie ik eerder een slingerbeweging dan een realistische correctie. Als ondernemers krijgen we zeker de indruk dat de fondsen hun fouten van twee jaar geleden willen rechttrekken. Die sterke slingerbeweging in de andere richting vertaalt zich niet alleen in de lagere waardering maar ook in clausules in de aandeelhoudersovereenkomsten. Gegarandeerde opbrengsten van de investering zijn intussen standaard geworden.”

Dat heeft volgens Burgelman een averechts effect op de motivatie van de ondernemers die op zoek zijn naar financiering, waardoor de malaise wel eens langer zou kunnen aanhouden dan initieel gedacht. William Stevens geeft toe dat men de indruk kan krijgen dat er in de waarderingen naar beneden toe wordt overdreven, maar dan betreft het vaak opvolgingsinvesteringen in bedrijven die te hoge waarderingen hadden of in startende bedrijven. “Als de prijs te laag is, moet de ondernemer simpelweg neen kunnen zeggen en zijn plannen aanpassen. En dat kan betekenen dat hij moet starten en groeien zonder externe kapitaalinbreng.”

Alain Mouton [{ssquf}]

alain.mouton@trends.be

“De persoonlijkheid van de figuur die op zoek naar geld is, wordt steeds belangrijker.”

“Er komt een Champion’s League van durfkapitalisten. De helft van de bestaande Europese durfkapitalisten zal verdwijnen.”

De crisis zorgt ervoor dat de durfkapitaalsector een risicomijdend gedrag begint aan te nemen.