Vliegen, vallen, opstijgen

In de baai van San Francisco wemelt het van de ondernemers die graag risico nemen. De kans dat niemand het overleeft, is echter klein.

Wie op een heldere dag vanaf Crissy Field uitkijkt over de baai van San Francisco maakt veel kans technologieondernemers in de lucht te zien zweven. Kitesurfen is uitgegroeid tot een favoriet tijdverdrijf van het start-upvolkje in de Bay Area. Omhooggetild door hun strakke tuigage, onvoorspelbare windstoten en hun hang naar waaghalzerij, vliegen ze ver omhoog om vervolgens neer te duiken op de kille golven. Sommigen landen zacht, anderen niet. De sport vergt vaardigheid, een goede uitrusting en een flinke portie moeizaam verworven ervaring. Maar geluk en ambitie spelen ook een rol.

Ook aan land gaan sensatie en risico hand in hand. San Francisco, Silicon Valley en de strook land langs de oever van de baai hebben een geweldig decennium achter de rug als hub van de technologiewereld. De grootste ondernemingen staan symbool voor alles wat de wereld zo opwindend vindt aan het Amerikaanse kapitalisme. Zelfs het kleine grut trok bergen geld naar zich toe.

Geld in overvloed

Elk jaar zijn er ideeën die uitgroeien van sprankel tot spectaculair. Start-ups zijn zo alledaags dat in het Mission District van San Francisco wenskaarten te koop zijn met de tekst ‘Proficiat met de afronding van uw eerste financieringsronde’. Elke week arriveren van heinde en verre bedrijfsleiders die het innovatiecentrum willen verkennen en ervan leren. Het gevoel heerst dat er iets wonderlijks op til is. Voor wie vandaag in San Francisco woont, met al de bedrijvigheid en de grootse ideeën die er omgaan, voelt het alsof hij “in Florence woont tijdens de renaissance”, dweept Sander Daniels, de fris ogende oprichter van Thumbtack, een app die geschoolde arbeiders koppelt aan taken die bij hen passen.

Tegelijkertijd merk je de bezorgdheid dat de boom niet kan blijven duren. De Nasdaq-beurs haalt ongeziene pieken. Investeerders die staan te dringen om te profiteren van het volgende nieuwe idee, drijven de waardering van de populairste, snelst groeiende start-ups met miljarden dollars op. Geld heeft de verwachtingen van de ondernemers scheefgetrokken. Toen Facebook drie jaar geleden een miljard dollar betaalde voor Instagram, vonden veel waarnemers die prijs schromelijk overdreven. Kevin Systrom, de 31-jarige oprichter van Instagram, groeide uit tot een pin-up voor starters. Vorig jaar betaalde Facebook dan 22 miljard dollar voor WhatsApp, een berichtendienst met een verkoopvolume van amper 10 miljoen dollar. Nu wordt beweerd dat Systrom te vroeg verkocht.

Van kans tot business

Hebzucht, roekeloosheid, kleine ondernemingen met bizarre waarderingen: het is niet zo moeilijk om de echo’s van de eeuwwisseling te ontwaren, toen de dotcombubbel spectaculair openbarstte en de Amerikaanse economie deed stokken. Wie echter denkt dat de geschiedenis zich gaat herhalen, merkt niet hoe grondig de dingen veranderd zijn. De hedendaagse technologiefirma’s verkopen diensten en producten die hen al inkomsten opleveren, in plaats van te verkondigen dat ze die ooit wellicht zullen genereren. De groep mensen die de investeringen aanbrengt, is nu veel kleiner dan toen. De risico’s rusten op een kleiner aantal schouders.

De hardnekkige vrees voor een herhaling van 2000 komt grotendeels voort uit de loutere omvang van dat fiasco. In de drie jaar voor 2000 verdrievoudigde de Nasdaq-index. Toen begin 2000 verschillende telecombedrijven over de kop gingen, stortte het hele gebouw in. De terugval van de Nasdaq deed tussen maart en december 2000 zowat 4 biljoen dollar in rook opgaan. De daaropvolgende ‘nucleaire winter’, waarin de technologiedeals tot stilstand kwamen, duurde ettelijke jaren.

Voor wie verder wil kijken dan de loutere omvang van die boom and bust wordt het verschil met de huidige toestand meteen duidelijk. In de eerste plaats is het succes vandaag breder. In 2000 hadden zowat 400 miljoen mensen in de wereld toegang tot het internet; tegen het einde van 2015 zullen dat er 3,2 miljard zijn. Het internet grijpt bovendien op veel meer manieren in op het leven van die mensen dan vijftien jaar geleden.

Smartphones hebben wereldwijd businesskansen gecreëerd die tevoren niet konden bestaan. Die kansen ombuigen tot een embryonale business is gemakkelijk. De cloud houdt de kosten laag. Hetzelfde geldt voor de opensourcesoftware. En firma’s kunnen de sociale media gebruiken voor hun marketing.

Twee gevaren

Hoewel de meeste technologiefirma’s die vandaag naar de beurs trekken ook deze keer geen winst maken, hebben ze wel meer realistische businessmodellen. Vorig jaar was het gemiddelde Amerikaanse technologiebedrijf dat naar de beurs trok elf jaar oud. Zijn verkoopvolume bedroeg 91 miljoen dollar. In 1999 was dat respectievelijk vier jaar en 17 miljoen dollar.

De particuliere investeerders, van wie sommigen in de jaren negentig hun job lieten vallen om aandelen te verhandelen, zijn tegenwoordig minder ongedurig. Ongeveer 29 procent van de 632 dotcombeursgangers in 1999 en 2000 zag de waarde van zijn onderneming verdubbelen op de eerste dag. Van de nog amper 53 technologiebedrijven die in 2014 naar de beurs trokken, kenden slechts twee zo’n spectaculaire opstoot. Tijdens het eerste kwartaal van 2000 bedroeg de gemiddelde koers-winstverhouding op Nasdaq bijna 170. Voor de eenmiljardfirma’s in de Bay Area staat die ratio vandaag op een bescheiden 21.

Die relatieve soberheid verdoezelt echter twee trends die naar excessen voeren: de steeds hogere waarde die toegekend wordt aan grotere ondernemingen die in privéhanden blijven, en het volume cash dat investeerders hen bezorgen om uit te geven, opdat ze hun sector kunnen domineren. Beide trends zullen een verregaande impact hebben op de dynamiek van de start-ups, de beursgenoteerde ondernemingen en de stad San Francisco.

‘Natuurlijke monopolies’

Een technologiebedrijf opstarten was nog nooit zo gemakkelijk. Niet alleen kost het minder, er zijn ook meer financiers die bereid zijn kleine cheques uit te schrijven. Voor de volgende stap zijn lef en diepe zakken nodig. De meeste ondernemers en durfkapitalisten gaan ervan uit dat in de technologiemarkt de winnaar het leeuwendeel in de wacht sleept.

Bedrijven als Uber moeten het hebben van ‘netwerkeffecten’. Hoe groter hun aanwezigheid, hoe zinvoller het is voor chauffeurs en passagiers om met hen zaken te doen, eerder dan met hun rivalen. Een onderneming die zich in een vroeg stadium kan bevestigen, oogst dus een onevenredig hoge beloning. Meer geld leidt tot een hogere waardering, die meer interesse wekt van de pers, wat het makkelijker maakt om personeel aan te trekken en te behouden, wat het mogelijk maakt beter te presteren dan de rivalen, wat meer geld aantrekt.

Investeerders zijn bereid veel geld op tafel te leggen om klanten te werven en de concurrentie te intimideren in een poging om wat ze stilletjes fluisterend ‘natuurlijke monopolies’ noemen te vormen. De durfkapitalist Bill Gurley noemt dat “het verheven experiment”. “Dat we al die ondernemingen honderden miljoenen geven, hen zo groot laten worden en hen vertellen dat het ons niet kan schelen of ze winstgevend zijn, dat is nog nooit gebeurd.” Het is bovendien een experiment waaraan iedereen moet deelnemen. “Als je concurrenten doen alsof kapitaal gratis is en geen belang heeft, dan moet je wel meedoen”, zegt Gurley.

Als het er maar op lijkt

Naarmate wachten om naar de beurs te gaan de norm wordt, neemt de aantrekkelijkheid van een private investering toe. Het was misschien prettig om een vroege investeerder te zijn in Google, Amazon of Microsoft, maar het grootste deel van de waarde van die ondernemingen werd pas geschapen nadat ze naar de beurs waren getrokken, wat latere investeerders de kans gaf om eveneens hun slag te slaan. De participatiemaatschappij Andreessen Horowitz wijst er evenwel op dat 40 procent van de waarde van LinkedIn gecreëerd werd voor zijn beursintroductie. Bij Twitter vond zelfs de hele waardecreatie plaats voor de beursgang.

Mark Mahaney, analist bij de Canadese investeringsbank RBC Capital, zegt dat Facebook de wijze waarop investeerders tegen hoge prijzen aankijken veranderd heeft. De onderneming werd opgestart in 2004 en bleef acht jaar lang een besloten vennootschap. In 2007, toen bij een investering van 240 miljoen dollar door Microsoft het socialemediabedrijf op 15 miljard dollar getaxeerd werd, hadden kritische waarnemers het over een ‘bloedneusprijs’. Met Facebooks huidige beurswaarde van 276 miljard dollar, zouden velen achteraf gezien graag dat ongemak erbij genomen hebben.

Een cynische durfkapitalist vindt dat heel wat van die waarderingen berusten op een ‘squint test‘: als u met half-gesloten ogen vindt dat een onderneming vaag lijkt op een onderneming die al een hoge prijs gehaald heeft, dan moet u ze een waardering geven die even hoog is. Als u bijvoorbeeld met de ogen half dicht naar Snapchat kijkt, een berichtendienst die meer dan 100 miljoen gebruikers per maand heeft maar geen bewezen inkomstenmodel, dan kan het zijn dat die wat op WhatsApp gelijkt, dat zichzelf verleden jaar lucratief verkocht aan Facebook. Dat verklaart deels Snapchats waardering van 16 miljard dollar.

Winst zonder waarde

De hoge waarderingen kunnen ook de ondernemingen zelf schaden. Als een jonge ondernemer wanhopig in de ‘negennullenclub’ tracht te komen en een overwaardering aanvaardt, dan loopt hij het risico op een ‘down round‘, een lagere waardering als hij in de toekomst op zoek gaat naar fondsen of naar de beurs trekt. Dat nekt een reputatie in een wereld waar reputatie alles is.

Een ander probleem is het opbod voor talent. De concurrentie om vakkundige medewerkers aan te trekken “is intenser dan ik ooit meegemaakt heb”, zegt Jim Breyer, een prominente durfkapitalist. Volgens Glassdoor, een gegevensbank voor werkgeversrecensies en vacatures, verdient de doorsnee software-ingenieur in San Francisco nu 150.000 dollar.

Een twistpunt bij aanwervingen zijn de aandelen die start-ups aan nieuwe rekruten geven. De waarde van de aandelen wordt geschat door externe firma’s, maar het is duidelijk dat hoe lager die schatting is, hoe groter het winstpotentieel voor de werknemer. Beursgenoteerde bedrijven kunnen zich zulke spelletjes niet veroorloven. Heel wat werknemers hebben dat intussen door en kunnen de afweging om te gaan werken voor een start-up of een beursgenoteerde onderneming goed inschatten. “Wall Street was ooit de plaats waar er winst was zonder waarde”, zegt de baas van een beursgenoteerd technologiebedrijf. “Nu bestaat de kans dat hetzelfde in Silicon Valley gebeurt.”

Ook op andere gebieden begint de technologiesector op Wall Street te lijken. Ambitieuze jongelui die ooit koers zetten naar de banken, wenden zich nu tot de technologiesector. “De voordelen zijn beter, de uren zijn niet slechter en de economie verschuift meer in de richting van de technologie”, zegt Jon Bischke van Entelo, een softwarebedrijf dat firma’s helpt bij de rekrutering. Op een ogenblik dat Wall Street de bonussen moet inperken, kan Silicon Valley nog altijd spectaculaire vergoedingen uitbetalen.

Eén zekerheid

Dat alles doet de wrevel toenemen, vooral in San Francisco. In de jaren negentig was de grootste activiteit in het zuiden van de regio, in Palo Alto, Mountain View en Silicon Valley zelf, waar de grote beursgenoteerde ondernemingen van het gebied nog grotendeels gevestigd zijn (zie kaart).

Vandaag bevinden de start-ups zich doorgaans veel dichter bij de stad: Uber, Dropbox, Pinterest en Airbnb hebben daar hun hoofdkwartier. Jongeren die voor bedrijven verder in het zuiden werken, verkiezen bovendien in de stad te wonen en elke dag naar het werk gebracht te worden in luxueuze bedrijfsbussen. Het gevolg is dat de vastgoedprijzen de hoogte ingeschoten zijn. Districten die vroeger betaalbaar waren, zoals Soma en de Mission, worden overspoeld met ingenieurs en ondernemers, die de mensen die er al vanouds wonen uit de markt prijzen.

De vraag naar kantoorruimte is al even verhit als de woningmarkt. Durfkapitalisten, die zich ooit tevredenstelden met een plekje op Palo Alto’s Sand Hill Road, hebben nu ook kantoren geopend in San Francisco om dicht bij de jonge, stedelijke ondernemers te zijn.

Zo zeker als de mist binnenrolt over de baai, zo zeker zal ooit de technologie-economie van San Francisco vertragen. Een rentestijging kan het enthousiasme voor technologie van de investeerders bekoelen omdat ze elders een hogere opbrengst kunnen krijgen. Een opeenvolging van down rounds in de sector kan de investeerders afschrikken.

De correctie zal evenwel niet vergelijkbaar zijn met die van 2000. Ze zal niet zo ongenuanceerd, zo diep en zo snel zijn. Het feit dat vele grote technologiebedrijven in privéhanden zijn, geeft hen meer tijd om zich aan te passen aan een marktcorrectie. De investeerders zouden de waarde van hun investering langzaam kunnen afprijzen, zoals de private-equityfondsen deden tijdens de financiële crisis van 2008. Misschien zijn dit keer heel wat firma’s overgewaardeerd, maar er zijn er niet zoveel die helemaal niets waard zijn.

The Economist

De grootste internetondernemingen staan symbool voor alles wat de wereld zo opwindend vindt aan het Amerikaanse kapitalisme.

Wall Street was ooit de plaats waar er winst was zonder waarde. Nu bestaat de kans dat hetzelfde in Silicon Valley gebeurt.

Zo zeker als de mist binnenrolt over de baai, zo zeker zal ooit de technologie-economie van San Francisco vertragen.