Beleggers moeten soms het gevoel krijgen door een mijnenveld te lopen. Een aanslepende kredietcrisis, een Amerikaanse recessie en groeivertraging in Europa, een dollar op wankele benen: wie onvoorzichtig was, te veel risico had genomen, of gewoon pech had, die zag zijn portefeuille gehavend uit de voorbije maanden komen.
...

Beleggers moeten soms het gevoel krijgen door een mijnenveld te lopen. Een aanslepende kredietcrisis, een Amerikaanse recessie en groeivertraging in Europa, een dollar op wankele benen: wie onvoorzichtig was, te veel risico had genomen, of gewoon pech had, die zag zijn portefeuille gehavend uit de voorbije maanden komen. Van de kredietcrisis zou het ergste achter de rug zijn - de voorwaardelijke wijze blijft aangewezen - maar de ellende sijpelt nu door naar de echte economie. Blijven de bedrijfswinsten overeind in een moeilijker economisch klimaat? Of wordt dat de volgende landmijn die verborgen ligt in het hoge beursgras? De aandelenhausse in de periode 2003-2007 was volledig gebouwd op hogere bedrijfswinsten, want gemeten via koerswinstverhoudingen daalden de waarderingen van die winsten. Dus als de bedrijven de komende maanden winstdalingen moeten opbiechten, dan dreigen de beurskoersen nog meer averij op te lopen, zeker als de verwachtingen niet worden ingelost. Teun Draaisma, de aandelenanalist van Morgan Stanley die in juni het keren van de markt wist te voorspellen, verwacht nu dat de Europese bedrijfswinsten de volgende twaalf maanden zullen ontgoochelen, en dat daarom de malaise op de beurs nog niet voorbij is. Maar er klinken ook andere geluiden. "Een winstgroei van 5 tot 7 % is best mogelijk dit jaar, dankzij 3 tot 4 % volumegroei en 2 tot 3 % inflatie", zei Luc Van Heden, hoofd beleggingsbeleid KBC Asset Management, vorige week zaterdag op een druk bijgewoond beleggingscongres van de Vlaamse Federatie van Beleggingsclubs en beleggers. Welke risico's loopt de belegger als hij zijn centen parkeert bij de fine fleur van de Belgische beurs, de bedrijven uit de Bel20? Trends legde zijn oor te luister bij fondsbeheerders en analisten. We vroegen hun hoe gevoelig de resultaten van de twintig zwaargewichten zijn voor een verzwakking van de conjunctuur, het afglijden van de dollar, en hoe schokbestendig de financiële structuur van de Bel20-bedrijven is. Een verrassing is het misschien niet, maar Agfa-Gevaert komt als risicovolste bedrijf uit de enquête. Nyrstar wordt gezien als het bedrijf dat het meest kwetsbaar is voor een globale groeivertraging, Delhaize is het dollargevoeligst en opnieuw Agfa heeft de zwakste balans. Het kleurenpalet (zie grafiek: Het risicopalet van de Bel20) geeft een overzicht van de diverse individuele risico's die de Bel20-bedrijven lopen. De inschatting van de risico's die een bedrijf loopt, zijn van cruciaal belang voor de koersontwikkeling. Hoe hoger het risico dat beleggers denken te lopen, hoe lager de beurskoers. De zware correctie op de aandelenmarkten is juist het gevolg van de plotse opstoot van risicoallergie bij de beleggers sinds de kredietcrisis uitbrak. Investeerders willen immers een vergoeding voor het risico dat ze nemen. En hoe afkeriger voor risico, hoe hoger de vergoeding voor slapeloze nachten dient te zijn. Die risicopremie kunnen beleggers verdienen als het rendement op hun aandelenbelegging groter is dan het rendement dat ze risicovrij kunnen verdienen op overheidsobligaties. Wie nu geld stopt in een korf Bel20-bedrijven koopt tegen de huidige koersen een winstrendement van bijna 8 %, terwijl een Belgische overheidsobligatie met een termijn van tien jaar een rendement van bijna 4,5 % biedt. Dat betekent dat wie vandaag investeert in de Bel20 een risicopremie van bijna 3,5 % kan verdienen, wat historisch gezien vrij aantrekkelijk is. Die premie staat of valt natuurlijk met de bedrijfswinsten. Als die dit jaar zakken met 10 %, dan moeten ook de koersen met 10 % naar beneden om de instappende belegger dezelfde risicopremie van 3,5 % te bieden. Maar omgekeerd: stel dat de onrust op de markt wat wegebt, en de vereiste risicopremie daalt van 3,5 % naar 2,5 %, dan kan de Bel20 stijgen met 14 %. "In elk geval zijn de beurzen ondergewaardeerd vandaag", zegt Luc Van Heden. "Je moet al zeer extreme scenario's incalculeren, zoals een zware winstdaling of uitzonderlijke rentestijging, om de onderwaardering weg te werken." Het risico is voor elk bedrijf verschillend, en daarom is ook de risicopremie die beleggers eisen om in een bepaald bedrijf te beleggen verschillend. De grafiek Worden de risico's vergoed? toont de relatie tussen het risicoprofiel van de Bel20-bedrijven en de premie die ze bieden. Fortis bijvoorbeeld moet nu een stevige risicopremie bieden om beleggers aan boord te houden, terwijl investeerders in UCB vandaag tevreden zijn met een opvallend lage risicopremie. Mogelijk schatten de analisten de risico's die UCB loopt vandaag te hoog in onder invloed van de tegenslagen van de afgelopen maanden. Al nam de goedkeuring van Cimzia in de VS vorige week al een risicofactor weg, wat het aandeel meteen deed opveren. Alleen beleggers met stalen zenuwen durven nog Agfa-Gevaert oppikken. Noem een risico, en het beeldtechnologiebedrijf uit Mortsel is er vatbaar voor. "Agfa is van alle Bel20- bedrijven het risicovolst omdat het bedrijf een cyclisch risico in de grafische en materialendivisie combineert met een grote gevoeligheid voor een sterke euro", zegt Frédéric Buzaré, hoofd fundamentele aandelenanalyse van Dexia Asset Management. Agfa moet ook diep in de buidel tasten als de grondstoffenprijzen verder stijgen. "Maar deze stijging is intussen zo belangrijk geworden voor Agfa dat de inkomsten in dollar op een natuurlijke wijze ingedekt worden door de dollaruitgaven voor de grondstoffen. Noem het een geluk bij een ongeluk, maar het wisselkoersrisico is gedaald", besluit Stefaan Genoe, analist bij Petercam. Maar Agfa wordt niet alleen door externe risico's belaagd. Ook de interne keuken is nog lang niet opgeruimd. De balansstructuur bijvoorbeeld is zwak, waardoor Agfa geen aanhoudende stormwind meer aankan. "De balans van Agfa is zwakker dan op eerste gezicht lijkt. Indien de helft van de goodwill zou moeten worden afgeschreven - puur hypothetisch en bij wijze van voorbeeld, al zijn de groeiverwachtingen toch ook flink teruggeschroefd - en als de provisies en de financiële verplichtingen tegenover het weggestructureerde personeel bij de financiële schuld worden opgeteld, dan worden de schulden drie keer groter dan het eigen vermogen", zegt Luc Van der Elst, hoofdanalist van Bank Delen. En bovenal: Agfa blijft worstelen met de noodzaak om het bedrijf tijdig aan te passen aan veranderende marktomstandigheden. "Het structurele risico van Agfa is de omschakeling van analoge naar digitale medische beeldvorming, waarbij het de vraag is of de geleidelijke inkrimping van de vraag naar medische filmplaten volledig gecompenseerd kan worden door groei in medische informatietechnologie", aldus Patrick Casselman, fondsbeheerder van KBC Asset Management. Agfa-Gevaert is niet de enige onderneming waarbij bedrijfseigen risico's de belegger meer pijn doen dan de bedreigingen uit de grote boze buitenwereld. UCB bijvoorbeeld kampt eveneens met het dollarrisico: 50 % van de inkomsten zijn in dollar, terwijl de kosten grotendeels in euro zijn. Het grootste gevaar voor UCB schuilt, net als voor veel andere collega's uit de farmaceutische sector, echter in de kans op slagen of falen van nieuwe geneesmiddelen in ontwikkeling. Op dat vlak heeft UCB al meer dan zijn deel van de ellende gekregen. Al was er recentelijk met de goedkeuring van Cimzia in de VS eindelijk weer eens goed nieuws voor het bedrijf. Omega Pharma, de verdeler van voorschriftvrije geneesmiddelen, loopt deze ontwikkelingsrisico's niet, maar het geesteskind van Marc Coucke heeft andere katten te geselen. Patrick Casselman: "De risico's eigen aan Omega Pharma zijn het succesvol inpassen van de overnames, het uitvoeren van de groeistrategie, en het overheidskader voor de generische geneesmiddelen." Luc Van der Elst wijst ook op de relatief zwakke balansstructuur van Omega Pharma. "De situatie is niet onmiddellijk levensbedreigend, maar in een onwaarschijnlijk rampscenario maakt die balans- structuur het bedrijf wel kwetsbaar." Hij legt zijn redenering uit: "De immateriële vaste activa bedragen 845 miljoen euro en zijn groter dan het eigen vermogen van 612 miljoen euro. Die activa bestaan voornamelijk uit de waarde van de merken en de goodwill. De marktwaarde van beide posten is afhankelijk van de onderliggende winstgevendheid. Nu wordt de waarde van de goodwill jaarlijks getest, en eind 2007 was er blijkbaar geen noodzaak om een afwaardering te boeken. Maar uit de gebruikte hypothesen blijkt wel dat zowel de omzetgroei als de rendabiliteit van de overgenomen bedrijven daalt, terwijl volgens het jaarverslag het risico toeneemt. Welke ruimte er nog bestaat tussen de boekwaarde van de goodwill en de marktwaarde ervan, wordt echter niet meegedeeld. Het geheel blijft dus min of meer een zwarte doos voor de belegger." "Ook wat de waarde van de merken betreft, heeft de belegger geen informatie over de marge tussen de geschatte marktwaarde en de boekwaarde. De waarde van de merken wordt getest via een cashflowmethode en via een omzetwaardering. Omega Pharma neemt het maximum van beide methodes, maar de waardering via de omzet zegt niks over de winstgevendheid en is daarom minder geschikt om de waarde van het merk te bepalen. Het minimum van beide methodes is misschien meer aangewezen." De kredietcrisis heeft al lelijk huisgehouden onder de Amerikaanse en Europese bankaandelen, en ook de Belgische banken brandden de vingers aan herverpakte Amerikaanse rommelhypotheken. Daarnaast blijft het wantrouwen tussen de banken groot, waardoor de banken die zich moeten financieren op de geldmarkten hogere rentes moeten betalen. Van de drie banken in de Bel20 (Fortis, Dexia en KBC) kleeft aan Fortis het grootste risico. Patrick Casselman: "Fortis heeft meer herverpakte rommelhypotheken in portefeuille, en kampt met een zwakkere balansstructuur door de overname van ABN Amro en de moeilijke financieringscondities op de markt." Frédéric Buzaré sluit zich daar bij aan: "Dat risico zal op korte termijn blijven wegen de koersontwikkeling van Fortis." "Vooral de manier waarop de banken zich financieren, bepaalt vandaag hun risi-coprofiel", zegt Marc Leemans, analist bij Bank Degroof. "Fortis moet het meest een beroep doen op de geldmarkten, terwijl KBC zich vooral financiert via spaardeposito's en dus minder afhankelijk is van de grillen van de kredietcrisis. Tenzij we in het ergst denkbare scenario een bankrun zouden krijgen, zoals de Britse bank Northern Rock die meemaakte." Specifiek voor KBC is er wel nog het conjuncturele risico in Centraal- en Oost Europa, de tweede thuismarkt van de bank. Dexia daarentegen loopt vooral een dollarrisico via de Amerikaanse dochter FSA. Het zijn barre tijden voor de Europese bedrijven die hun boterham verdienen in dollar. Enkele jaren geleden kregen ze nog een euro voor elke dollar die ze naar huis repatrieerden, nu moeten ze voor elke euro al bijna 1,6 dollar verdienen. Dat snijdt diep in het vlees van de resultatenrekening. Zinkverwerker Nyrstar, vorig jaar van Umicore afgesplitst, gefuseerd met het Australische Zinifex en naar de beurs gebracht, is een van de dollargevoeligste bedrijven uit de Bel20. Marc Leemans: "De volledige brutomarge van Nyrstar is in dollar. Verzwakt de dollarkoers, dan daalt de winst van Nyrstar." Een andere grote dollarverdiener in de Bel20 is warenhuisketen Delhaize, dat ruim 70 % van zijn omzet in de VS boekt. Delhaize heeft wel het voordeel dat heel wat van de kosten en uitstaande schulden ook in dollar zijn. Daardoor is het bedrijf op een natuurlijke manier ingedekt tegen dollarcapriolen. Maar zegt Frédéric Buzaré: "Delhaize is niet alleen blootgesteld aan de dollar, het bedrijf is ook gevoelig voor slabakkende consumptiebestedingen in de VS." Die bestedingen staan onder zware druk in de VS. Op het hoofdkwartier van Delhaize branden ze ongetwijfeld een dikke kaars dat de Amerikaanse economie snel herleeft, en dat er een einde komt aan het waardeverlies van de dollar. Ook InBev is gevoelig voor conjunctuur- en wisselkoersschommelingen, maar dan eerder in de groeilanden en in exotischer munten. Ook de industriële bedrijven in de Bel20 kruisen de vingers dat de conjuncturele neergang slechts een dipje blijft en geen diepe vallei wordt. "Solvay zou moeten lijden onder een economische vertraging in de chemische tak", zegt Frédéric Buzaré. Ook materiaalgroepen Bekaert en Umicore horen klassiek bij de slachtoffers als de economie vertraagt, maar deze ondernemingen hebben intussen andere ijzers in het vuur. Bekaert bijvoorbeeld surft op de dynamiek in de groeilanden (waar Bekaert al meer dan de helft van zijn omzet boekt), terwijl Umicore zijn cyclische karakter heeft afgeschud en ingeruild voor een meer structurele groei door te investeren in nieuwe materialen. "Maar", zegt Patrick Casselman, "Toch blijven de resultaten van Umicore sterk beïnvloed door bijvoorbeeld de prijzen van de edelmetalen die uiteraard niet eeuwig zullen standhouden op het huidige, hoge niveau." Ook de holdings in de Bel20 (GBL, NPM en Ackermans & van Haaren) zijn door hun belangrijkste participaties gevoelig voor de wereldwijde conjunctuur. "Ackermans & van Haaren heeft een conjunctureel risico op lange termijn voor baggersector, en een solvabiliteitsrisico op korte termijn voor bankdochters", zegt Patrick Asselman. Tot slot moet ook het vastgoedbedrijf Cofinimmo de gang van zaken in de economie in de gaten houden. De vastgoedprijzen en bezettingsgraad reageren met vertraging op een conjunctuurverzwakking. Welke bedrijven zijn als kluizen die door geen kredietcrisis of recessie kunnen gekraakt worden? Suez wordt getipt als een defensief aandeel. "Het bedrijf is vrij immuun voor een groeivertraging als nutsbedrijf, en profiteert van het capaciteitstekort in Europa", zegt Marc Leemans. "Maar het risico dat de belegger loopt, is dat Suez te veel betaalt voor een grote overname", zegt Patrick Casselman. De telecombedrijven Belgacom en Mobistar mogen ook als veilige havens bestempeld worden. Ze zijn niet conjunctuurgevoelig, ze hebben geen wisselkoersrisico en kennen geen balanskopzorgen. Het grootste risico dat ze lopen zijn dalende telecomtarieven. "Maar we verwachten geen sterke vermindering van de gemiddel- de inkomsten per klant, uitgezonderd in het segment van de voorafbetaalde kaarten", zegt Marc Leemans. Maar de meest storm- en piraatvrije haven is warenhuisketen Colruyt. Het enige risico is het aftakelen van het consumptieklimaat in België, maar dan nog is de kans groot dat Colruyt daar eerder van profiteert dankzij zijn imago van prijsbreker. Frédéric Buzaré: "Colruyt heeft het laagste risicoprofiel dankzij de focus op voeding via een slim distributiemodel zonder franjes, de quasi schuldenvrije balans en weinig of geen blootstelling aan wisselkoersrisico's." (T) Door Daan Killemaes