Twijfels over Tobin-taks

De gevolgen van de invoering van een taks op financiële transacties, de Tobin-taks, zijn verregaander dan gedacht. De twijfel in Europa neemt toe.

Jaarlijks 37 tot 57 miljard euro. Dat is de geschatte opbrengst van de financiëletransactietaks (FTT) die elf landen van de eurozone waaronder België begin 2014 willen invoeren. Het tweede cijfer houdt rekening met een taxatie aan beide kanten van de transactie, bij koper en verkoper. 57 miljard euro komt overeen met ongeveer 0,45 procent van het bruto binnenlands product (bbp) van de Europese Unie.

Aanvankelijk was er vooral kritiek omdat de taks investeerders zou aansporen om kapitaal te verhandelen in een Europees land dat niet meedoet aan de Tobin-taks. Maar de Europese Commissie heeft de achterdeurtjes netjes gesloten. Het is de bedoeling dat de FTT niet alleen transacties in de elf betrokken landen treft, maar ook alle transacties van financiële instellingen en producten (aandelen, obligaties of derivaten) die gevestigd of uitgegeven zijn in een van die landen. In de praktijk betekent dit dat een Amerikaanse trader die een Duits aandeel verkoopt aan een Aziatische belegger de FTT in Europa moet betalen. Dat roept vragen op over de afdwingbaarheid.

Het Verenigd Koninkrijk trok al naar het Europees Hof van Justitie om de maatregel te bestrijden. De Britten doen niet mee en daarom vinden zij het niet kunnen dat de belasting op hun grondgebied geheven wordt. Zij willen de positie van de Londense City als financieel handelscentrum vrijwaren en hun belastinginkomsten beschermen. Aangezien meer dan de helft van de Europese financiële transacties in Londen gebeurt, zien de Britten de FTT als een aanslag op hun schatkist.

Te mooi om waar te zijn

In theorie zag het er allemaal mooi uit. Een taks die de financiële sector laat bijdragen tot de kosten van de overheid om banken te redden en financiële crisissen te bestrijden, daar kon je niet tegen zijn. Een taks die bovendien de speculatie zou tegengaan en de financiële instellingen zou aanzetten om minder risicovolle transacties te doen.

Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) waarschuwde al in 2010 dat de FTT niet het best mogelijke middel was om te komen tot meer financiële stabiliteit. “Het IMF gaf de voorkeur aan een taks op financiële activiteiten (zie kader Betere alternatieven). Daar zijn sterkere argumenten voor”, vindt Ivan Van de Cloot, chief economist van de denktank Itinera. “De tax on financial activities (FAT) zou de winsten en de loonmassa van de banken belasten, waardoor hij meer de kern van het probleem aanpakt. Het feit dat veel banken nog altijd te groot zijn, belachelijk lage kapitaalniveaus aanhouden, perverse bonussystemen in stand houden en niet in faling kunnen gaan.”

Het IMF wees er ook op dat de lasten van de FTT waarschijnlijk op de rug van bedrijven, burgers en overheden terechtkomen. Enerzijds doordat de banken de FTT zouden doorrekenen in de prijs. Anderzijds doordat de taks zou wegen op transactievolumes en dus op de liquiditeit van de markten. Dat zou dan weer aanleiding geven tot hogere kapitaal- en kredietkosten en een lager rendement op spaar- en pensioenproducten voor de klanten van de banken.

Van de Cloot nuanceert dat liquiditeitsaspect. “Snelle traders beweren een maatschappelijke rol te spelen omdat zij als tegenpartij voor transacties fungeren en er dus voor zorgen dat er altijd handel mogelijk is. Dat klopt niet. Ze zorgen voor liquiditeit als het niet nodig is. In crisisgevallen lopen ze allemaal tegelijk naar de uitgang en veroorzaken ze paniek. Als de FTT dergelijke excessen aanpakt, heeft hij wel nut.”

Toch bestaat er een gevaar dat spaarders, gepensioneerden en langetermijninvesteerders de grootste slachtoffers van de belasting worden, en niet de financiële instellingen zelf. Studies wezen uit dat banken en hefboomfondsen drie kwart van hun transacties snel kunnen verplaatsen buiten de EU, terwijl dat voor gewone spaarders en vennootschappen zou beperkt blijven tot een derde van de transacties. De Europese Commissie verwacht dat 70 tot 90 procent van de handel in afgeleide producten verdwijnt of verhuist buiten de EU.

Versterkte samenwerking

België, Frankrijk, Duitsland, Oostenrijk, Slovenië, Griekenland, Portugal, Spanje, Italië, Slovakije en Estland zagen er geen graten in om een taks van 0,1 procent op aandelen en obligaties, en een taks van 0,01 procent op derivaten in te voeren. Op 1 januari 2014 moet het zo ver zijn.

Intussen is de twijfel alleen maar toegenomen. Er was in een uitzondering voorzien voor staatsobligaties, maar die geldt alleen voor de primaire markt (nieuwe uitgiftes). Op de secundaire markt zou de handel in overheidsobligaties wel getroffen worden. Dat was vooral slikken voor de landen uit Zuid-Europa die al een tijd kampen met hoge financieringskosten. De Tobin-taks kan leiden tot minder handel, een grotere volatiliteit en hoogstwaarschijnlijk hogere rentetarieven.

Italië liet al weten dat niet te zien zitten. Het land met de zwaarste overheidsschuld in Europa in percentage van het bbp vraagt een volledige uitzondering voor staatsobligaties, inclusief de secundaire markt. Zo niet stapt het alsnog uit de overeenkomst. En dat kan een probleem worden. De elf betrokken landen kozen voor de procedure van de ‘versterkte samenwerking’, en daarvoor zijn minimaal negen lidstaten nodig.

Een tweede probleem is dat de financiëletransactietaks ook operaties treft die banken en bedrijven alleen doen om hun risico’s in te dekken. Stel, je bent een bedrijf dat zaken doet in Azië, en je wenst je in te dekken tegen de wisselkoersrisico’s. Dan gebeurt dat via afgeleide producten. Als de economische kosten van de risico-indekking stijgen, zouden bedrijven wel eens in de verleiding kunnen komen zich minder in te dekken. Op die manier schiet de Tobin-taks natuurlijk zijn doel voorbij. Want dan creëert de taks meer risico, terwijl het net de bedoeling was om speculatie en het nemen van risico’s te bestrijden.

Van de Cloot geeft toe dat de invoering van de FTT een experiment is. “Het valt niet uit te sluiten dat de belasting ongewenste gevolgen heeft voor gezinnen en bedrijven. Maar ik vind dat je moet durven te vernieuwen en experimenteren. Als de maatregel neveneffecten heeft, kun je nog altijd evalueren en bijsturen. En je moet mij niet wijsmaken dat de 700.000 miljard dollar aan derivaten die wereldwijd circuleren, louter fungeren als risicodekking. Het gros daarvan zijn speculatieve transacties zonder band met de reële economie en derhalve een risico voor de samenleving. Het geld dat gebruikt wordt om bedrijven en gezinnen te financieren, zal altijd in Europa blijven. En al de rest, het zogenaamde fictieve geld, misschien zijn we dat beter kwijt dan rijk.”

Bedreiging liquiditeitsbeheer

Ten slotte zou de FTT ook van toepassing worden op repo-transacties en op die manier de financiering van de banken treffen. Repo staat voor repurchase agreements. Dat is een vorm van gewaarborgde financiering met obligaties als onderpand die de banken veel gebruiken. Repo’s zijn financieringsinstrumenten voor de korte en zeer korte termijn (vaak op 24 uur). Omdat er altijd activa tegenover staan, is het voor de leninggever een zeer veilige en voor de lener een zeer goedkope financieringsvorm.

De wereldwijde repo-markt is naar schatting 1000 miljard euro groot. Veel Amerikaanse geldmarktfondsen zijn alleen nog via dit instrument bereid geld te lenen aan Europese banken. Als er nu een belasting op elke transactie geïntroduceerd wordt, kan dit een ernstige bedreiging inhouden voor het liquiditeitsbeheer van de banken.

Op basis van gegevens van de sectorfederatie Febelfin berekende de Nationale Bank dat, bij ongewijzigd gedrag, de financiële transactietaks de vier grootbanken in België naar schatting 8,4 miljard euro zou kosten, meer dan hun gezamenlijke winst. 90 procent van dat bedrag zou komen van de aan- en verkoop van repo’s. Ook een aantal kleinere banken maakt geregeld gebruik van repo’s.

Het cijfer van 8,4 miljard euro noemt Van de Cloot ‘op flessen getrokken’. “Dat zou betekenen dat de vier Belgische grootbanken jaarlijks voor 8400 miljard euro aan transacties doen. Als dat klopt, hebben ze alle voeling met de reële economie verloren.” Bij de Febelfin klinkt het dat het bedrag oploopt tot 8,4 miljard euro net omdat repo’s zo belangrijk zijn in het liquiditeitsbeheer.

Volgens Van de Cloot bewijst dit dat de banken zich nog te veel overgeven aan roekeloze niveaus van marktfinanciering op korte termijn. “We moeten terug naar een gezond financieringsmodel, waarbij banken het spaargeld omzetten in kredieten, en hun afhankelijkheid van marktfinanciering op korte termijn verminderen. De bankiers moeten zich dringend bezinnen over wat een normaal niveau van repo-financiering is. Hun argumenten zijn te veel gebaseerd op het idee dat het huidige bankieren duurzaam is.” Van de Cloot vindt wel dat men de banken een overgangsperiode moet gunnen om die bocht te nemen.

De grootste slachtoffers van de taks op repo’s dreigen de staatsbank Belfius en de restbank Dexia te worden. Het was zeker geen toeval dat Belfius-voorzitter Alfred Bouckaert met ontslag dreigde indien de modaliteiten van de taks niet aangepast worden. Belfius staat voor een ingrijpende besparingsoperatie van 240 miljoen euro per jaar, die fel aangevochten wordt door de liberale en socialistische vakbonden. Bouckaert wil de resultaten van die inspanningen niet uitgegomd zien door de Tobin-taks. Op die manier zou heel het herstelplan van Belfius, om de kapitaalbuffers te versterken door het reserveren van de winst, op de helling komen te staan.

Ook voor Dexia zijn repo’s heel belangrijk als financieringsbron. En tijdens een recente presentatie liet CEO Karel De Boeck uitschijnen dat ze de komende jaren nog aan belang zullen winnen. De restbank zit al aan meer dan 70 miljard euro door de overheid gewaarborgde financiering. De grens ligt op 85 miljard. Bovendien is financiering via repo’s voor Dexia goedkoper dan via overheidsgegarandeerd schuldpapier. Op basis van de cijfers van dit jaar, zou de Tobin-taks Dexia 700 miljoen euro kosten. Maar ook Karel De Boeck hoopt dat de modaliteiten van de belasting nog aangepast worden.

PATRICK CLAERHOUT, ILLUSTRATIE SEBASTIAAN VAN DONINCK

“Het geld dat gebruikt wordt om bedrijven en gezinnen te financieren, zal altijd in Europa blijven. Al de rest zijn we misschien beter kwijt dan rijk” Ivan Van de Cloot, Itinera