Ter beurze! Of toch maar niet?

Twee aandelencrashes in nauwelijks tien jaar tijd hebben diepe wonden geslagen bij de beleggers. Ligt de aandelencultuur na al die gebroken beloftes op sterven? Of is de beursremonte van de jongste weken een signaal dat de grote institutionele beleggers geen andere keuze hebben dan een ‘koop en hoop’-strategie?

“De aandelencultuur is stervende. Beleggers hebben de voorbije tien jaar twee keer zwaar de vingers verbrand aan aandelen. De beloftes dat aandelen hogere rendementen bieden, bleken loos te zijn. Heel wat beleggers keren de rug naar de beurs. Aandelen zullen daarom over tien jaar evenveel waard zijn als vandaag”, klonk de analyse van Jan Loeys, hoofdstrateeg van JP Morgan, eind maart op een conferentie van The European Capital Markets Institute in Brussel.

Zes weken later en ruim 20 procent hoger (voor de Bel20) klinkt de stelling misschien al minder overtuigend. Achter de recente remonte steekt echter eerder een golf van opluchting dan het uitzicht op een duurzaam economisch herstel en nieuwe gouden beurstijden. Het koersherstel van de voorbije weken was krachtiger dan menig waarnemer voor mogelijk had gehouden, maar is vooral te danken aan het wegebben van de angst voor een volwassen economische depressie. Blijft de vaststelling dat heel wat beleggers nog op een berg verlies zitten, en dat de kans eerder klein is dat we nu de dageraad van een langdurige hausse meemaken.

Een nieuwe stierenmarkt heeft immers maar kans op slagen als de grote profes-sionele beleggers, zoals verzekeraars en pensioenfondsen, opnieuw in de beurs stappen, en bereid worden gevonden om meer te betalen voor toekomstige bedrijfswinsten. Vergeet even alle waarderingsmodellen, koers-winstverhoudingen of dividendrendementen die moeten aantonen of aandelen goedkoop of duur zijn. Neen, koop vandaag wat de grote massa morgen zal kopen, en succes is verzekerd. Aandelen staan echter mogelijk niet meer op het boodschappenlijstje van de beleggers met het grote geld. “Het trauma is groot. De terughoudendheid om risico’s te nemen, zal aandelen nog jaren parten spelen. Velen zullen gebruikmaken van heroplevingen om te verkopen. De stijgingen zullen tegen grenzen botsten”, zegt Etienne De Callataÿ, hoofdeconoom van Bank Degroof.

Ook steeds meer bedrijven trekken hun conclusies na jaren beursellende. Wat staan ze nog op de beurs te doen, want tegen deze lage koersen is het voor de meeste bedrijven veel te duur om vers kapitaal op te halen. Metris bijvoorbeeld denkt na over een beursexit (zie kader Metris overweegt eruit te stappen), terwijl anderen toch willen vasthouden aan hun beursnotering (zie kader De lusten en lasten van een kapitaalverhoging). “Alleen bedrijven die absoluut vers kapitaal nodig hebben om hun balans te versterken, trekken tegen deze lage koersen naar de beurs”, zegt Etienne De Callataÿ. Toch is voor veel bedrijven de beurs nog een laatste bron van vers geld.

“Omdat banken en durfkapitalisten terughoudender zijn, is de beurs voor de bedrijven ook de enige uitweg. Kapitaalverhogingen kunnen wenselijk zijn met het oog op aantrekkelijke overnamekansen. Toch dreigt per saldo het aanbod inderdaad te verschralen en kan het aantal uitstappers het aantal nieuwkomers overtreffen. Maar ik zou dat niet dramatiseren”, zegt Paul Huybrechts, voorzitter van de Vlaamse Federatie van Beleggings-clubs.

Als het kriebelt, moet je kopen

Misschien dat de particuliere beursfanaat nog het snelst de weg naar de beurs terugvindt. “Als de koersen wat stijgen, kriebelt het meteen bij de kleine belegger. Zijn gemoed zal altijd op en neer gaan met de beurs”, zegt econoom Geert Noels. Ook Patrick Vermeulen, hoofd aandelenresearch van JP Morgan, ziet de kleine belegger niet massaal afhaken. “Het vertrouwen is aangetast, maar beleggers volgen altijd met vertraging de beurs. Wie nu koopt, kan op een termijn van vijf jaar geld verdienen op de beurs, zeker als ik zie hoeveel bedrijven nog onder hun boekwaarde noteren.”

Maar zware verliezen kunnen diepe wonden slaan. “Na de beurscrash van de jaren dertig duurde het tot in de jaren vijftig eer beleggers hun wantrouwen tegenover aandelen hadden overwonnen”, zegt Erik Buyst, professor economische geschiedenis aan de KULeuven. Een recenter voorbeeld is de zware kater na de beursgang van Deutsche Telekom eind de jaren negentig. “Het Duitse volksaandeel crashte en nu, negen jaar later, is de aandelencultuur in Duitsland nog altijd niet hersteld van deze klap”, zegt Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING België.

Het zijn echter niet de particuliere beleggers die stierenmarkten maken of kraken. De institutionele beleggers kunnen dat wel, en het lijkt erop dat zij nog lange tijd hun neus zullen ophalen voor aandelen. Verzekeraars bouwden al na de crash van 2001-2003 hun aandelenportefeuilles grondig af, en belegden in plaats van de gebruikelijke 30 à 40 procent nog maar 10 procent of minder van hun reserves in aandelen. Vandaag staan ze zeker niet te trappelen om opnieuw aandelen in te slaan (zie kader Verzekeraars kijken de kat uit de boom).

Deze keer plaatsen ook pensioenfondsen vraagtekens achter hun aandelenportefeuille. “Bedrijfspensioenfondsen hebben nu voor 30 procent geïnvesteerd in aandelen in plaats van 40 procent vroeger. Maar voor het eerst investeren pensioenfondsen het verse geld dat ze binnenkrijgen niet opnieuw in de beurs om hun aandelenpositie weer op 40 procent te brengen. Na de crash van 2000 gebeurde dat nog automatisch”, zegt Philip Neyt, voorzitter van de Belgische Vereniging van Pensioeninstellingen.

Nogal wat pensioenfondsen dreigen de fouten te moeten maken waarvoor de particuliere beleggers altijd op hun kop krijgen. Dat ze kopen als de beurs fel gestegen is en dat ze verkopen (of niets doen) als de koersen gekelderd zijn. Maar pensioenfondsen die al onder water staan (hun reserves zijn kleiner dan hun pen-sioenverplichtingen), die mogen zelfs geen bijkomende risico’s nemen door aandelen bij te kopen. Terwijl misschien net vandaag een belegging in aandelen kan helpen om de verliezen goed te maken. Philip Neyt: “Maar omdat ze geen buffer meer hebben, kunnen ze zich geen nieuw verlies veroorloven en houden ze de handen af van aandelen.”

Staalhard bewijs dat de institutionele beleggers aandelen afserveren, is er echter nog niet. Patrick Vermeulen: “Er zijn nog geen signalen van een afbouw, al duurt het beslissingsproces wel langer bij deze spelers. Met hun langetermijnperspectief kunnen ze leven met wispelturigheid, maar of ze vers geld steken in aandelen? Dan kiezen ze liever voor cash, voor de kapitaalbescherming. Veel fondsen worden ook rijp. Door de vergrijzing is de uitstroom even groot als instroom.”

William de Vijlder, chief investment officer van Fortis Investments, bevestigt dat heel wat pensioenfondsen de kat uit de boom te kijken. “Ze nemen liever het risico om laat in de markt te stappen, dan het deksel op de neus te krijgen. Dat is ook een kwestie van bestuur. Een beheerder van een bedrijfspensioenfonds bijvoorbeeld moet zich voor zijn beslissingen verantwoorden bij de CFO. Hij neemt dan liever wat minder risico dan de bal volledig mis te slaan.”

Gebroken belofte, gebroken hart

Beleggers hebben een meer dan gewettigd motief om de beurs verbitterd de rug toe te keren. Aandelen hebben immers hun belofte gebroken, en nog geen klein beetje, en dat laat investeerders met een gebroken hart achter. De belofte was dat wie in risicokapitaal belegt (zoals in aandelen) ook een hogere return krijgt, als vergoeding voor het risico. Want wie riskeert zijn hebben en houden als daar niets extra tegenover staat? Je zou niet goed bij je hoofd moeten zijn. Historisch gezien, biedt een aandelenbelegging daarom een rendement dat 2,5 procent boven de return van een risicovrije overheidsobligatie ligt.

De bitterharde realiteit is echter dat, berekend op basis van de lage koersen van de voorbije maanden, een belegger de voorbije veertig jaar meer verdiende aan obligaties dan aan aandelen (zie grafiek). Een belegging met minder risico bood dus jarenlang een hoger rendement dan een aandelenbelegging. Vandaar dat grote investeerders zich achter de oren krabben en zich afvragen of ze nog op aandelen kunnen rekenen voor wat extra return. “Twintig jaar of meer, dat zijn toch lange periodes waarbij economische groei niet vertaald wordt in een normale return voor risicokapitaal”, zegt Geert Noels.

Lange periodes waarin obligaties het beter doen dan aandelen, zijn echter niet zo uitzonderlijk. Baanbrekend werk van de Amerikaanse econoom Jeremy Siegel toonde aan dat een belegger een horizon van dertig jaar nodig heeft om 95 procent kans te hebben dat in die periode aandelen het beter doen dan obligaties. Op een horizon op vijf jaar daalt die kans naar ongeveer 70 procent. Beurzen kunnen dus voor lange tijd beleggers niet vergoeden voor de genomen risico’s. Philip Neyt: “De termijn waarop aandelen renderen, is langer dan in het verleden. Maar als pen-sioenfondsen met hun lange horizon niet door lange periodes van zwaar weer kunnen gaan, wie dan wel?” De particuliere belegger, zeker als die dicht bij het pen-sioen staat, kijkt dus maar beter uit. “Op een termijn van zes à zeven jaar, wat de meest courante horizon is voor de particuliere belegger, is het risico groter dan men denkt. Pas na tien jaar neemt het risico geruststellend af. Beleggen in aandelen is beleggen voor de volgende generatie”, zegt Stefan Duchateau, docent financiën en risicomanagement aan Ehsal.

Beleggers hebben hun onheil van de voorbije jaren zelf gezocht. Vooral met de gekte van de ‘nieuwe economie’ in de jaren negentig vergaten ze een risicopremie te eisen op een aandelenbelegging. Er werd bijgevolg grof geld betaald voor bedrijfswinsten die voor de eeuwigheid leken. De factuur voor zoveel overmoed is met twee beurscrashes in de bus gevallen. Maar precies dankzij deze dubbele inzinking beloven aandelen vandaag opnieuw een stevige risicopremie. Stefan Duchateau: “De verwachte risico-premie is gestegen naar 7 procent voor Amerikaanse aandelen en zelfs naar 10 procent wereldwijd. Er wordt dus nog veel volatiliteit verwacht, maar deze risicopremie is een voldoende grote buffer om normale klappen op te vangen, de zware recessie inbegrepen.” De vraag is dus of de grote beleggers nog geloof hechten aan deze beloftes, en weer durven in te zetten op een ‘koop en hoop’-strategie. Maar misschien hebben ze straks geen andere keuze meer dan de beurs opnieuw te vertrouwen.

Wie we daar hebben: Tina

Als het grote geld de buik vol heeft van aandelen, dan kan de beurs nog lager. De diepste troggen worden gevormd als beleggers maar zeven à acht keer de gemiddelde winst van de voorbije tien jaar (dat gemiddelde vlakt conjunctuurschommelingen uit) willen betalen. Dat gebeurde tijdens de Grote Depressie in 1932-1933, en aan het begin van de jaren tachtig (zie grafiek). “Vandaag schommelt deze koers-winstratio rond 13. Dat is dus ruim boven de historische dieptepunten, maar wel een stuk onder het historische gemiddelde van 16 à 17”, zegt Peter Vanden Houte.

God mag weten of deze recessie de beurzen nog eens naar zulke bodems jaagt. “Aandelen zijn nu in elk geval spotgoedkoop”, zegt Luc Van Heden, hoofdstrateeg van KBC Asset Management: “Vergeet niet dat aan het begin van de jaren tachtig de rente heel hoog was. Hoe lager de rente, hoe hoger de koersen mogen, maar nu gaan lage rente en lage koersen hand in hand. Gecorrigeerd voor dit renteverschil, worden aandelen vandaag lager gewaardeerd dan aan het begin van de jaren tachtig.”

Verzekeraars en pensioenfondsen kijken echter niet alleen naar de waardering, ze houden ook en vooral in de gaten op welke manier ze hun toekomstige verplichtingen het beste kunnen afdekken. En dat lukt de volgende jaren mogelijk niet meer zonder opnieuw meer aandelen te kopen. Oorzaak: het wereldwijde reflatiebeleid verandert de spelregels. Paul Huybrechts: “Misschien worden de aandelenkoersen nu wel ondersteund door de massale liquiditeitscreatie. Daardoor zal wat meer lucht in de koersenballon blijven zitten dan in vergelijkbare periodes uit de financiële geschiedenis.”

Het reflatiebeleid zal, indien het succesvol is, op termijn inflatie en dus hogere beleidsrentes uitlokken. “De rentebodem is in zicht. Verzekeraars zullen via rentedalingen geen koerswinsten meer kunnen boeken op hun obligaties. Zelfs een kleine rentestijging kan de ogen openen. Institutionele beleggers zullen de risicopremie van aandelen nodig hebben om hun verplichtingen af te dekken. Ja, mogelijk maakt Tina ( There is no alternative) haar comeback op de beurs”, zegt Luc Van Heden.

Erik Buyst ziet een zelfde scenario: “We maken de wedergeboorte mee van de overheidstekorten en de staatsobligaties. Die obligaties bieden de belegger vandaag echter een laag rendement. Beleggers die wat meer willen, die moeten wel naar aandelen teruggrijpen. Institutionele beleggers moeten vroeg of laat opnieuw in de beurs stappen.” (T)

Door Daan Killemaes/Illustratie: Hanz