Te veel van het goede

De winsten zijn te hoog in de Verenigde Staten. De Amerikaanse bedrijven hebben een flinke dosis concurrentie nodig.

De Amerikaanse luchtvaartmaatschappijen waren ooit berucht voor hun verschrikkelijke dienstverlening en hun nog miserabeler financiën. Vandaag krijgen de passagiers nog altijd een ondermaatse service, maar de financiën vertonen een compleet ander beeld. De luchtvaartmaatschappijen maakten vorig jaar 24 miljard dollar winst – meer dan Alphabet, het moederbedrijf van Google. De brandstofprijzen zijn ingestort, maar de passagiers hebben daar nauwelijks iets van gemerkt. Vier maatschappijen domineren de sector, met financiële discipline en veel gemeenschappelijke aandeelhouders.

Wat in de luchtvaartsector gebeurt, geldt steeds meer voor de hele Amerikaanse economie: de winsten stijgen en de concentratie van het aandeelhouderschap neemt toe, zodat de vruchten van de economische groei worden opgepot. De winsten staan bijna op een recordhoogte ten opzichte van het bruto binnenlands product (bbp). De vrije cashflow – het geld dat bedrijven genereren na aftrek van investeringen – is nog sterker toegenomen. Ook het rendement op kapitaal na aftrek van goodwill komt in de buurt van het recordniveau.

Kansen

Consolidatie zal de winsten nog hoger jagen. Sinds 2008 gaat een van de grootste fusiegolven uit de geschiedenis door de Verenigde Staten, goed voor een waarde van 10 biljoen dollar. Eerdere overnames waren gericht op de vorming van wereldimperia, nu draaien ze vooral rond consolidatie in de Verenigde Staten zelf. Dat laat ondernemingen toe hun marktaandeel uit te breiden en hun kosten te beperken. Ze lijken echter niet van plan de gerealiseerde besparingen door te schuiven naar de klant. Volgens schattingen zal dat de winsten nog eens met 10 procent doen toenemen.

Winst is een essentieel onderdeel van het kapitalisme. Ze bezorgt investeerders een opbrengst, stimuleert innovatie en signaleert waar de middelen het beste worden geïnvesteerd. Maar hoge winsten in de hele economie kunnen ook een teken van ziekte zijn. Het kan betekenen dat bedrijven veeleer bedreven zijn in het aftappen van vermogen dan in het opbouwen van nieuw vermogen, zoals het geval is bij monopolies.

Niet dat de Amerikaanse ondernemingen onvoldoende investeren. Maar de binnenlandse cashflows zijn zo hoog dat na aftrek van de investeringen nog altijd aanzienlijke geldpotten overblijven, goed voor zo’n 800 miljard dollar per jaar. Amerikaanse bedrijven realiseren een vijfde van hun winst in het buitenland. Hun pikante geheimpje is dat hun rendement op eigen vermogen in eigen land 40 procent hoger ligt.

Het meest verontrustend is de hardnekkigheid van de Amerikaanse winsten. Volgens het boekje hebben ondernemingen slechts tijdelijk competitieve voordelen. De mooie winsten die daaruit voortvloeien, lokken nieuwe ondernemingen. De concurrentie doet de winsten slinken en de prijzen dalen. Niet zo in de Verenigde Staten. Een Amerikaanse firma die veel winst maakte in 2003, met een rendement op kapitaal van 15 à 25 procent (na belastingen en goodwill niet inbegrepen), had 83 procent kans om nog altijd zeer winstgevend te zijn in 2013. Hetzelfde gold voor ondernemingen met een rendement van meer dan 25 procent, volgens consultant McKinsey. In het vorige decennium was die kans slechts zowat 50 procent. De Amerikaanse economie is te comfortabel geworden voor gevestigde bedrijven, luidt de voor de hand liggende conclusie.

De Amerikaanse deregulering van de jaren tachtig opende een aantal sectoren voor concurrentie, zoals telecom en de spoorwegen. In de jaren negentig moesten de Amerikaanse bedrijven optornen tegen de concurrenten uit de lageloonlanden en concentreerden ze zich van de weeromstuit op expansie in het buitenland. Sindsdien lijkt de slinger de andere kant uit te gaan. Niet dat ondernemingen groter zijn geworden, wel focussen ze meer. Ze trekken zich terug uit markten die ze niet domineren en omringen zich met een slotgracht die stabiliteit en prijszettingsmacht biedt.

Consolidatie is een manier om zo’n slotgracht te graven. Op een totaal van 900 Amerikaanse sectoren vertoonde twee derde een toenemende concentratie tussen 1997 en 2012. Het gewogen gemiddelde marktaandeel van de top vier van de ondernemingen in elke sector is geklommen van 26 tot 32 procent.

Mirakels

In gefragmenteerde sectoren – waarin de vier grootste firma’s samen minder dan een derde van de markt controleren – zijn de inkomsten gedaald van 72 procent van het totaal in 1997 tot 58 procent in 2012. Geconcentreerde sectoren – waarin de top vier ondernemingen tussen een derde en twee derde van de markt controleren – zagen hun aandeel in de inkomsten stijgen van 24 tot 33 procent.

Concentratie op zich wijst niet noodzakelijk op kartelvorming. Ook andere factoren kunnen de marktwerking inperken, zoals een regelgeving die concurrenten buitensluit. De uitgaven voor lobbying zijn verdubbeld naarmate gevestigde ondernemingen de regelgeving naar hun hand probeerden te zetten. Het toenemende belang van immateriële activa, vooral patenten, maakt de kunde om regelgevers te beïnvloeden en rechtszaken te voeren waardevoller dan ooit.

Dat verklaart misschien waarom het aantal startende bedrijven in de Verenigde Staten dicht bij het laagste peil zit sinds de jaren zeventig, al is er sinds kort enig teken van leven te bespeuren. Kleine bedrijven hebben het geld niet om de bureaucratische rompslomp en lange rechtszaken te verwerken, en hebben geen lobbymacht om de regels naar hun voorkeur om te buigen. Gebrek aan lobbyinvloed en juridische knowhow kunnen ook verklaren waarom buitenlandse firma’s hun punch verliezen in de Verenigde Staten. Terwijl ze in de jaren negentig het land binnenstroomden, blijft hun aandeel in de Amerikaanse bedrijfsactiviteiten sinds 2003 constant op ongeveer 6 procent.

Het effect van de afweermiddelen is moeilijk in cijfers te vatten. In sommige sectoren – de banken zijn een goed voorbeeld – leiden ze tot hogere vergoedingen voor een elite. We kunnen ons wel een ruw idee vormen. In de voorbije vijftig jaar bedroeg het rendement op kapitaal na aftrek van goodwill gemiddeld 10 procent. Laten we dat de doorsneewinst noemen. Wat daarbovenuit komt, is het uitzonderlijke deel door briljante innovaties, verstandige investeringen of een gebrek aan concurrentie. Voor de bedrijven in de S&P 500 zijn die uitzonderlijke winsten opgelopen tot ongeveer 300 miljard dollar per jaar. Dat is zowat een derde van de belastbare bedrijfswinsten, of 1,7 procent van het bbp.

Brede waaier

Zowat een kwart van de abnormale winsten is verspreid over een brede waaier van sectoren. Rendement op kapitaal, concentratie en prijzen zijn gestegen in veel hoeken van de economie, van kabelmaatschappijen tot de spoorwegen. Naarmate ondernemingen machtiger worden, neemt ook de concentratie bij klanten en leveranciers toe. Google domineert nu de zoekmarkt voor vluchten en hotels. Dat bracht de onlinereisagent Expedia ertoe twee van zijn belangrijkste rivalen over te nemen. Het spookbeeld dat grote onlinereiswebsites op hun beurt de reservatie van hotelkamers domineren, drijft ook hotelketens tot consolidatie. Zo ging Marriott akkoord om Starwood te kopen.

Een schare farmaceutische firma’s en leveranciers van medisch materiaal halen een geaggregeerd rendement op kapitaal van 20 tot 50 procent. De sector krioelt van de belangengroepen en patentregels die ondernemingen verzekeren van een tijdelijk monopolie op innovatieve nieuwe geneesmiddelen en uitvindingen. Een groot deel van de uitgaven in de Amerikaanse gezondheidszorg wordt uiteindelijk gecontroleerd door verzekeringsmaatschappijen. Vier van de grootste ondernemingen – Anthem, Cigna, Aetna en Humana – plannen een fusie tot twee grotere maatschappijen.

Firma’s als Google en Facebook hebben een marktaandeel van 40 procent of meer. Volgens Silicon Valley weerspiegelt dat de populariteit en de originaliteit van de producten. Maar beleggers waarderen Alphabet, Facebook en Amazon alsof hun marktaandeel duurzaam is, en ze uiteindelijk monopolieachtige winsten zullen oogsten door netwerkeffecten en data-accumulatie. In ongenade vallen in de techwereld is trouwens niet zo erg als je zou denken. De bedrijfswinsten van Microsoft zijn vandaag dubbel zo groot als in 2000, toen het bedrijf verwikkeld was in een antitrustproces.

Politiek

Misschien komen de mededingingsautoriteiten in actie en drukken ze de winsten naar beneden. In de Verenigde Staten wordt het werk grotendeels verdeeld tussen het ministerie van Justitie (DoJ) en de Federal Trade Commission (FTC). Ze hebben het druk met het toezicht op de fusie- en acquisitiegolf. In plaats van elke deal te betwisten, selecteren ze gevallen die een nieuw precedent scheppen en brengen die voor de rechtbank. Van de 15.000 deals tussen 2005 en 2014 werd 3 procent aan een nauwkeurig onderzoek onderworpen.

Het DoJ heeft deals in het binnenland geblokkeerd, zoals de overname van T-Mobile USA door AT&T in 2011, en grensoverschrijdende combinaties die zouden hebben geleid tot een concentratie in wereldwijde sectoren, zoals de fusie van de twee chipfabrikanten Applied Materials en Tokyo Electron in 2015. De FTC besteedt veel tijd aan de sector van de gezondheidszorg. Ze heeft fusies van ziekenhuizen tegengehouden en farmaceutische firma’s aangevochten die generische concurrenten ervan probeerden te weerhouden om rivaliserende producten op de markt te brengen als patenten aflopen.

Maar veel belangrijke kwesties liggen buiten de reikwijdte van beide instanties. In een tijd dat intellectuele eigendom zo belangrijk is, kunnen ze bijvoorbeeld niet afwegen of de lengte en de beveiliging van patenten overdreven is. Evenmin kunnen ze nagaan of het enorme, niet-reproduceerbare databestand van Google langdurige monopoliewinsten oplevert. Hun taak is om illegale handelingen te controleren, niet om de wereld opnieuw uit te vinden. Het ontbreekt hen aan armslag.

De beperkingen van de mededingingsautoriteiten verplaatsen de concurrentiekwestie naar de politiek. Maar die zwaait op dit ogenblik met donderbussen en bijlen naar de verkeerde doelwitten. Het wantrouwen van de Amerikanen tegenover hun economische systeem en de bedrijven die zo veel geld verdienen, krijgt weerklank in de eis tot protectionisme en overheidstussenkomst. De vrijhandel moet worden beperkt. Firma’s in de gezondheidszorg moeten meer worden gereguleerd. Buitenlandse bedrijven – de Chinese in het bijzonder – moeten worden gediscrimineerd. De lonen moeten worden opgekrikt. De belastingen op ondernemingen moeten omhoog.

Optimisme

Een alternatieve aanpak krijgt weinig gehoor: een salvo van concurrentie om het comfortabele leventje van de gevestigde bedrijven door elkaar te schudden. Die aanpak maakt een eind aan de bureaucratische rompslomp en de vergunningen – die kleine bedrijven wurgen en nieuwkomers afschrikken – en onderzoekt soepelere regels voor intellectuele eigendomsrechten die al te veel bescherming bieden. Die aanpak zou ook bekijken hoe zinvol het is om het grootste deel van de data in handen van een paar grote bedrijven te geven, en ze zou de lobbying ontleden, het sleutelmechanisme waarmee gevestigde bedrijven zichzelf beschermen.

Grote ondernemingen in de Verenigde Staten hebben lang niet meer zo veel mensen in dienst. Het binnenlandse personeelsbestand van de bedrijven in S&P 500 beloopt amper een tiende van de totale Amerikaanse werkgelegenheid. Nieuwkomers zouden meer investeren, meer aanwerven en de gevestigde waarden dwingen tot concurrentie.

Een nieuw engagement tot concurrentie kan de bron van optimisme worden waarnaar de Amerikanen wanhopig op zoek zijn. Per slot van rekening brengen een gezonde dosis hebzucht en het geloof in een betere toekomst mensen ertoe om iets van de grond af op te bouwen, en zo de slotgracht rond America Inc. over te steken.

The Economist

Volgens het boekje hebben ondernemingen slechts tijdelijk competitieve voordelen. Niet zo in de Verenigde Staten.

Een nieuw engagement tot concurrentie kan de bron van optimisme worden waarnaar de Amerikanen wanhopig op zoek zijn.